12月9日，香港交易所的交易屏幕上，泡泡瑪特的股價(jià)曲線再次上演令人揪心的跳水——盤中一度暴跌超5%，最終收于190.3港元/股。

從8月觸及的339.8港元?dú)v史高點(diǎn)算起，短短四個(gè)月，這家中國(guó)潮玩行業(yè)的“扛旗者”股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)44%，市值蒸發(fā)超2000億港元，相當(dāng)于跌沒了一個(gè)海天味業(yè)的市值。

街頭巷尾曾經(jīng)排長(zhǎng)隊(duì)搶盲盒的盛況還歷歷在目，LABUBU被眾多名流熱烈追捧仿佛就在昨天，為何泡泡瑪特突然陷入“股債雙殺”的困境？做空資金的集體發(fā)難背后，是偶然的市場(chǎng)恐慌，還是潮玩行業(yè)長(zhǎng)期積累的矛盾集中爆發(fā)？

這場(chǎng)千億市值的縮水，不僅是泡泡瑪特一家企業(yè)的危機(jī)，更是整個(gè)潮玩行業(yè)估值邏輯重構(gòu)的縮影。

01 從街邊小店到千億巨頭

很少有人想到，如今的千億巨頭，起點(diǎn)竟是一家不起眼的街邊小店。

2010年，23歲的王寧在北京中關(guān)村的地下商場(chǎng)開出第一家“泡泡瑪特”，貨架上擺滿了文具、化妝品、小擺件，和普通雜貨鋪別無二致。彼時(shí)的泡泡瑪特，沒有核心產(chǎn)品，沒有獨(dú)家貨源，靠賺取批發(fā)差價(jià)勉強(qiáng)維生，最慘時(shí)8家門店有7家都在虧損。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2015年，泡泡瑪特代理的日本潮玩Sonny Angel意外走紅。

這種8厘米高的玩偶被裝在密封盲盒中，消費(fèi)者全憑運(yùn)氣抽選款式，“抽到隱藏款”的刺激感讓年輕人欲罷不能，門店經(jīng)常出現(xiàn)排隊(duì)搶購(gòu)的場(chǎng)景。

這次意外的成功，讓王寧嗅到了盲盒模式背后的巨大商機(jī)——與其賣五花八門的雜貨，不如聚焦潮玩賽道，做“能讓人反復(fù)買單”的生意。

2016年，泡泡瑪特簽下香港藝術(shù)家王信明，拿下其創(chuàng)作的Molly形象的獨(dú)家授權(quán)。這個(gè)嘟著嘴、有著湖藍(lán)色大眼睛的小女孩，成為泡泡瑪特的第一個(gè)現(xiàn)象級(jí)IP。

星座系列盲盒一經(jīng)推出便引爆市場(chǎng)，2017年Molly貢獻(xiàn)了公司89%的營(yíng)收，讓泡泡瑪特從年?duì)I收1億的小公司，一路飆升至2019年的十幾億體量。2020年，泡泡瑪特在港交所上市，成為“中國(guó)潮玩第一股”，發(fā)行價(jià)80港元/股，市值一度突破千億。

真正將泡泡瑪特推向巔峰的，是LABUBU的橫空出世。這個(gè)源自北歐森林精靈的形象，咧著9顆牙的壞笑極具辨識(shí)度，不僅俘獲了普通消費(fèi)者，更吸引了泰國(guó)公主、蕾哈娜等名流追捧。

2024年，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列營(yíng)收突破30億元，同比增長(zhǎng)726.6%，成為公司第一大IP。與此同時(shí)，泡泡瑪特加速全球化布局，2024年海外收入達(dá)50.66億元，占總營(yíng)收的38.9%，北美市場(chǎng)一度實(shí)現(xiàn)556.9%的同比增長(zhǎng)。

巔峰時(shí)期的泡泡瑪特，會(huì)員總數(shù)突破4600萬，近一半會(huì)員會(huì)重復(fù)購(gòu)買，貢獻(xiàn)了九成以上的銷售額。盲盒、手辦從貨架走向年輕人的辦公桌、通勤包，成為一種新的身份標(biāo)簽。

從4537萬元到138億元，泡泡瑪特用10年時(shí)間完成了營(yíng)收的百倍增長(zhǎng)，締造了中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域的“造富神話”。但鮮有人察覺，這場(chǎng)神話的基石，早已暗藏裂痕。

02 股價(jià)為何遭遇“連環(huán)暴擊”

泡泡瑪特的股價(jià)崩塌，并非偶然，而是多重矛盾長(zhǎng)期積累后的集中爆發(fā)。

首先是做空資金的精準(zhǔn)狙擊。

港交所數(shù)據(jù)顯示，12月8日泡泡瑪特沽空金額達(dá)10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率攀升至19.23%，創(chuàng)2023年8月以來新高。賣空倉位占流通股比例突破6%，多家外資機(jī)構(gòu)集體發(fā)布看空?qǐng)?bào)告——摩根士丹利將目標(biāo)價(jià)從382港元下調(diào)至325港元，德銀給出228港元的“持有”評(píng)級(jí)，甚至有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2026年其海內(nèi)外營(yíng)收將雙雙下滑。

做空資金的底氣，源于對(duì)泡泡瑪特商業(yè)模式的深刻質(zhì)疑。

潮玩行業(yè)的核心邏輯是“稀缺性溢價(jià)”——消費(fèi)者為限量款、隱藏款買單，本質(zhì)上是為獨(dú)一無二的情緒價(jià)值付費(fèi)。但泡泡瑪特為應(yīng)對(duì)上半年的供不應(yīng)求，將LABUBU月產(chǎn)量從1000萬只猛增至5000萬只，大規(guī)模量產(chǎn)直接導(dǎo)致市場(chǎng)溢價(jià)快速縮水。

曾經(jīng)被炒到上千元的LABUBU隱藏款，如今價(jià)格腰斬。3.0、4.0常規(guī)款在二手平臺(tái)跌破官方零售價(jià)，新品THE Monsters 1:00 a.m.系列更是發(fā)售即破發(fā)。

其次是核心IP依賴癥的“并發(fā)癥”。

2025年中期報(bào)告顯示，LABUBU所在的THE MONSTERS系列撐起了泡泡瑪特近三分之一的業(yè)績(jī)。這種一榮俱榮、一損俱損的模式，在IP熱度退潮時(shí)顯得格外脆弱。

與此同時(shí)，品控問題頻發(fā)進(jìn)一步消耗著IP價(jià)值——SKULLPANDA系列出現(xiàn)Logo印錯(cuò)的瑕疵，LABUBU4.0系列更是因“禿毛”“歪臉”等問題引發(fā)消費(fèi)者集體投訴。

當(dāng)新鮮感褪去，消費(fèi)者開始用更理性的視角審視產(chǎn)品價(jià)值。曾經(jīng)為“喜歡”買單的年輕人，逐漸對(duì)重復(fù)的設(shè)計(jì)、參差不齊的品控失去耐心。

更嚴(yán)峻的是，泡泡瑪特的IP孵化未能跟上節(jié)奏，盡管號(hào)稱擁有多個(gè)潛力IP，但CRYBABY、星星人等至今未能成長(zhǎng)為能替代LABUBU的第二增長(zhǎng)曲線?；ㄆ煦y行研報(bào)直言，SKULLPANDA等IP矩陣未能構(gòu)成有效支撐，LABUBU的價(jià)值尚未完全釋放，新IP接棒乏力。

最后是海外市場(chǎng)的“增長(zhǎng)剎車”。

此前，海外業(yè)務(wù)是泡泡瑪特的增長(zhǎng)王牌，2025年三季度美洲地區(qū)收益同比暴增1265%-1270%。但進(jìn)入11月后，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下——北美線下銷售趨勢(shì)走弱，“黑色星期五”促銷也未現(xiàn)預(yù)期的爆發(fā)式增長(zhǎng)。伯恩斯坦分析師預(yù)測(cè)，本季度美國(guó)業(yè)務(wù)增速已回落至500%以下。

對(duì)于高度依賴海外增長(zhǎng)的泡泡瑪特而言，這一變化直接打擊了投資者信心——畢竟，當(dāng)國(guó)內(nèi)盲盒市場(chǎng)滲透率已接近30%，海外市場(chǎng)的放緩意味著增長(zhǎng)天花板提前顯現(xiàn)。

03 在質(zhì)疑中尋找下一站

面對(duì)股價(jià)暴跌和市場(chǎng)質(zhì)疑，泡泡瑪特并非毫無還手之力。這家從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中拼殺出來的企業(yè)，正在嘗試通過多重策略突圍，但每一條路都充滿荊棘。

IP運(yùn)營(yíng)的“去單一化”是首要任務(wù)。

泡泡瑪特已經(jīng)清晰意識(shí)到過度依賴LABUBU的風(fēng)險(xiǎn)，開始加速新IP孵化和老IP煥新。

其一，以IP集群效應(yīng)實(shí)現(xiàn)流量互通。2025年萬圣節(jié)推出的WHY SO SERIOUS系列，創(chuàng)新性地構(gòu)建“全明星陣容”——既有LABUBU、Molly等成熟IP撐場(chǎng)，也納入星星人、Hacipupu等新銳面孔，借助頭部IP的流量勢(shì)能為新IP導(dǎo)流。

其二，以內(nèi)容化運(yùn)營(yíng)延長(zhǎng)頭部IP生命周期。泡泡瑪特已完成《LABUBU與朋友們》動(dòng)畫劇集的著作權(quán)登記，同時(shí)授予索尼影業(yè)電影改編權(quán)，試圖通過內(nèi)容沉淀加深消費(fèi)者情感鏈接。

但I(xiàn)P孵化從來不是流水線作業(yè)，需要時(shí)間和運(yùn)氣的雙重加持。

迪士尼的IP之所以能長(zhǎng)盛不衰，核心是通過影視內(nèi)容構(gòu)建了完整的世界觀，而泡泡瑪特的IP大多缺乏故事支撐，依賴短期的視覺沖擊和社交傳播。如何讓IP從“好看的玩具”變成“有靈魂的伙伴”，是泡泡瑪特需要破解的核心難題。

全球化的深耕而非淺嘗，是另一張關(guān)鍵牌。

泡泡瑪特目前已在23個(gè)國(guó)家開設(shè)超570家線下門店，電商覆蓋近百個(gè)國(guó)家和地區(qū)，但門店和渠道仍集中在少數(shù)重點(diǎn)區(qū)域。未來，其全球化策略需要從跑馬圈地轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作——在北美市場(chǎng)，優(yōu)化線下門店運(yùn)營(yíng)效率，適配本地消費(fèi)習(xí)慣；在東南亞等新興市場(chǎng)，借助文化相近性快速滲透；在歐洲市場(chǎng)，通過與盧浮宮等機(jī)構(gòu)聯(lián)名，提升品牌文化調(diào)性。

更重要的是，泡泡瑪特需要解決全球化帶來的管理難題。

目前其北美地區(qū)已實(shí)現(xiàn)100%本土化管理，但跨文化溝通、供應(yīng)鏈協(xié)同等問題仍待解決。只有真正實(shí)現(xiàn)人才全球化、產(chǎn)品本土化、運(yùn)營(yíng)本地化，才能在海外市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。

除此之外，泡泡瑪特還在拓展IP的商業(yè)化邊界——與優(yōu)衣庫、Godiva的長(zhǎng)期合作不斷觸達(dá)大眾消費(fèi)場(chǎng)景；與周深、孫燕姿的聯(lián)名產(chǎn)品持續(xù)提升IP的破圈影響力；2023年9月落地的北京泡泡瑪特城市樂園，成為潮玩行業(yè)首個(gè)沉浸式IP主題樂園，為粉絲提供線下互動(dòng)場(chǎng)景。

但這些嘗試仍處于初級(jí)階段，如何將IP價(jià)值有效轉(zhuǎn)化為多元收入，避免在“換湯不換藥”的表面創(chuàng)新，考驗(yàn)著管理層的戰(zhàn)略眼光。

潮玩行業(yè)的故事還沒結(jié)束，泡泡瑪特的突圍之戰(zhàn)才剛剛開始。

正如潮玩本身承載的情緒一樣，企業(yè)的發(fā)展也不會(huì)一帆風(fēng)順，有高潮就會(huì)有低谷。但只要能守住“創(chuàng)造美好、傳遞快樂”的初心，在挫折中不斷迭代，泡泡瑪特或許能重新定義潮玩的未來，而整個(gè)行業(yè)也能在估值重構(gòu)后，找到更健康的發(fā)展路徑。

畢竟，人們對(duì)美好的向往不會(huì)消失，對(duì)情緒價(jià)值的需求也永遠(yuǎn)存在——關(guān)鍵在于，你能否持續(xù)提供值得為之買單的價(jià)值。