作者 | 王念念

編輯 | Sette

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這兩天旅游行業(yè)最大的事就是祥源系雷了。

起因是浙江金融資產(chǎn)交易中心（以下簡稱“浙金中心”）部分由祥源控股集團有限責任公司（以下簡稱“祥源控股”）的金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品出現(xiàn)到期未兌付情況。

有媒體稱，祥源系這次涉事資金規(guī)模已統(tǒng)計超過140億元，并且數(shù)字持續(xù)增加。

但目前還沒有官方口徑通報具體數(shù)額，對此進行佐證。

如果對祥源系比較了解，他這次玩脫，其實早有預兆，因為祥源系的金融手法太“野”了。

首先是，祥源控股這些年一直就是八個蓋兒蓋十個鍋，一直在借新還舊。別看他動不動說自己值幾百個億，其實挺缺錢。

缺錢到什么程度呢？比如從旗下上市公司祥源文旅那里占用資金。

具體咋干的呢？

據(jù)浙江證監(jiān)局查明，2022年3月，祥源文旅與丹霞山相關(guān)公司簽訂收購意向協(xié)議，并支付了5000萬元意向金。但是這筆資金沒有轉(zhuǎn)給交易對手，而是經(jīng)過多個賬戶轉(zhuǎn)手，最終流入祥源控股旗下的房地產(chǎn)公司。

2022年4月，祥源文旅與上述公司解除收購協(xié)議，祥源文旅收回相關(guān)款項。

這個資金流轉(zhuǎn)路徑和意圖并不復雜，本質(zhì)就是虛構(gòu)或偽造交易，將上市公司資金以“預付”之名，通過中間方最終輸送給控股股東或其控制的其他企業(yè)。

整個流程就是：偽造交易 → 虛設(shè)資金路徑 → 資金流向控股股東體系 → 歸還平賬

其實說白了就是，用祥源文旅資金“過橋”。

而且上述案例并非孤例，在2022年期間，祥源文旅類似手法的交易發(fā)生了多筆。

雖然后來占用的資金也都還了，祥源文旅及相關(guān)責任人合計被浙江證監(jiān)局罰款約830萬元。

但這個事透露出一個嚴重問題，即以祥源系的資金調(diào)配能力，已經(jīng)連短期過橋都無法做到了，必須鋌而走險從上市公司占用資金。

所以，這件事情之后，業(yè)內(nèi)很多聰明人就已經(jīng)對祥源系畫了個問號。

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但是，這個時候祥源系其實還能做到勉強應付。

對祥源系資金鏈最致命的打擊其實是在去年。2024年10月份的時候，浙金中心的金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)資質(zhì)被取消了。

這個浙金中心很有意思，早期是國資背景，很牛。

巔峰時期，它一年發(fā)行產(chǎn)品超千億，會員數(shù)破200萬，甚至承接“五水共治”等政府項目融資，在浙江投資者心中，其可靠性一度比肩銀行理財。

祥源系也一直是這個平臺上的主要融資方之一，通過平臺發(fā)行產(chǎn)品為旗下地產(chǎn)項目融資。

這也很正常，國資開門做生意，你只要合法合規(guī)，幫你融資也沒什么。

但后來浙金中心和祥源系的關(guān)系就有點變味了。

2019年1月，有一家叫“杭州民置投資管理有限公司”的民營企業(yè)認繳出資12億元，成為浙金中心第一大股東。

這公司啥來頭呢？

2018年10月，有家叫作“安徽翔譽商貿(mào)有限責任公司”的公司，成為杭州民置的新進股東，持股45%。

從時間點上看，其實大家都挺“急”的。

而安徽翔譽的法定代表人、高管和股東，均在祥源系多家公司擔任要職。

哪怕到今天，安徽翔譽雖然從杭州民置退出了。但是祥源系旗下的安徽益祥文旅，和杭州民置依舊共同持有杭州微游薈旅游的股份。

安徽益祥文旅占股55%，杭州民置占股45%。

說白了，這兩伙人明顯關(guān)系不一般。安徽益祥文旅、安徽翔譽都是祥源系，杭州民置也跟祥源系不清不楚。

這就出現(xiàn)了一個問題，浙金中心實際上已經(jīng)從一個有國資背書的獨立第三方金融資產(chǎn)交易平臺，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€由利益相關(guān)方控制的、為主要關(guān)聯(lián)企業(yè)（祥源）服務(wù)的非標融資工具。

而且浙金中心資質(zhì)被下的這個時間點很有意思，正好是祥源文旅因資金占用被證監(jiān)會正式處罰前兩個月。

其實，很大可能性是，當時監(jiān)管部門就已掌握情況祥源系真實情況，提前取消其發(fā)行新產(chǎn)品的資質(zhì)以控制風險蔓延。

沒有了浙金中心這個融資渠道，相當于直接敲斷了祥源系資金鏈一條大腿。

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所以，2025年1月的時候，浙金中心開始“去國資化”，名字也變成“浙江浙金資產(chǎn)運營股份有限公司”。

但是浙金中心的官網(wǎng)、微信號仍沿用舊稱，甚至保留“國資背景、穩(wěn)健兌付”等宣傳話術(shù)?！皣Y背景”的暗示持續(xù)存在。

雖然資質(zhì)被下了，不能發(fā)新產(chǎn)品了，沒關(guān)系。我來搞“存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓”。

其實“存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓”這一功能，本意是讓投資者之間交易，但在特定情況下，平臺本身或其關(guān)聯(lián)方可以作為買方或賣方參與，為變相流通提供了渠道。

但為了持續(xù)為祥源系輸血，在無法公開新增產(chǎn)品的限制下，很有可能利用轉(zhuǎn)讓功能維持資金流入。

什么意思呢？打個比方。

想象一下，浙金中心就像一個被政府查封、不再允許制作新“游戲幣”（新產(chǎn)品）的游戲廳。

官方規(guī)定，查封后，只允許老玩家之間互相買賣二手游戲幣（存量產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓）。

但游戲廳老板（平臺或關(guān)聯(lián)方）為了繼續(xù)賺錢，自己偷偷下場。他把自己手里的，或者從別處弄來的“游戲幣”，假裝成是“老玩家轉(zhuǎn)讓的”，大量掛到二手市場去賣。

新來的客人（新投資者）看到二手市場很熱鬧，就花錢買了這些“二手游戲幣”。他們以為是在和別人交易，實際上錢最終都流進了游戲廳老板的口袋。

老板拿到這些錢，并沒有開新游戲，而是拿去填補他另一個快破產(chǎn)的生意（為“祥源系”輸血），或者拿來付給之前要退幣的老玩家（兌付前期產(chǎn)品），拆東墻補西墻。

所以，危機爆發(fā)前，浙金中心平臺上“幾乎都是祥源系產(chǎn)品”，其他產(chǎn)品逐漸退出，可以說該平臺已經(jīng)是祥源系的“專屬融資通道”。

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祥源系搞錢的另一條腿是對旗下上市公司的“掏空式”資本運作。

其核心理念是，不依賴上市公司創(chuàng)造經(jīng)營利潤，而是通過“市值管理—股權(quán)質(zhì)押”的金融循環(huán)來獲取巨額流動性。

以祥源文旅為例。

祥源文旅（原萬家文化）在注入文旅資產(chǎn)后，業(yè)績并未出現(xiàn)爆發(fā)式增長，其市值增長主要依賴資產(chǎn)注入等資本動作。

通過各種注入資產(chǎn)、包裝概念，拉升市值，隨后在高位質(zhì)押股權(quán)，獲取巨額融資。獲得的資金流向集團地產(chǎn)業(yè)務(wù)或其個人。

其實他根本不是在經(jīng)營公司。

這套模式本質(zhì)上是把上市公司的所有權(quán)和未來預期，通過質(zhì)押提前變現(xiàn)。

“套出資金” 是目的，“質(zhì)押股份” 是手段。

而這個玩法想要循環(huán)持續(xù)下去，必須依賴股價不斷上漲或至少保持穩(wěn)定。一旦祥源整體信用崩塌，股價下跌，質(zhì)押鏈條就會反噬。

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那你可能要問，祥源怎么就缺錢到這個份兒上？

這公司吧，雖然一直對外宣稱以“文旅投資運營為主導”，但本質(zhì)還是一家地產(chǎn)公司。畢竟，文旅板塊賺得少，地產(chǎn)賺的才是大頭。

但這些年房地產(chǎn)太難了。

就像祥源控股相關(guān)負責人在浙金中心回答投資者疑問時說的，“地產(chǎn)原來一年銷售兩三百億，現(xiàn)在賣不動了”。

公開信息顯示，2022年-2024年間，祥源控股的簽約銷售額分別50.38億元、64.13億元、35.64億元；相應的結(jié)算金額分別為58.61億元、52.37億元、41.04億元。

而到今年上半年，這兩項指標都出現(xiàn)斷崖式下降，分別為11.5億元、6.98億元，地產(chǎn)表現(xiàn)越發(fā)慘淡。

地產(chǎn)銷售回款銳減，前期投入資金無法收回，形成資金鏈斷裂的惡性循環(huán)。

目前，祥源系旗下至少10家地產(chǎn)公司出現(xiàn)在上海票據(jù)交易所的持續(xù)逾期名單上。部分項目因資金鏈斷裂已停工爛尾，進入司法重整程序。

雖然相關(guān)負責人說，祥源控股總資產(chǎn)約600億元，總負債約400億元，從這個角度看兌付應該沒有問題。

但目前投資者根本不信，畢竟祥源控股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有大BUG。

其所謂的600億資產(chǎn)中，大部分是地產(chǎn)項目、股票等流動性差的資產(chǎn)。而400億負債則以銀行貸款、施工方欠款、投資者理財資金為主，多為剛性兌付。

目前，祥源寄希望于引入國企注資，成為大股東以“止跌資產(chǎn)”。

引入地方國資作為戰(zhàn)略投資者，在國內(nèi)處理類似債務(wù)危機時是一種常見路徑。此前華南城、貴州清鎮(zhèn)爛尾樓項目等案例中，都出現(xiàn)了國資介入的身影。

但國資或AMC并非“救世主”，它們也是市場化機構(gòu)，有嚴格的風控要求。其救助通常會優(yōu)先選擇 “區(qū)域優(yōu)質(zhì)、有階段性流動性問題、預期具備盈利性” 的項目或資產(chǎn)。祥源整體是否符合此標準存疑。

不過，祥源系確實掌握著一些有價值的資源。

比如旗下上市公司祥源文旅擁有張家界百龍?zhí)焯?、鳳凰古城沱江游船、齊云山等優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)。

2025年前三季度，祥源文旅實現(xiàn)營業(yè)收入8.44億元，同比增長35.29%；歸母凈利潤1.56億元，同比增長41.8%。

這些優(yōu)質(zhì)文旅資產(chǎn)或許能成為與國資談判的籌碼。

對祥源系而言，最現(xiàn)實的路徑可能是地方政府協(xié)調(diào)下的“分類處置”：對存在民生問題的地產(chǎn)項目推動“府院聯(lián)動”式紓困。對有價值的文旅資產(chǎn)，由地方國資平臺或資產(chǎn)管理公司進行選擇性盤活。

但即便國資介入，如何平衡各方利益、盤活貶值資產(chǎn)仍是難題。

而且還有一個問題，鑒于祥源系以往的操作，可控性、風險性也是國資要考慮的問題。

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