作者|亞娜

曾創(chuàng)造“資本神話”的泡泡瑪特，正在經(jīng)歷一次價值重估。

今天（12月8日）下午，泡泡瑪特股價盤中一度跌破200港元/股的大關(guān)。截至收盤，其股價回升至200.4港元/股，但相較于年內(nèi)最高點(diǎn)340港元/股，已經(jīng)下跌了超過1/3。

“泡泡瑪特絕對是被低估了?！币晃婚L期持有泡泡瑪特的投資者表示。

表面看來，本輪下跌由多重因素觸發(fā)：直播間言論引發(fā)輿論風(fēng)波、迷你Labubu銷售不及預(yù)期、二手市場價格破發(fā)…

做空機(jī)構(gòu)伯恩斯坦的一份報告稱，市場須警示泡泡瑪特增長放緩、IP集中度過高及二手價格下跌風(fēng)險，并預(yù)測Labubu銷量或?qū)⒂?026–2027年見頂，早于市場預(yù)期。其不久后釋出的第二份報告認(rèn)為，泡泡瑪特的核心消費(fèi)者基礎(chǔ)參與度淺，且品牌忠誠度低，增長主要由短暫的新穎性驅(qū)動，而非可持續(xù)的收藏家社區(qū)支撐。

然而，短期股價波動并不能否定泡泡瑪特作為潮玩IP運(yùn)營巨頭的核心競爭力。

在北美等國際市場，泡泡瑪特至今難逢敵手。在近期美國紐約舉辦的梅西感恩節(jié)游行中，泡泡瑪特作為中國潮玩IP代表首次亮相，巨大的Labubu得到了現(xiàn)場狂熱的呼聲；十月美國明尼蘇達(dá)泡泡瑪特首店開業(yè)，門店依舊排起了長隊；“黑五”期間，泡泡瑪特沖上了TikTok Shop美區(qū)直播購物榜TOP 1，歷史人氣主播TOP 3。

在國內(nèi)消費(fèi)市場端，泡泡瑪特依舊火熱，新店開業(yè)依舊引發(fā)大規(guī)模排隊，直播間里新品上架即秒空。

但二手市場價格崩盤也是不爭的事實(shí)。

新一代Labubu4.0（心底密碼）系列則發(fā)售即巔峰，因大規(guī)模品控問題引發(fā)爭議，普通款在二手市場多數(shù)處于60-90元的價格區(qū)間，跌破發(fā)行價。即便是隱藏款，市價最高也僅有264元。

大熱新品WHY SO SERIOUS系列搪膠毛絨的大隱藏——Labubu“月影假面”在二手平臺曾被炒至最高1200多元，不到一個月時間，價格已回落至683元。

一系列核心問題被拋至臺前：在產(chǎn)能急速增加、黃牛退場、二級市場溢價冷卻后，泡泡瑪特的IP價值是否依然堅挺？這家潮玩巨頭又將如何穿越周期，尋找新的增長引擎？

“清完這波庫存就不干了。”一位在市集擺攤賣潮玩的賣家表示，由于Labubu等熱門款在二手市場的價格崩盤，現(xiàn)在手里壓了至少30000多元的貨。

據(jù)他描述，多數(shù)盲盒都是溢價購入，以Labubu3.0為例，原價594元一端的盲盒需要加價100元入手，在Labubu最火的階段，基本能以1200元左右賣出，一端凈賺500元。而玩家只要一端開出一個隱藏款立馬回本。

但現(xiàn)如今，隱藏款價格大幅下跌。Labubu3.0前方高能系列的隱藏款本我的價格已經(jīng)從1000元以上市價回落至560元左右。

二手交易平臺上，已有不少黃牛開始低價拋售存貨。

普通消費(fèi)者也有類似體感。今年6月Labubu大火之際，欣欣從某潮玩直播間先后“溢價”購入6個Labubu搪膠毛絨系列盲盒，加起來花了2000多元，單個均價在370元左右。但隨著Labubu系列的大量補(bǔ)貨，直播間內(nèi)3.0系列價格回落已回落至179.9元，買的人也不多了。

“眼看著直播間人氣從上千人到十幾個人，開播頻率也越來越低，”欣欣進(jìn)一步解釋稱，在直播間內(nèi)開盲盒的人大多都是奔著開出“隱藏款”來的，手氣好一個隱藏款轉(zhuǎn)手賣掉凈賺上千元，現(xiàn)在二手市場價格下來了，隱藏款也不值錢了，來試手氣的人自然少了。

黃牛退場，二手價格回落，或許是在泡泡瑪特的理想規(guī)劃之中。

泡泡瑪特管理層曾明確表示，希望公司賣的是"好產(chǎn)品"而非"理財產(chǎn)品"。打擊黃牛、回歸產(chǎn)品本質(zhì)，是其重構(gòu)渠道控制力與品牌長期價值的必然選擇。

打擊黃牛，大幅提升產(chǎn)能是第一步。在2025年財報中期業(yè)績發(fā)布會上，泡泡瑪特供應(yīng)鏈中心總裁袁俊杰透露，泡泡瑪特的毛絨玩具（包括搪膠毛絨等品類）產(chǎn)能已達(dá)到去年同期的十倍以上。具體數(shù)據(jù)顯示，8月份毛絨品類的月產(chǎn)能突破3000萬只，生產(chǎn)量相當(dāng)于去年同期的數(shù)倍。

從市場出貨情況來看，泡泡瑪特這次的產(chǎn)能提升主要針對爆款Labubu系列。這一“放量”策略直接擠壓了二手市場的泡沫，有效勸退了部分黃牛。但在剁椒Spicy看來，泡泡瑪特并未放棄“控貨”而是改變了控貨策略，從控制總量升級到動態(tài)精準(zhǔn)調(diào)控。

一方面通過成熟的爆款，如Labubu3.0、4.0進(jìn)行“飽和式供給”，以打擊黃牛；另一方面對以星星人為代表的新興IP新品，仍通過限量、分批次發(fā)售來維持市場熱度；加上通過限購、預(yù)約制、取消積分兌換等規(guī)則，確保產(chǎn)品流向更多真實(shí)消費(fèi)者。

有消費(fèi)者表示，自己曾多次在泡泡瑪特門店看到倉庫里堆積如山的現(xiàn)貨商品，包含了一些熱門的Labubu、Crybaby、星星人搪膠毛絨盲盒，但或許出于控貨的策略，這些已到店的產(chǎn)品會被要求在指定日期之后才可以售賣。

更有細(xì)心消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特的積分兌換現(xiàn)金的規(guī)則將在12月起取消，屆時積分僅可以在微信小程序的積分商城兌換部分商品。這一規(guī)則的取消，在一定程度上打擊了黃牛的積極性，新規(guī)則下黃牛再無法通過積分套利機(jī)制來減少虧損。

為了進(jìn)一步增加黃牛掃貨的時間和技術(shù)成本，泡泡瑪特嚴(yán)格執(zhí)行了限購策略，線上渠道每個ID限購1-2盒，海外部分門店則嘗試預(yù)約取號+現(xiàn)場放號的制度。此外，泡泡瑪特曾在部分門店試點(diǎn) “人臉識別+手機(jī)綁定”雙重驗證，但據(jù)后續(xù)報道，該措施未全面推行。

這種“有收有放”的控貨策略，體現(xiàn)了泡泡瑪特正努力在短期市場熱度與長期品牌健康之間取得平衡。

泡泡瑪特北京合生匯門店 / 剁椒Spicy 攝

剁椒Spicy在近日走訪了北京、上海、杭州的多個熱鬧商圈的泡泡瑪特門店和機(jī)器人商店，消費(fèi)者熱情依舊。泡泡瑪特的線下門店陳列架多以IP為區(qū)隔，剁椒Spicy關(guān)注到Labubu展區(qū)中，“便利店系列”是為數(shù)不多還有現(xiàn)貨的產(chǎn)品，雖然被放置在顯眼位置，但卻不如往常搶手。即便是被放置在顯著位置的最新款Labubu“凌晨一點(diǎn)系列”也沒能脫銷。

一位店內(nèi)消費(fèi)者談道，Labubu有點(diǎn)過氣了，不搶手也沒那么大的沖動買了，不如其他IP新品吸引人。

店內(nèi)外可以明顯感知到一些代買和黃牛的身影。剁椒Spicy在走近Crybaby附近時，有人湊近問道，“Crybaby耳機(jī)包需要嗎，剛到的貨?！?門口也有疑似黃牛的人拎著不少盲盒東張西望，尋找著目標(biāo)。

盡管這場斗爭仍在持續(xù)，黃牛的手段也在不斷翻新，但泡泡瑪特近期的密集舉措已經(jīng)傳遞出明確的信號：從依賴稀缺性營銷，轉(zhuǎn)向構(gòu)建IP長期生命力。其治理黃牛的成效，也將成為品牌能否走向成熟的關(guān)鍵觀察窗口。

當(dāng)Labubu不再稀缺，市場開始對其IP價值是否會持續(xù)受損表示擔(dān)憂。甚至不少人將Labubu和曾經(jīng)的頂流「暴力熊」作為對比，認(rèn)為其可能重蹈覆轍。

二者都曾因“稀缺性”和明星效應(yīng)被炒至高價，在社媒紅極一時。暴力熊之所以最終崩盤，一方面在于仿品泛濫和防偽缺失加劇了信任危機(jī)，削弱了收藏價值；另一方面也因為后續(xù)產(chǎn)品更新乏力，造型重復(fù)度高，導(dǎo)致玩家新鮮感迅速消退。

類似隱憂也出現(xiàn)在Labubu身上：一頭是泛濫的“祖國版”Labubu，一頭還是持續(xù)被質(zhì)疑的正版品控。但值得慶幸的是，Labubu的核心用戶對于其情緒價值的需求遠(yuǎn)勝暴力熊，他們與Labubu之間具備更強(qiáng)的情感鏈接。

對于Labubu價值已達(dá)天花板的說法，泡泡瑪特官方并不認(rèn)可。在近期泡泡瑪特管理層與瑞銀USB舉行的IRD交流會上，管理層表示：“公司非常珍視Labubu，并相信今年只是Labubu元年，而非銷售巔峰之年。今年泡泡瑪特并沒有在營銷和推廣上積極投入，比如沒有主動邀請名人佩戴包掛?！边@意味著，爆發(fā)的社媒傳播均是“自來水”行為，泡泡瑪特官方正在有意拉長Labubu IP的生命周期。

回歸到商業(yè)本質(zhì)，泡泡瑪特的核心能力在于IP的孵化與運(yùn)營。評估其長期價值，關(guān)鍵不是看Labubu能否永遠(yuǎn)火爆，而是看公司能否建立起一套持續(xù)打造新IP、并延長頭部IP生命周期的系統(tǒng)能力。

按照這個標(biāo)準(zhǔn)，泡泡瑪特的優(yōu)勢十分顯著。雖然Labubu所屬的THE MONSTERS 系列IP對泡泡瑪特的營收貢獻(xiàn)超過了三成，但Labubu之外，Crybaby、星星人等潛力IP正在快速成長。泡泡瑪特投資人、嘉御資本董事長衛(wèi)哲曾經(jīng)判斷，泡泡瑪特下一個全球爆火的IP會是Crybaby。而星星人在國內(nèi)及東南亞市場表現(xiàn)亮眼，相關(guān)調(diào)研顯示，該IP預(yù)估年銷售體量可達(dá)Labubu的1/3至1/2。

仔細(xì)觀察泡泡瑪特的新品系列也可以發(fā)現(xiàn)，它正在試圖用“IP集群效應(yīng)”為新的潛力IP完成明星資源過渡。以9月份推出的萬圣節(jié)“WHY SO SERIOUS”系列搪膠為例，該系列盲盒中既有Molly、Dimoo、Labubu等成熟明星IP，又有星星人、Hacipupu等新IP面孔。其中，星星人“彩虹豆丁”和Labubu“拋球小丑”成為了兩大熱門款，而星星人IP還被做成了“泡泡糖”隱藏款，與Labubu“月影假面”形成隱藏款組合。泡泡瑪特內(nèi)部IP之間的聯(lián)動，間接完成了新老IP之間的IP流量池交融。

綜合來看，泡泡瑪特希望通過一整套持續(xù)孵化新IP的能力，抵御單個IP的熱度波動。

當(dāng)稀缺性社交的潮水退去后，市場對于盲盒的品控考驗浮出水面。

近日，泡泡瑪特再次因產(chǎn)品問題“翻車”。起因是在泡泡瑪特歐氣玩家直播間中的主播幫拆環(huán)節(jié)中，其歲兔旺系列盲盒出現(xiàn)貨不對板的現(xiàn)象，原本紅色的包裝袋被替換成銀色，且內(nèi)置產(chǎn)品也對不上號，一時間引發(fā)消費(fèi)者熱議。

前些日子直播間內(nèi)泡泡瑪特主播對定價79元Dimoo手機(jī)鏈的吐槽，在引發(fā)大規(guī)模輿情背后，就暴露出泡泡瑪特新品系列的“不合理”定價問題。

“之前買過Dimmo心動特調(diào)的手機(jī)掛鏈，實(shí)物真的蠻好看，59元也能接受。新品不僅漲價了，而且滿滿廉價感?！币晃毁徺I了Dimmo手機(jī)掛鏈的消費(fèi)者吐槽道。另一位消費(fèi)者也表示，“之前買Dimoo手機(jī)鏈就是因為實(shí)用，49-59元的定價也相對劃算，怎么現(xiàn)在都跟普通盲盒一個價了？

也就是說，消費(fèi)者并不是不愿意為泡泡瑪特新品買單，而是對其新品的定價和品控產(chǎn)生了較大情緒。

比如，Skullpanda不眠之夜系列新品，在官宣上架后，二次轉(zhuǎn)售的價格便跌破了發(fā)售價。有粉絲表示，自己在社群內(nèi)以159元原價轉(zhuǎn)賣線上抽機(jī)盒子平臺中抽到的SP，無人回應(yīng)，隨即只能降價出售。“新品只是在前一代基礎(chǔ)上，換了個娃衣繼續(xù)賣，還比上一代貴30元，自然沒人買單?！?/p>

此外，品控問題也構(gòu)成了這一波消費(fèi)者集中吐槽和退貨的核心因素，品控問題在Labubu4.0系列中尤為顯著?！伴L得像干老鼠”“禿毛”“歪頭歪臉”“大小腳”……

盡管如此，買到的消費(fèi)者們?nèi)匀粚ψ约彝迱鄄会屖郑爱吘故怯H生的，正骨一下就好了”“穿個娃衣也沒那么丑”……

這些“丑娃”也意外成為了社交媒體上，網(wǎng)友們用來玩梗的素材。

有消費(fèi)者表示，這批品控飽受詬病的四代Labubu，多數(shù)產(chǎn)自廣東中山廠，亦有不少人發(fā)出了中山工廠的避雷貼。

但事實(shí)上，社交媒體上還有不少對江西工廠的吐槽貼，更有細(xì)心網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)，自己買到了越南工廠產(chǎn)的產(chǎn)品。

這些來自消費(fèi)者的吐槽背后，反映出泡泡瑪特在產(chǎn)能急速擴(kuò)張下的供應(yīng)鏈升級難題。

據(jù)悉，當(dāng)前泡泡瑪特的在國內(nèi)的代工廠主要分布在廣東，并逐步向江西、湖南、貴州、廣西等地拓展，海外則主要聚焦東南亞地區(qū)，已在越南建出第一座代工廠。

據(jù)虎嗅報道，2024年泡泡瑪特內(nèi)部花了很大力氣去梳理供應(yīng)鏈的體系、工作方法、團(tuán)隊，以及嘗試用數(shù)字化、AI等工具提速。但當(dāng)前大多數(shù)合作廠商并沒有完成數(shù)字化升級。泡泡瑪特的代工廠絕大部分位于東南沿海，其中以廣東為主，大量在東莞的工廠依然依托人工、考勤卡甚至依然是紙本、計件方式依然是機(jī)械計數(shù)器。

供應(yīng)鏈數(shù)字化的改造并非一蹴而就，市場需要給予泡泡瑪特一點(diǎn)時間。從近期泡泡瑪特推出的新品系列反饋來看，品控問題已經(jīng)得到了有效改善。泡泡瑪特最新推出的IP Polar系列搪膠就被不少消費(fèi)者夸贊是“泡泡瑪特目前品控和細(xì)節(jié)做的最好的一款產(chǎn)品。”

“我擔(dān)心未來泡泡瑪特即便扭轉(zhuǎn)了大眾情緒，能有的只是物理變化，而不是化學(xué)變化?！币晃婚L期投資潮流領(lǐng)域的行業(yè)人士表達(dá)了自己的擔(dān)憂：“當(dāng)然我也非常期待泡泡瑪特拿出新的東西，再次讓所有人眼前一亮。”

那么，泡泡瑪特到底還有哪些機(jī)會？

首先是在IP內(nèi)容側(cè)的填充。目前來看，和泡泡瑪特最為接近的公司是迪士尼，二者最大區(qū)別在于迪士尼通過電影人物來塑造IP，通過對IP內(nèi)核的立體化刻畫來加深與粉絲的情感鏈接，這恰好是泡泡瑪特所欠缺的IP深度。泡泡瑪特正在努力補(bǔ)齊這部分短板，在其接下來的策略中，成立電影工作室推進(jìn)《LABUBU與朋友們》動畫劇集，以及授予索尼影業(yè)Labubu電影改編權(quán)，都是關(guān)鍵布局。

其次是粉絲圈層的精細(xì)化運(yùn)營。信息碎片化和情緒消費(fèi)時代，影視化造星早已不是唯一出路。迪士尼在推出“達(dá)菲家族”系列IP之際就已經(jīng)在探索更輕量級的造星邏輯，通過輕量化故事和更符合年輕人審美的外觀來撬動市場。玲娜貝兒就是一個成功案例，先是被冠上“森林探險家”的人設(shè)，接著在迪士尼線下官宣亮相，并借助社交媒體平臺傳播，快速點(diǎn)燃了市場熱情，吸引了用戶自發(fā)進(jìn)行二創(chuàng)互動，加上IP周邊產(chǎn)品的稀缺性營銷，營造了一種出道即頂流的景象。

而這套工業(yè)化造星流程背后，是迪士尼對“達(dá)菲家族”系列IP粉絲的精細(xì)化運(yùn)營和深度鏈接。從達(dá)菲、雪莉玫到杰拉多尼、星黛露、可琦安、奧樂米拉、玲娜貝兒，不同IP之間既有各自的受眾，又有共同的喜好者。迪士尼為這些IP延長生命力的方式是，通過IP人偶在迪士尼樂園的表演和互動不斷與用戶產(chǎn)生故事，加深情感鏈接。

同樣作為無故事IP，泡泡瑪特的Labubu和星星人等IP同樣可以借鑒這種模式。此前，泡泡瑪特城市樂園就曾因Zimomo賣力表演的“大首領(lǐng)舞蹈”走紅社交媒體平臺。在泡泡瑪特樂園里，不僅設(shè)有Labubu專屬表演環(huán)節(jié)，還專門為新晉IP頂流星星人舉辦了“好友見面會”，試圖通過這一互動表演來與用戶產(chǎn)生更深的羈絆。但對于泡泡瑪特來說，挑戰(zhàn)在于粉絲粘性無法達(dá)到迪士尼IP的高度，仍需要時間來沉淀。

第三，泡泡瑪特還在嘗試通過聯(lián)名，再次推動“爆款”的誕生。當(dāng)下，Labubu與三麗鷗聯(lián)名的搪膠毛絨系列產(chǎn)品，還未上線已經(jīng)在社交媒體上引發(fā)大量討論和關(guān)注。此前，泡泡瑪特Dimoo與迪士尼聯(lián)名系列從今年3月發(fā)售至今，二手市場價格依舊穩(wěn)定維持在近200元的均價；與火影忍者和海賊王聯(lián)名系列產(chǎn)品手辦，則為泡泡瑪特拉入了更多二次元粉絲，實(shí)現(xiàn)了有效破圈。

另外，泡泡瑪特與歌手周深聯(lián)名的“反深代詞”系列搪膠毛絨再次上演了“一盒難求”的火爆局面，同樣IP小野Hirono 與歌手孫燕姿聯(lián)名的“日落以后”、“壞天氣”系列手辦，同樣在二手市場被炒到高價。

跨IP之間的聯(lián)名互動，不僅能觸達(dá)新用戶，還能通過IP之間的“化學(xué)反應(yīng)”，豐富自身IP的內(nèi)涵，創(chuàng)造新的話題和吸引力。在IP方之外，今年泡泡瑪特還先后跨業(yè)態(tài)與優(yōu)衣庫和Godiva達(dá)成了授權(quán)合作。

第四，則是海外。財報顯示，泡泡瑪特海外收入第三季度同比飆升365%至370%，海外市場業(yè)務(wù)的井噴式爆發(fā)，成為了泡泡瑪特上一輪股價上漲的重要推動力。

縱觀泡泡瑪特海外市場，熱門IP系列的貨品并沒有出現(xiàn)大規(guī)模斷貨。隨著Labubu經(jīng)典系列降溫，海外限定款走紅，泰國限定版和新加坡限定版Labubu吊卡系列最高飆到500元以上。不過在二手交易市場上一些受歡迎的海外限定款Labubu，多是國人在買單。

通過進(jìn)入海外書店渠道、開設(shè)直營店等方式，泡泡瑪特正試圖將國內(nèi)驗證成功的模式復(fù)制到全球，將有效打開新的增長天花板。2025年上半年泡泡瑪特美洲區(qū)收入達(dá)22.6億元，較2024年同期的1.8億元同比激增1142.3%，成為品牌海外市場中增長最快的區(qū)域。但當(dāng)前泡泡瑪特在海外市場的滲透率，遠(yuǎn)不及國內(nèi)市場。盡管泡泡瑪特已在18個國家開設(shè)超200家線下門店，并通過電商覆蓋近百個國家和地區(qū)，但其門店和渠道仍集中在東南亞、北美、歐洲部分國家的少數(shù)重點(diǎn)區(qū)域，大量國家和地區(qū)尚未深度覆蓋。

更重要的是，海外市場已有樂高、萬代南夢宮、三麗鷗等成熟品牌主導(dǎo)，這些品牌無論是在IP開發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量還是渠道布局上都有更深的積累，泡泡瑪特還處在建立品牌認(rèn)知和打開市場的初級階段。

眼下，泡泡瑪特正站在一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型路口，股價的波動與黃牛的退場，看似是危機(jī)，實(shí)則是一場深刻的價值回歸?？创菖莠斕氐奈磥恚粦?yīng)再簡單地問“它是不是下一個迪士尼或暴力熊”，而應(yīng)關(guān)注它能否走通一條屬于自己的、通過平臺化運(yùn)營和持續(xù)創(chuàng)新來批量創(chuàng)造并維系IP價值的新路。