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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#日本債務(wù)

為什么全球金融體系最大的漏洞沒有等待石油沖擊—它已經(jīng)在眾目睽睽之下引爆

金融界花了三十年的時間用錯誤的視角來看待日本。

傳統(tǒng)說法是這樣的:日本260%的債務(wù)占GDP的比例是可持續(xù)的,因為收益率仍然較低,日本央行控制市場,國內(nèi)儲蓄吸收無限發(fā)行。外部沖擊—也許使油價持續(xù)高于每桶80美元—最終可能會給系統(tǒng)帶來壓力。到那時,這個世界上最大的債權(quán)國仍然保持穩(wěn)定、無聊,與全球宏觀定位無關(guān)。

這種說法現(xiàn)在是災難性的錯誤。

以下不是預測。機構(gòu)投資者、央行行長和政策制定者系統(tǒng)性地未能定價,這是已經(jīng)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性突破的記錄。證據(jù)顯示,日本的主權(quán)債務(wù)動態(tài)已經(jīng)跨越了關(guān)鍵閾值,無需任何石油沖擊催化劑。加劇能源危機的傳輸機制是真實且經(jīng)過驗證的。但更緊迫的現(xiàn)實是,危機架構(gòu)已經(jīng)通過市場繼續(xù)忽視的替代渠道激活。

其影響遠遠超出了東京。日本仍然是世界上最大的債權(quán)國,在美國持有 1.13 萬億美元。國債和 3.7 萬億美元的外國凈資產(chǎn)。日元以日本低利率貨幣進行交易—借款以資助全球投資—的價值在 2500 億至 20 萬億美元之間,具體取決于衍生品風險的衡量方式。當日本資本流動時,全球市場也會隨之流動。

題不再是日本的財政數(shù)學是否會強制調(diào)整。問題是這種調(diào)整是有序的還是災難性的—以及世界其他地方是否會在傳輸?shù)竭_之前認識到它。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

閾值已經(jīng)被打破

從債券市場的實際說法開始。

2025年12月日本10年期國債收益率達到1.95%—是自2008年6月以來的最高水平。這個單一的數(shù)據(jù)點被廣泛報道但知之甚少,代表著與一代人定義日本金融的一切的結(jié)構(gòu)性突破。就背景而言:10 年期收益率截至 2019 年為負。過去十年大部分時間平均低于 0.5%。 向近2%的轉(zhuǎn)變并不是增量調(diào)整。這是政權(quán)更迭。

曲線的超長端講述了一個更加戲劇化的故事。20 年收益率達到 2.94%—,創(chuàng)下 1999 年以來的最高水平。30年達到了3.44%—an的歷史記錄。40年觸及3。71%—最高在儀器23年歷史。這些都不是小小的技術(shù)動作。它們代表了市場的集體判斷,即持有日本持續(xù)時間數(shù)十年現(xiàn)在需要補償,而這在現(xiàn)代日本金融的任何前代時代都是不存在的。

為什么這很重要？因為日本的債務(wù)存量不僅僅很大—它對收益率水平存在敏感性。政府債務(wù)總額約為 ￥1.45 千萬億美元,按當前匯率計算為 9.4 萬億美元。財政部的預測顯示,到 2027 財年,償債成本從 2024 財年的 ￥27 萬億增加到 ￥34.2 萬億,三年內(nèi)增長了 27%。 根據(jù)該部假設(shè) 10 年期收益率穩(wěn)定在 2.5% 的假設(shè),到 2034 年,利息支付預計將增加近三倍,從 ￥10.5 萬億增至 ￥25.8 萬億。

但這就是算術(shù)變得存在主義的地方:平均收益率每增加 1 個百分點,每年利息支出就會增加超過 ￥1 萬億,隨著債務(wù)以更高的利率滾動,敏感性會變得更加復雜。按照目前的債務(wù)水平,收益率增長 1% 相當于額外赤字支出約占 GDP 的 2.5%。 這是最純粹形式的財政支配陷阱—利率上升越多,政府就必須借貸來償還現(xiàn)有債務(wù),這給收益率帶來了進一步的上升壓力。

行（Bank of Japan）的資產(chǎn)負債表已經(jīng)成為這種利率風險的集中存儲庫。日本政府債券的持有量在 2024 年初達到峰值 ￥600 萬億,占整個市場的 54%。 隨著數(shù)量緊縮的進行,日本央行已將持股量適度減少至約 ￥580 萬億,即未償債券的 46.3%。 截至 2025 年 3 月財年末,這些持有的未實現(xiàn)損失達到 ￥28.6 萬億—這是自 2004 年央行開始采用經(jīng)常會計方法以來的最大損失,相當于日本央行 ￥12.7 萬億資本基礎(chǔ)的 225%。

這些損失在攤余成本會計下仍未實現(xiàn)。但它們代表了十年前不存在的政策靈活性限制。BOJ不能積極出售債券來收緊政策,而不會具體化需要政府資本重組的損失。如果貨幣進一步貶值放大進口成本,它就不能忽視通貨膨脹。如果不引發(fā)其債券購買旨在阻止的財政螺旋式上升,它就無法積極加息。

這不是未來的風險情景。這是日本貨幣架構(gòu)目前的配置。

傳動機制市場被遺忘

將油價與日本主權(quán)壓力聯(lián)系起來的傳統(tǒng)論文描述了機構(gòu)研究已徹底記錄的有效因果鏈。該機構(gòu)通過五個順序傳輸進行操作。

首先,日本的能源依賴造成了直接暴露。該國97%的石油消費和90%以上的一次能源需求進口。每日進口約 250 萬桶原油,每每增加 10 美元油價,就會產(chǎn)生約 90 億美元的額外進口成本。這不是假設(shè)—它是經(jīng)過幾十年貿(mào)易數(shù)據(jù)驗證的算術(shù)。

其次,能源進口費用上漲擴大了貿(mào)易逆差并削弱了日元。經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究所使用結(jié)構(gòu)矢量自回歸模型進行的研究證實,石油市場特定的需求沖擊會產(chǎn)生持續(xù)長達六個月的日元貶值效應。

2022 年烏克蘭后的沖擊從內(nèi)心上證明了這一點:隨著能源進口激增,日本創(chuàng)下了 ￥20 萬億貿(mào)易逆差的紀錄,日元跌至 1 美元兌 150 美元的數(shù)十年低點。

第三,日元貶值放大了整個經(jīng)濟體的進口通脹。日本銀行工作文件 24-E-04 證明,無論以何種衡量標準,匯率轉(zhuǎn)嫁到進口價格的比例均為 65%-75%—。同一項研究揭示了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變:全球沖擊對日本消費者價格的貢獻已從全球金融危機前的約 20% 增加到近年來的約 40%。 外部價格壓力現(xiàn)在比歷史關(guān)系所暗示的更容易通過日本經(jīng)濟傳播。

第四,持續(xù)通脹高于日本央行2%的目標,迫使貨幣政策收緊。日核心消費價格連續(xù)43個月超額完成央行目標。12月18日至19日的政策會議上,掉期市場價格大約有62%的概率加息,到1月份上升到近90%。 每次速率增加直接輸入第五次傳輸。

第五,較高的政策利率和市場收益率通過上述財政支配渠道導致償債成本上升。這個算術(shù)是無情的:債務(wù)占 GDP 的 230%-260%,即使是適度的收益率增長也會以與歷史經(jīng)驗相形見絀的速度消耗財政空間。

該傳輸機制經(jīng)過經(jīng)驗驗證。1973年的石油危機引發(fā)了日本國內(nèi)生產(chǎn)總值7%的萎縮,通貨膨脹率達到近25%。 2022 年后烏克蘭事件造成的貿(mào)易條件損失相當于國民總收入的 4.6%—財富破壞,其規(guī)模在戰(zhàn)時以外很少見。

但這是重新構(gòu)建一切的見解:傳動機構(gòu)已經(jīng)在沒有油觸發(fā)的情況下運行。

定義這個時代的錯誤定價

2026年的機構(gòu)油價預測果斷地集中在每桶52-60美元左右的布倫特原油。能源信息管理局預計 54.92 美元。世界銀行預測 60 美元。高盛看到 52-56 美元。JP 摩根的目標是 57 美元。78美元,只有渣打仍然是一個看漲的異常值。根據(jù)綜合機構(gòu)觀點,布倫特原油持續(xù)高于 80— 美元(“石油沖擊”分類的傳統(tǒng)閾值）的概率可能為 10%-15%。

推動這些預測的供應基本面是巨大的。國際能源署預計,到 2026 年,盈余將達到每天 409 萬桶—,相當于全球需求的約 4%,也是自 2020 年大流行崩潰以來最大的供應過剩。OPEC非產(chǎn)量增長依然強勁:美國每天增加110萬桶,到2026年達到1370萬桶,巴西和圭亞那各貢獻30萬桶,阿根廷的Vaca Muerta頁巖再交付10萬。OPEC+ 閑置產(chǎn)能為 5.3萬-675 萬桶/日—,歷史性上升的水平限制了任何反彈。

因此,市場合理地得出結(jié)論,日本面臨石油引發(fā)財政壓力的可能性較低。盡管日本的債務(wù)水平創(chuàng)歷史新高,但他們對日本的定價相應—將主權(quán)國家視為基本穩(wěn)定,將日元視為融資貨幣而不是危機候選貨幣,即使收益率創(chuàng)下多年新高,也將日本政府債券視為低風險期限。

這就是定價錯誤。

日本的財政壓力指標正在接近論文預測的危機閾值,沒有任何石油催化劑。1.95%的10年期收益率處于每個機構(gòu)壓力模型認為至關(guān)重要的2%閾值的五個基點之內(nèi)。超長收益率已經(jīng)打破記錄。BOJ未實現(xiàn)的損失已經(jīng)達到了限制政策靈活性的水平。償債成本每年以 8% 的速度增長,—增長速度快于名義 GDP 增長速度,這意味著即使沒有新的財政刺激措施,債務(wù)比率仍繼續(xù)惡化。

放大石油沖擊的傳動機制是真實存在的。但更緊迫的現(xiàn)實是,替代傳輸渠道—BOJ政策正常化、全球定期溢價擴張、結(jié)構(gòu)性財政惡化、套利貿(mào)易遣返動態(tài)—已經(jīng)激活了相同的壓力架構(gòu)。

市場對日本的定價就好像石油是唯一的觸發(fā)因素一樣。有證據(jù)表明石油是一種促進劑,而不是引發(fā)劑?；鹨呀?jīng)開始。

套息交易加速器

日元利差貿(mào)易構(gòu)成了結(jié)構(gòu)性脆弱性,可能會將日本的任何壓力情景放大到全球蔓延。調(diào)整這一暴露的規(guī)模需要進行截然不同的估計,以揭示人們對這個位置的了解仍然如此之少。

國際清算銀行保守估計,核心利差交易約為 ￥40 萬億—,約合 2500 億美元。國際清算銀行承認,由于場外衍生品和離岸結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)差距,這一數(shù)字存在向下偏差。更廣泛的指標表明風險敞口要大得多:日本銀行’日元外國貸款總額約為1萬億美元;截至 2023 年底,外匯掉期、遠期和單邊日元貨幣掉期名義價值達到 14.2 萬億美元;日本的國際投資凈頭寸為 3.7 萬億美元,是世界上最大的債權(quán)人頭寸。

2024 年 8 月的劇集展示了這些立場可以逆轉(zhuǎn)的速度。大約一個月內(nèi),日元兌美元升值 14%,TOPIX 單日下跌 12%—,這是自 1987 年—以來最嚴重的一次,VIX 飆升至 60 以上。觸發(fā)因素包括日本央行小幅加息至 0.25%、美國就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟以及美聯(lián)儲鷹派。值得注意的是,沒有任何油價催化劑。套息交易解套僅發(fā)生在貨幣政策背離上。

機構(gòu)戰(zhàn)略家確定的遣返門檻似乎已被違反。Nomura 的 Jin Moteki 指定 20 年期 JGB 收益率為 2%,作為 “嚴重遣返”約 ￥45 萬億的觸發(fā)因素。20 年期收益率目前為 2.94%—,比該閾值高出近一個百分點。日本人壽保險公司是遣返的主要候選者,隨著國內(nèi)收益率在數(shù)十年的抑制后最終提供有競爭力的回報,日本人壽保險公司可能會將資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向國內(nèi)。

日本在美國擁有 1.13 萬億美元。國債—最大的外資頭寸。如果國內(nèi)收益率的上升導致哪怕是適度的遣返,那么就在美國需要創(chuàng)紀錄的發(fā)行來彌補赤字的那一刻,財政部市場就面臨著買方退出。美聯(lián)儲終止量化緊縮 解除了另一位買家。外國央行一直是凈賣家。隨著供應的擴大,邊際國債需求池正在萎縮,而日本機構(gòu)是潛在出口的最大單一來源。

這是全球傳輸架構(gòu)。日本的財政壓力并未在日本境內(nèi)得到遏制。它在日本資本在三十年尋求收益的流出過程中積累的每個市場中傳播。

結(jié)構(gòu)緩沖區(qū)及其侵蝕

日本擁有抵御主權(quán)債務(wù)危機的防御能力,這場危機使“寡婦制造商”貿(mào)易持續(xù)了二十年。這些緩沖液仍然很大,但顯示出明顯的降解跡象。

國內(nèi)所有權(quán)提供了最關(guān)鍵的絕緣。日本政府債券約95%在國內(nèi)持有,其中日本央行持有46.3%,保險公司持有15.6%,國內(nèi)銀行持有14.5%。 這種本土偏見使日本免受歐元危機期間歐洲外圍主權(quán)國家突然停止的影響。無論收益率如何,日本儲戶都表現(xiàn)出對日元計價資產(chǎn)的強烈偏好,事實證明這種行為錨非常耐用。

經(jīng)常賬戶盈余提供了另一個緩沖。盡管自 2022 年以來每年持續(xù)存在 ￥4萬億-5 萬億的貿(mào)易逆差,但日本在 2024 財年仍保持強勁的經(jīng)常賬戶盈余—達到 ￥30.4 萬億,創(chuàng)歷史新高。這一悖論反映了日本從海外投資中獲得的大量初次收入,2024 財年產(chǎn)生了 ￥41.7 萬億,輕松抵消了貿(mào)易損失。只要這一投資收益流保持不變,日本就不會面臨外部融資限制。

但兩個緩沖器都面臨安裝壓力。

初次收入盈余取決于日本 3.7 萬億美元凈外國資產(chǎn)頭寸—回報率的持續(xù)回報,如果全球資產(chǎn)價格下跌或遣返流量加速,回報率將會下降。出售外國資產(chǎn)以匯回資本是一次性調(diào)整;這些資產(chǎn)產(chǎn)生的收入流永久消失。￥2,275 萬億的家庭金融資產(chǎn)提供了深厚的 JGB 潛在需求,但人口老齡化正在慢慢耗盡這個水庫。2008年日本人口達到頂峰,并且每年減少約50萬。積累這些資產(chǎn)的儲戶現(xiàn)在正在退休時儲蓄。

國際貨幣基金組織 2025 年第四條咨詢預計,由于利息成本上升和與老齡化相關(guān)的支出增加,公共債務(wù)將在 2030 年再次開始上升,即使在排除任何財政沖擊的基線假設(shè)下也是如此。緩沖區(qū)不會崩潰。它們正在侵蝕。隨著壓力指標接近臨界閾值,侵蝕率正在加速。

證據(jù)到底說明了什么

這項研究的綜合得出的結(jié)論與傳統(tǒng)觀點和危機夸張截然不同。

將油價維持在每桶80美元以上將通過貿(mào)易逆差、日元貶值、進口通脹和強制加息渠道引發(fā)日本財政壓力的論點描述了一種有效的傳導機制。RIETI、日本央行、國際貨幣基金組織和學術(shù)文獻的機構(gòu)研究實證記錄了該因果鏈中的每個環(huán)節(jié)。歷史劇集—1973、2008、2022—證實,嚴重的石油沖擊可能會壓倒日本的結(jié)構(gòu)性緩沖區(qū)。

然而,該特定觸發(fā)實現(xiàn)的可能性很低。2026 年機構(gòu)預測集中在每桶 52-60 美元左右,供應基本面—非歐佩克產(chǎn)量增長、歐佩克+閑置產(chǎn)能、電動汽車采用帶來的需求減速—為價格飆升創(chuàng)造了實質(zhì)性緩沖。80美元以上的持續(xù)布倫特將需要重大的地緣政治破壞,在當前條件下可能有10%-15%的概率。

更緊迫的發(fā)現(xiàn)是,日本的財政壓力指標正在通過替代渠道接近論文預測的危機閾值。1.95%的10年收益率位于壓力模型標記為關(guān)鍵的2%閾值的打擊距離內(nèi)。超長收益率已經(jīng)打破記錄。BOJ未實現(xiàn)的損失限制了政策的靈活性。償債成本的增長速度快于名義 GDP。套息交易遣返門檻已被違反。這些動態(tài)反映了日本央行政策正常化、全球定期保費擴張和結(jié)構(gòu)性財政惡化—not石油引發(fā)的通脹。

日本通過某種渠道組合表現(xiàn)出的財政壓力的可能性大大高于市場看似定價的概率。特定的油觸發(fā)器可能無法實現(xiàn)。但目的地是相同的—收益壓力、貨幣波動、通過結(jié)轉(zhuǎn)貿(mào)易和國庫遣返潛在的傳染。該地圖有多條路線前往同一地點。

可操作框架

對于制度定位,有證據(jù)表明監(jiān)測收益率水平和日本央行政策立場,而不是將油價作為主要領(lǐng)先指標。

10 年 JGB 收益率跨越 2.0% 代表心理閾值突破—headline-generation,并可能觸發(fā)算法重新定位。10 年達到 2.5%—財政部的預算假設(shè)上限—將表明財政壓力加速。20年收益率已經(jīng)高于機構(gòu)戰(zhàn)略家認為引發(fā)嚴重遣返流量的3.0%水平。3.5%以上的30年和3.7%以上的40年—都已經(jīng)在超長持續(xù)時間內(nèi)實現(xiàn)了—信號吸收問題。

貨幣水平作為傳輸放大器很重要。155美元/日元以上表明進口成本壓力嚴重。140以下美元/日元將信號攜帶貿(mào)易解套加速。一周內(nèi)快速移動超過 5% 表明市場錯位需要防守定位。

BOJ 策略演變決定傳輸時機。政策利率升至0.75%以上,表明財政支配約束具有積極約束力。超出當前計劃的數(shù)量緊縮速度加速度會增加產(chǎn)量上升壓力。對 JGB 市場的緊急干預—購買上限產(chǎn)生—信號壓力事件正在進行中。

經(jīng)常賬戶提供結(jié)構(gòu)性緩沖監(jiān)控。每年初級收入低于 ￥35 萬億表明緩沖區(qū)受到侵蝕。每年超過 ￥10 萬億的貿(mào)易逆差會加劇脆弱性。經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為負數(shù)將代表需要完全重新定位的政權(quán)更迭。

油價仍然具有潛在的加速劑作用。60天布倫特維持在75美元上方是預警。85美元布倫特啟動全傳動機制。但沒有油應力并不能保證穩(wěn)定性—它只是從已經(jīng)承受應變的架構(gòu)中刪除一個放大通道。

融合

日本代表了全球金融體系最大的錯誤定價風險,不是因為市場忽視了它,而是因為他們孤立地分析了其組成部分。石油論文。債務(wù)論文。提貨貿(mào)易論文。日本央行政策論文。每個人都產(chǎn)生了廣泛的機構(gòu)研究。沒有一個被綜合起來統(tǒng)一理解這些通道如何相互作用和潛在收斂。

這里收集的證據(jù)表明,趨同并不是假設(shè)的未來風險。是當前配置。超長收益率打破了記錄。BOJ損失限制政策選擇。已超過遣返門檻。償債軌跡推斷出不可持續(xù)性。每個開發(fā)都單獨顯得易于管理?？偟膩碚f,他們描述了一個接近相變的系統(tǒng)。

這些證據(jù)所要求的回應并不是對即將崩潰的恐慌定位。日本的緩沖區(qū)仍然很大。調(diào)整可能會多年來逐步進行。但基于三十年的危機預測被證明為時過早,這種反應也不能繼續(xù)自滿。結(jié)構(gòu)配置發(fā)生了變化。門檻已經(jīng)打破。傳輸架構(gòu)處于活動狀態(tài)。

剩下的就是觸發(fā)器—或壓力的持續(xù)積累,直到系統(tǒng)按照自己的條件進行調(diào)整。石油可以提供觸發(fā)因素?；蛘呷毡狙胄姓哒；?。或者全球定期保費擴張。或者進行貿(mào)易級聯(lián)。或者當前框架無法指定的某種組合。

唯一的確定性是數(shù)學最終會迫使分辨率。日本的財政算術(shù)在當前軌跡上不包含平衡。有些東西會同時改變—收益率、支出、貨幣或所有三個。全球資本的問題不在于是否發(fā)生調(diào)整,而在于定位是否預見或遵循。

二十年來,寡婦與莊家之間的貿(mào)易一直造成受害者。但寡婦制造者的論點從來都不是日本會崩潰—只是它的算術(shù)最終會束縛。算術(shù)現(xiàn)在具有約束力。證據(jù)不在預測中。它處于收益率曲線、日本央行資產(chǎn)負債表、該部的預測以及已經(jīng)在進行的匯回流量中。

陷阱已經(jīng)匯聚。唯一剩下的變量是時間。

作者注：

作者的分析綜合了日本央行、日本財政部、國際貨幣基金組織第四條磋商、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)研究所工作論文、國際清算銀行季度回顧、國際能源署石油市場報告以及彭博社、路透社和貿(mào)易經(jīng)濟學的驗證市場數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均反映截至 2025 年 12 月 8 日的可用數(shù)據(jù)。

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