獨(dú)立 稀缺 穿透

深蹲后才有起跳

作者：聞道

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

35億并購告吹，宏濟(jì)堂資本化又遇阻，力諾系的整合夢(mèng)還有多遠(yuǎn)？

11月28日，科源制藥公告稱，公司已審議通過終止發(fā)行股份購買資產(chǎn)及募集配套資金事項(xiàng)，同時(shí)撤回相關(guān)申請(qǐng)文件。 根據(jù)原計(jì)劃，科源制藥擬向力諾投資、力諾集團(tuán)等38名交易對(duì)方發(fā)行股份購買持有的宏濟(jì)堂99.42%股份，交易作價(jià)約35.81億元。擬向不超35名符合條件的特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金。

公告后的首交易日，12月1日科源制藥早盤股價(jià)一度下跌近7%、最終跌幅4.5%，次日又上漲3.36%收于28.9元，截止12月9日收盤價(jià)27.6元。市場(chǎng)觀望情緒濃郁背后，科源制藥、宏濟(jì)堂均為濟(jì)南前首富、“力諾系”掌門人高元坤旗下企業(yè)。本是一場(chǎng)“化藥+中藥”聯(lián)姻大戲，何以突遭急剎，到底卡在哪、還有卷土重啟的可能么？

01

9年鏖戰(zhàn) 宏濟(jì)堂上市夢(mèng)難圓

LAOCAI

公告中，科源制藥歸因于“市場(chǎng)整體環(huán)境變化”，這一謹(jǐn)慎表述雖未言明具體壓力，卻側(cè)面折射了交易在估值預(yù)期、監(jiān)管風(fēng)向、市場(chǎng)信心等多層面的現(xiàn)實(shí)阻礙。

公開資料顯示，宏濟(jì)堂成立于1907年，是一家中藥“老字號(hào)”，也是國內(nèi)知名的阿膠產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025H1中國三大終端六大市場(chǎng)補(bǔ)血中成藥排名中宏濟(jì)堂位居第六。

然相比市場(chǎng)端的赫赫威名，宏濟(jì)堂資本之路著實(shí)不濟(jì)，早在2016年9月其曾新三板掛牌，因年報(bào)難產(chǎn)次年終止掛牌，而摘牌申請(qǐng)?zhí)峤磺?月，公司剛完成一輪2.6億元融資，融后估值超40億元，此舉被認(rèn)為是宏濟(jì)堂再上市的關(guān)鍵一步。

2019年，宏濟(jì)堂與科源制藥計(jì)劃通過與亞星化學(xué)重組實(shí)現(xiàn)“曲線上市”，最終因雙方交易價(jià)格、利潤承諾及補(bǔ)償?shù)群诵臈l款上未達(dá)一致告吹。此后，宏濟(jì)堂又于2021年9月和2024年1月兩次啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，均無疾而終。

聚焦最新這次“力諾系”內(nèi)部整合，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是最具可操作性的上市方案。再次擱淺，無疑使宏濟(jì)堂的資本化進(jìn)程進(jìn)一步延后，對(duì)市場(chǎng)估值、未來信心也構(gòu)成短期沖擊。

從更廣的視角看，力諾集團(tuán)官網(wǎng)顯示，公司正全面實(shí)施“資產(chǎn)證券化、制造數(shù)智化、產(chǎn)業(yè)全球化、價(jià)值最大化”的“四化”戰(zhàn)略，此次終止對(duì)該戰(zhàn)略自然不是加分項(xiàng)。目前，力諾集團(tuán)旗下已擁有科源制藥、力諾藥包兩家上市公司。作為核心中藥資產(chǎn)，宏濟(jì)堂對(duì)四化的重要性不言而喻，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)9年多屢屢受阻，多少讓人有些意難平。

看看經(jīng)營監(jiān)管環(huán)境的變化，必須動(dòng)作快些了。2025年以來，中成藥掛網(wǎng)價(jià)格治理工作在全國多省大面積鋪開，內(nèi)蒙古自治區(qū)、河北、吉林等地紛紛出臺(tái)相關(guān)政策，對(duì)掛網(wǎng)銷售的中成藥價(jià)專項(xiàng)治理，打擊價(jià)格虛高產(chǎn)品，宏濟(jì)堂旗下的香砂養(yǎng)胃丸、阿膠、柏子養(yǎng)心丸位列其中。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，無論重整旗鼓，在市場(chǎng)窗口期重啟IPO。還是跳出“力諾系”內(nèi)循環(huán)，尋求與外部產(chǎn)業(yè)協(xié)同的上市公司整合，亦或引入戰(zhàn)投，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。宏濟(jì)堂未來還是有很多路徑可選，但一個(gè)前提必須扎實(shí)好合規(guī)運(yùn)營籬笆、提升自身盈利的穩(wěn)健性，唯有打鐵自身硬，才能真正實(shí)現(xiàn)上市夙愿。

02

營利雙降、應(yīng)收賬款激增

銷售費(fèi)可解？

LAOCAI

視線移到另一主角，科源制藥同樣不輕松，收購折戟讓外界對(duì)其基本面改善預(yù)期落空。

最新財(cái)報(bào)顯示，2025前三季公司營收3.03億元，同比下滑8.52%；歸母凈利3147.07萬元，同比下降20.69%。

若將時(shí)間線拉長，增長乏力已非一日之寒。2022年—2024年，科源制藥營收為4.43億元、4.48億元、4.64億元，同比增速5.22%、1.07%、3.6%。同期凈利為9127.84萬元、7703.94萬元、6044.87萬元，同比增速16.77%、-15.6%、-21.54%。

可見，近兩年公司陷入營收微增、凈利下滑困境。相比之下，銷售費(fèi)漲姿咄咄：2022年至2025年前三季分別為2866.86萬元、6339.99萬元、7715.44萬元、6098.30萬元，同比增長9.78%、121.15%、21.69%、22.31%。

增幅遠(yuǎn)超同期營收凈利，一方面，反映出面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司加大市場(chǎng)推廣與渠道開拓，個(gè)中信心活力值得肯定；另一方面則提示，投入回報(bào)率在遞減。公司精細(xì)化水平、業(yè)務(wù)專業(yè)性、運(yùn)營可持續(xù)性、發(fā)展質(zhì)量亟待提升。

同期研發(fā)費(fèi)分別為2696.72萬元、4385.93萬元、3582.16萬元、3548.83萬元，較銷售費(fèi)體量差距明顯、增長穩(wěn)定度待提升。

且披露的并購預(yù)案顯示，宏濟(jì)堂同樣面臨銷售費(fèi)高企情況。2023年—2024年分別為4.05億元、3.65億元，銷售費(fèi)占比達(dá)到34.06%與28.45%。

都說醫(yī)改大勢(shì)下，提質(zhì)增效降費(fèi)避無可避，無研發(fā)無未來。對(duì)科源制藥、宏濟(jì)堂而言，無論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)孵化，加大研投或是最好的促銷突圍路徑。

截至2025年三季度末，科源制藥貨幣資金僅余7483萬元，較去年同期大縮72%。應(yīng)收賬款規(guī)模則攀至9144萬元，同比激增近99%。一增一減，警示企業(yè)改變動(dòng)作需更快更精準(zhǔn)，要把錢花在刀刃上了。

若拉長觀察周期，2022年至2024年公司應(yīng)收賬款分別為3726.20萬元、4339.88萬元、5360.60萬元，已連續(xù)多年呈上升趨勢(shì)。除了現(xiàn)金流壓力，還有壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，折射出企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話語權(quán)亟待提升。

深入業(yè)務(wù)面，受集采降價(jià)、環(huán)保成本上升等因素沖擊，科源制藥原料藥產(chǎn)品毛利率呈下滑態(tài)勢(shì)：2022年—2024年分別為30.94%、24.16%、19.72%。好在2025上半年大幅反彈至33.53%，但穩(wěn)定性仍需時(shí)間觀察。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，在內(nèi)生增長乏力、外部整合受阻雙壓下，科源制藥已步入轉(zhuǎn)型關(guān)口期。能否平衡短期銷售投入與長期研發(fā)積累、如何提升營收質(zhì)量與現(xiàn)金流健康度，將直接決定其走出成長困境、重建市場(chǎng)信任的勝算。

03

資金占用往事 換帥有哪些看點(diǎn)

LAOCAI

較勁時(shí)刻，管理層也迎來關(guān)鍵調(diào)整。2025年3月11日，科源制藥公告稱，董事長兼總經(jīng)理蔣紅升因“工作調(diào)整”原因，辭去所有職務(wù)。

要知道，蔣紅升自2023年5月出任總經(jīng)理，同年10月接任董事長，任期未滿兩年即告離任，疊加正值科源制藥籌劃收購宏濟(jì)堂的關(guān)鍵階段，消息一出引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，此次換帥與公司業(yè)績表現(xiàn)、收購進(jìn)程及整體戰(zhàn)略調(diào)整密切相關(guān)。作為應(yīng)對(duì)，科源制藥邀請(qǐng)高春坡出任總經(jīng)理，其長期深耕醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，曾在宏濟(jì)堂歷任車間主任、麝香酮分公司總經(jīng)理等職，并兼任宏濟(jì)堂中藥研究院及宏濟(jì)堂制藥（珠海橫琴）董事，對(duì)企業(yè)運(yùn)營各環(huán)節(jié)具備豐富經(jīng)驗(yàn)，尤其熟悉“力諾系”中藥板塊業(yè)務(wù)。

行業(yè)分析師王婷妍表示，在帶量采購持續(xù)深入、創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)日烈背景下，傳統(tǒng)藥企普遍面臨轉(zhuǎn)型壓力。蔣紅升的離任，標(biāo)志著科源制藥原有戰(zhàn)略面臨調(diào)整，而擁有宏濟(jì)堂背景的高春坡接棒，意味著在高元坤整體布局下，更著力推動(dòng)公司“化學(xué)藥+中成藥”雙驅(qū)戰(zhàn)略。

的確，要深入理解“力諾系”整合大棋，實(shí)控人高元坤是一個(gè)繞不開的話題。其白手起家，早在1994年通過承包國企生產(chǎn)線進(jìn)入醫(yī)藥玻璃領(lǐng)域，展現(xiàn)出高超的整合手腕，目前旗下已擁有力諾藥包、科源制藥兩家上市公司，可以說高元坤深厚的產(chǎn)業(yè)資源與資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)成了“力諾系”四化戰(zhàn)略、持續(xù)整合醫(yī)藥資產(chǎn)的重要基礎(chǔ)。

然而隨著內(nèi)部整合不斷提速，往期的治理隱憂也逐漸浮現(xiàn)。監(jiān)管層問詢函顯示，科源制藥存在非經(jīng)營性資金占用的歷史遺留問題。

根據(jù)企業(yè)回復(fù)函，力諾集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)宏濟(jì)堂資產(chǎn)形成規(guī)模較大的資金占用，截至2025年6月30日占用本金達(dá)6.29億元，主要源于集團(tuán)自身周轉(zhuǎn)需求，通過資金拆借、長期未結(jié)貨款等方式實(shí)現(xiàn)。

目前該問題已得到處理：2025年3月21日至4月8日，力諾集團(tuán)累計(jì)償還本息合計(jì)72,418.65萬元，截至4月21日已無未決或新增占用。為防范此類問題，相關(guān)方已完善內(nèi)控體系，在《公司章程》《資金管理制度》等文件中明確防范條款，實(shí)控人及控股股東亦出具書面承諾。交易完成后，上市公司將定期核查標(biāo)的資產(chǎn)資金及關(guān)聯(lián)交易情況。

有態(tài)度有實(shí)操值得肯定，但此類治理歷史是否影響監(jiān)管與市場(chǎng)對(duì)本次整合的認(rèn)可，仍是一個(gè)現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。資金占用的“解決”并不意味著并購阻礙的完全消除。在合規(guī)治理與內(nèi)部管控層面，科源制藥乃至“力諾系”仍需以更透明、更規(guī)范的運(yùn)作，重建各方信心。

所謂不破不立、破而后立，長遠(yuǎn)看，四化戰(zhàn)略意義重大，可能否打破科源制藥成長瓶頸、實(shí)現(xiàn)宏濟(jì)堂資本化夙愿，不僅取決于新管理層的經(jīng)營能力，也很大程度上依賴于“力諾系”的資源調(diào)配度與戰(zhàn)略定力。

04

資本變招、質(zhì)量先行

壞事變好事？

LAOCAI

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年中國中藥業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將超7500億元，疊加《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》等國家戰(zhàn)略的出臺(tái)，預(yù)計(jì)未來幾年行業(yè)將保持高增態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)容量向萬億級(jí)邁進(jìn)。

在此背景下，國有藥企率先掀起并購浪潮。如華潤三九收購入主天士力，國藥集團(tuán)擬以巨額代價(jià)私有化中國中藥等等。巨頭整合潮涌，昭示著產(chǎn)業(yè)格局正步入規(guī)?；?、集中化發(fā)展的快車道。想在系統(tǒng)性重塑中隨勢(shì)乘勢(shì)，除了外部擴(kuò)張版圖，借助內(nèi)部戰(zhàn)略性的資源配置、自我革新升級(jí)更是重中之重。

若從此看，科源制藥對(duì)老字號(hào)宏濟(jì)堂的收購，雖結(jié)果不理想，卻也是一次重要試水，透出的激發(fā)內(nèi)生性、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略意圖值得肯定。

畢竟，市場(chǎng)一直在變，內(nèi)部資源的戰(zhàn)略重配也體現(xiàn)了運(yùn)營嚴(yán)謹(jǐn)性。10月31日，科源制藥董事會(huì)審議通過議案，擬將原“高端特色中間體及原料藥智能制造項(xiàng)目”的剩余募資2.81億元變更投向，用于建設(shè)四個(gè)全新的智能制造與研發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目。

據(jù)悉，科源制藥2023年IPO募資凈額7.65億元，其中部分原計(jì)劃用于擴(kuò)大高端中間體及原料藥產(chǎn)能。而公告指出，目前以鹽酸二甲雙胍為代表的原料藥市場(chǎng)已嚴(yán)重供過于求。截至2025年10月底，原項(xiàng)目僅投入約1931萬元，進(jìn)展緩慢。鑒于“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化”，決定及時(shí)止損，將資金重新配置到預(yù)期回報(bào)更高的方向。

根據(jù)公告，變更的2.81億元將作為項(xiàng)目資本金，投入到四個(gè)總投資達(dá)4.36億元的新建設(shè)中，資金缺口由公司自籌解決：

1.單硝酸異山梨酯數(shù)智工廠：投資1.32億元，旨在用先進(jìn)的連續(xù)流技術(shù)改造現(xiàn)有不安全、不達(dá)標(biāo)的硝化工藝，以匹配旗下力諾制藥已中標(biāo)國家集采的制劑產(chǎn)品需求，鞏固“原料+制劑”一體化優(yōu)勢(shì)。

2.專精特新原料藥智能中試平臺(tái)：投資超7700萬元，旨在打通從實(shí)驗(yàn)室到工業(yè)化生產(chǎn)的關(guān)鍵瓶頸，減少對(duì)外部研發(fā)生產(chǎn)外包（CDMO）的依賴，加速20余個(gè)在研新藥的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

3.生物制造柔性工廠：投資1.46億元，切入生物經(jīng)濟(jì)新賽道。項(xiàng)目將生產(chǎn)生物防腐劑、化妝品原料等，其中關(guān)鍵產(chǎn)品雙降醇將為公司孕激素項(xiàng)目配套上游原料，形成內(nèi)部協(xié)同。

4.孕激素智能工廠：投資超8000萬元，采用更具成本與環(huán)保優(yōu)勢(shì)的“BA路線”新工藝替代傳統(tǒng)“皂素路線”。目前國內(nèi)掌握該技術(shù)的企業(yè)寥寥，科源制藥有望借此快速搶占技術(shù)替代的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率高達(dá)25.89%，回報(bào)最為亮眼。

科源制藥表示，此次變更是基于公司“制造數(shù)智化、價(jià)值最大化”等核心戰(zhàn)略的審慎決策，旨在提升募資使用率及長期盈利力。獨(dú)立董事及保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券均對(duì)此發(fā)表了認(rèn)可意見。

簡(jiǎn)言之，這一主動(dòng)轉(zhuǎn)向，標(biāo)志著公司不再追求簡(jiǎn)單產(chǎn)能擴(kuò)張，更多聚焦提升特定產(chǎn)品的技術(shù)護(hù)城河、搶占關(guān)鍵工藝、新興賽道的制高點(diǎn)。通過“精耕細(xì)作”式的重新布局，來下一盤綜合內(nèi)力提升的大棋局。

若從這個(gè)角度出發(fā)，收購案折戟也不全是壞事。所謂深蹲后才有起跳，蛻變之前先做透冷板凳是。但愿此番打法變招，會(huì)成為科源制藥、乃至整個(gè)力諾系奔赴精耕細(xì)作、奔赴高質(zhì)量的一個(gè)全新開始。

能否壞事變好事呢？