文/謝逸楓

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨四大挑戰(zhàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民收入下降，前期政策的刺激邊際減弱；新房和二手房價(jià)格加速下跌，一線城市亦不例外；高端新房銷售速度再次放緩，庫存上升，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大；交房壓力大，違約抵押房供應(yīng)增加。

“鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”這個(gè)表述，被解讀為房地產(chǎn)市場(chǎng)已具備穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，只是需要“鞏固”而已，包括推動(dòng)已出臺(tái)政策措施的落地生效等，這也意味著不再需要、沒有必要再出臺(tái)大的刺激政策。所謂救市大招，別指望了，救市暫告段落。

2025年9月23日，央行2025年第三季度（總第110次）例會(huì)指出，著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見效，加大存量商品房和存量土地盤活力度，鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，完善房地產(chǎn)金融基礎(chǔ)性制度，助力構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

央行的表態(tài)主要基于三個(gè)原因，首先是房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)、庫存、逾期交房、爛尾樓）并未引發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已實(shí)現(xiàn)軟著陸，今年“銀行股”屢創(chuàng)新高。截至2025年6月末中國銀行業(yè)總資產(chǎn)近470萬億元，位居世界第一。

其次是“保交樓”效果顯著，十四五時(shí)期房地產(chǎn)金融政策成效顯著，其中房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制通過“白名單”項(xiàng)目發(fā)放貸款超過7萬億元，支持近2000萬套住房建設(shè)交付（其中絕大部分為“保交樓”項(xiàng)目），保交樓的任務(wù)完成。

最后是對(duì)于“十四五”期間（2021-2025年）因樓市低迷、土地難賣造成的“土地財(cái)政”虧空問題，國家財(cái)政五年共安排對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付近50萬億元，妥善地解決了房地產(chǎn)行業(yè)自2021年下半年進(jìn)入集中爆雷潮以來引起的地方財(cái)政困境問題。

從具體數(shù)據(jù)來看，十四五期間全國土地出讓金收入急劇萎縮的情況下，國家對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付（50萬億）相比“十三五”期間多了15萬億。那地方化債的現(xiàn)狀到底如何，已經(jīng)穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2025年9月10日，國家為出臺(tái)一系列增量化債支持政策，包括增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)、從2024年開始連續(xù)五年每年從新增專項(xiàng)債券中安排8000億元補(bǔ)充地方政府性基金財(cái)力。

同時(shí)明確2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元仍按原合同償還等。截至2025年7月末，已累計(jì)發(fā)行置換債券3.9萬億元，實(shí)際使用3.6萬億元，各地隱性債務(wù)還本付息壓力大幅減輕。

市場(chǎng)對(duì)于“鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”這個(gè)表述，存在重大誤解，嚴(yán)格意義上講就是錯(cuò)誤的解讀，沒有考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、居民收入的修復(fù)程度，更加沒有考慮到房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)、庫存、逾期交房、爛尾樓）的出清、化解程度。

也沒有考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面的恢復(fù)程度，同時(shí)未注意到前期政策堵點(diǎn)大、落實(shí)難度大和政策刺激效果已經(jīng)衰弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)和穩(wěn)住房價(jià)、銷售缺乏支撐動(dòng)力，總體處于下行的周期，連見底都沒有，還在繼續(xù)筑底的調(diào)整階段。

從9月-11月的商品房銷售、房價(jià)、投資、購置土地面積和金額、新開工面積、竣工面積和交房、庫存、房企資金和債務(wù)、國房景氣指數(shù)來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅要推動(dòng)已出臺(tái)政策措施的落地生效，最需要、有必要出臺(tái)大的強(qiáng)刺激政策。

目前擠牙膏式的政策和無法全面落地的堵點(diǎn)政策及地方為主的政策，是無法讓房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的，未來最需要、有必要出臺(tái)更大、更強(qiáng)、更猛的房地產(chǎn)政策救市大招，才能夠真正把房地產(chǎn)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，否則不要指望止跌回穩(wěn)。

去年9.26房地產(chǎn)救市，市場(chǎng)回暖了短暫的6個(gè)月，自2025年4月開始掉頭向下，一直到2025年8月底，一路下跌，加上傳統(tǒng)7、8月是酷夏樓市淡季，連傳統(tǒng)的樓市銷售旺季，下滑幅度都加大了，說明現(xiàn)在最需要大的強(qiáng)政策刺激。

階段性的對(duì)“樓市已企穩(wěn)，只需要鞏固房地產(chǎn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”的定性，已經(jīng)脫離了房地產(chǎn)市場(chǎng)最新的變化、最新的趨勢(shì)。因?yàn)闃鞘形粗沟胤€(wěn)、房地產(chǎn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)不具備持續(xù)性，缺乏基礎(chǔ)和條件，僅僅是政策刺激下，短暫的曇花一現(xiàn)而已。

所謂的不需要大的強(qiáng)政策刺激和救市大招，別指望了的邏輯為交房民生風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、地方收入下降風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清了，所以不需要、沒必要出大的強(qiáng)政策刺激和救市大招是思維，過于自信了。

首先是作為重點(diǎn)行業(yè)的房地產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)下已經(jīng)“守住了，有序化解了”。問題是銀行安全了，但是房企依然不安全，債務(wù)沒有出清、化解，看債務(wù)違約、展期、股權(quán)凍結(jié)、債務(wù)重組情況、經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況等就知道，例如萬科。

截至2025年11月底，全國共有超過80家房企發(fā)生債務(wù)違約，涉及債務(wù)規(guī)模超過14萬億元，行業(yè)已經(jīng)歷了債務(wù)展期、債務(wù)重組、逆向混改、破產(chǎn)重整等一系列探索。其中，21家房企的債務(wù)重組方案獲批，化債總規(guī)模突破1.2萬億元。

房企爆雷后，債務(wù)重組已經(jīng)取得階段性進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)雖然還將繼續(xù)，但得到較大程度緩釋。2025年以來，行業(yè)債務(wù)重組與企業(yè)重整自救的積極信號(hào)持續(xù)釋放。截至10月30日，21家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批，化債總規(guī)模超過1.2萬億元。

截至2025年10月，完成境內(nèi)及境外債重組的企業(yè)有融創(chuàng)、富力、奧園、遠(yuǎn)洋、時(shí)代中國、龍光、旭輝。完成境外債重組企業(yè)有中梁、當(dāng)代等。境外債重組獲批的企業(yè)有佳兆業(yè)、金輪天地、禹洲地產(chǎn)、世茂、綠地、碧桂園、旭輝等。

近幾年，已經(jīng)有華晨地產(chǎn)、新華聯(lián)和金科完成重整。霍煤龍興房地產(chǎn)公司重整和協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)進(jìn)行重整，已經(jīng)獲得法院批準(zhǔn)，目前在執(zhí)行階段。截至目前，21家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批及完成，化債總規(guī)模約合人民幣1.2萬億元。

將極大減輕這些企業(yè)在短期內(nèi)公開債務(wù)償還壓力，為其他有息債務(wù)展期創(chuàng)造有利條件。雖然眼下債務(wù)重組，更多只是解決短期流動(dòng)性問題，房企仍面臨銷售現(xiàn)金流不足，而且已展期債務(wù)面臨2027年再次進(jìn)入償債高壓力。

出險(xiǎn)房企債務(wù)重組及重整獲批，將加速整體房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清進(jìn)程。出險(xiǎn)房企債務(wù)重組典型方式包括債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等，核心是通過削債降低實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，并改善資產(chǎn)負(fù)債表，為長期恢復(fù)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

例如龍光集團(tuán)，針對(duì)境內(nèi)債重組方案，采取了現(xiàn)金要約收購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、全額長展期等方式。針對(duì)境外債重組方案，采取現(xiàn)金支付、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)信托、展期等多種方式?？傮w看是以時(shí)間換空間而已。

其次是“保交樓”的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本化解了，房企交樓風(fēng)險(xiǎn)和民企交樓風(fēng)險(xiǎn)化解了。問題是納入房地產(chǎn)白名單的樓盤，只是符合條件的。超過7萬億元的貸款，無法覆蓋自2022年-2025年待交房的規(guī)模，包括已經(jīng)財(cái)成為爛尾樓的，例如恒大。

再次是地方政府的財(cái)政收入壓力和化債壓力在2025年都化解了。問題是地方收儲(chǔ)存量商品房、收回閑置土地、城市更新、購房補(bǔ)貼和貼息的資金都拿不出來了，隱形地方債務(wù)的規(guī)模又上升了。所以，房地產(chǎn)下行對(duì)地方財(cái)政壓力依然大。

筆者10月、11月均提出房地產(chǎn)政策大招的建議，包括全國購買首套、二套新房和二手房抵押貸款補(bǔ)貼（貸款貼息、財(cái)政補(bǔ)貼）、提高房貸借款人個(gè)稅退稅額度（每月1000元升至2000元，時(shí)間3年改為5年）、降低稅費(fèi)（增值稅、個(gè)稅）。

這些措施將有效減輕購房者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。同時(shí)房地產(chǎn)政策大招的建議來看，包括存量房（持有人）抵押貸款補(bǔ)貼；一線城市購房送戶口，加北京、上海、深圳取消住房限購政策；“三條紅線”暫緩執(zhí)行3-5年；首套和二套房貸首付降至10%。

房地產(chǎn)政策大招的建議還包括放開第三套房貸；解決2.5億農(nóng)民工和帶動(dòng)2億農(nóng)民進(jìn)城的戶籍、住房、醫(yī)療、小孩教育；發(fā)4萬億超長期特別國債和PSL實(shí)行城市更新貨幣化安置；房價(jià)降跌令（1年-2年保價(jià)令）；保交房納入地方業(yè)績考核。

三種樓市政策新工具，分別為全國購買首套、二套新房和二手房抵押貸款補(bǔ)貼（貸款貼息、財(cái)政補(bǔ)貼）、提高房貸借款人個(gè)稅退稅額度（每月1000元升至2000元，時(shí)間3年改為5年）、降低稅費(fèi)（增值稅、個(gè)稅）。

政策覆蓋對(duì)象范圍，決定政策的效果大小。根據(jù)研報(bào)的詳細(xì)測(cè)算，三種政策工具對(duì)消費(fèi)的具體影響如下，對(duì)新房交易的刺激來看，抵押貸款利息補(bǔ)貼，年節(jié)省630億元；所得稅返還，年節(jié)省320億元；交易稅減免，年節(jié)省1800億元。

對(duì)現(xiàn)有房貸的刺激看，抵押貸款利息補(bǔ)貼，年節(jié)省3740億元；所得稅返還，年節(jié)省1870億元；交易稅減免，不適用。如果抵押貸款補(bǔ)貼由銀行提供支持，需要國家流動(dòng)性支持。如果是地方，則考慮財(cái)政壓力。如果是房企，則有限。

例如2025年11月27日，廣州首個(gè)“房貸貼息”樓盤出現(xiàn)，位于廣州市海珠區(qū)海珠西的紅盤-保利燕語堂悅，正式官宣成為廣州首個(gè)落地“買房貸款補(bǔ)貼的樓盤”。時(shí)間為從2025年11月28日至2025年12月6日買房的客戶。

從補(bǔ)貼的標(biāo)準(zhǔn)、期限來看每個(gè)月補(bǔ)貼1000元，連續(xù)補(bǔ)貼30年（360個(gè)月）。就是說買房貸款貼息活動(dòng)優(yōu)惠最高可以去到36萬/套，參與活動(dòng)的房源只有10套。這10套房是特惠房，所謂的一口價(jià)，在樓層、朝向、通風(fēng)采光、面積上不一樣。

自2024年9月26日一系列和2025年前期一系列樓市政策的刺激下，新房住宅市場(chǎng)量價(jià)在少部分城市出現(xiàn)了一定幅度的增長。全國市場(chǎng)看，總體新房住宅市場(chǎng)、二手住宅市場(chǎng)呈現(xiàn)量價(jià)雙降、量升價(jià)降的兩極分化、冰火兩重天局面。

包括辦公樓、商場(chǎng)、酒店、公寓市場(chǎng)的商業(yè)地產(chǎn)基本是量價(jià)齊下降的趨勢(shì)，不管是房價(jià)、租金還是銷售量的情況。毫無疑問，新房住宅市場(chǎng)、二手住宅市場(chǎng)、商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的不恢復(fù)，并不能說房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)了、回暖了。

目前房地產(chǎn)開發(fā)投資量創(chuàng)最大跌幅，歷史最低迷，還沒有看到大量的開發(fā)商敢于、可以認(rèn)清形勢(shì)而大膽的出手，投資意愿下降在四季度會(huì)反映得更加明顯，預(yù)計(jì)在2026年短期內(nèi)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性改變，與此同時(shí)，土地市場(chǎng)成交慘淡。

大家都在期待住宅銷售負(fù)增長轉(zhuǎn)為正增長的時(shí)間點(diǎn)，誰都不能給出一個(gè)明確的判斷，有的人認(rèn)為會(huì)持續(xù)到2027年，有的人則認(rèn)為會(huì)持續(xù)2028年，甚至有的人認(rèn)為會(huì)持續(xù)到2030年，但是沒有人敢說現(xiàn)有住宅交易量回升會(huì)在2026年。

商業(yè)地產(chǎn)并未出現(xiàn)住宅市場(chǎng)銷售止跌回穩(wěn)的跡象信號(hào)勢(shì)頭，回暖還需要比較長的時(shí)間。按照10月70城新建商品住宅、二手房住宅房價(jià)環(huán)比，11月100城新建商品住宅房價(jià)環(huán)比數(shù)據(jù)看，普遍來看房價(jià)依然處于下行趨勢(shì)。

盡管部分地區(qū)房價(jià)在上漲，部分區(qū)域的房價(jià)絕對(duì)額在上漲，部分區(qū)域的土地市場(chǎng)火爆，部分民企在土地市場(chǎng)上拿地，部分險(xiǎn)情房企的境內(nèi)外債務(wù)重組成功，但這并不代表整體房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)已經(jīng)超過了原來的預(yù)期。

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)四大風(fēng)險(xiǎn)未出清、化解。首當(dāng)其沖的是房價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民收入及基本面修復(fù)緩慢，而市場(chǎng)預(yù)期和信心差，二手房掛牌量大和庫存高及供應(yīng)過剩的背景下，導(dǎo)致房價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)大。

首先是商品房去庫存化的壓力依舊大，不管是商品住宅庫存、二手房庫存、商業(yè)庫存。這主要包括去年、前年高價(jià)拿的土地、大量的現(xiàn)房以及大量的在建房，這三個(gè)庫存要消化還需要一定的時(shí)間。

其次是房企債務(wù)出清、化解壓力大。盡管部分房企的債務(wù)重組方案通過，更多的是時(shí)間換空間，通過房企股權(quán)凍結(jié)、被執(zhí)行可以看出，房企的流動(dòng)性、現(xiàn)金流依然比較緊張，因?yàn)橥獠咳谫Y困難，缺乏自主造血功能。

同時(shí)房企的虧損持續(xù)，資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大，財(cái)務(wù)和經(jīng)營壓力大。最后是交房的壓力仍存在，逾期交房和爛尾樓的面積和規(guī)模大，可以看出房企的合同債壓力大。房地產(chǎn)項(xiàng)目白名單和商業(yè)貸款的門檻高，不符合的項(xiàng)目依然比較多。