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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：思想鋼印9999

來(lái)源：雪球

01有時(shí)膽小，有時(shí)爛賭？

來(lái)看兩個(gè)投資中常見(jiàn)的現(xiàn)象 ：

現(xiàn)象一 ： 大部分散戶(hù) ， 盈利的持倉(cāng)拿不住 ， 小盈即止 ， 虧損的持倉(cāng)死里拿 ， 大虧出局

現(xiàn)象二 ： 指數(shù)經(jīng)歷了一段時(shí)間的單邊下跌后 ， 會(huì)漸漸止跌 ， 在一個(gè)區(qū)域內(nèi)震蕩 ， 由于基本面并沒(méi)有大的變化 ， 市場(chǎng)普遍認(rèn)為估值合理 、 調(diào)整到位 ， 但此時(shí)會(huì)出現(xiàn)再次下跌 。

現(xiàn)象一是個(gè)體投資行為 ， 現(xiàn)象二是市場(chǎng)整體特征 ， 但這兩個(gè)現(xiàn)象之間存在一定的因果關(guān)系 ， 是個(gè)人行為經(jīng)過(guò)集體共振后放大為市場(chǎng)的波動(dòng)特征 。

很久沒(méi)有行業(yè)金融學(xué)系列文章了 ， 本周就來(lái)聊一聊這兩者的關(guān)系 ， 看完本文 ， 你能 ：

1 、 對(duì)自己的投資行為偏差產(chǎn)生的原因 ， 有更清醒的認(rèn)識(shí)

2 、 對(duì)市場(chǎng)在某個(gè)典型階段的走勢(shì) ， 有一定的預(yù)見(jiàn)性

這兩個(gè)現(xiàn)象都涉及行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的 “ 損失厭惡 ” ， 這門(mén)學(xué)科喜歡用做實(shí)驗(yàn)的形式 ， 描述人們行為上的某些規(guī)律性的特點(diǎn) ， 以下四個(gè)實(shí)驗(yàn)全部來(lái)自卡尼曼和特維斯基的論文 —— 《 前景理論 ： 一種風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析 》 。

實(shí)驗(yàn)一 ：

你覺(jué)得哪一個(gè)選項(xiàng)更有利 ？

（ a ） 20% 的概率得到 4000 元

（ b ） 25% 的概率得到 3000 元

很明顯 ， 選項(xiàng)a的預(yù)期收益為4000*20%=800 ， 選項(xiàng)b的預(yù)期收益為3000*25%=750 ， a的預(yù)期收益高于b 。

實(shí)驗(yàn)的結(jié)果也表明 ， 65% 的人選擇了a ， 35%的人選擇了b ， 大部分人都能在這種情況下做出理性的選擇 。

再來(lái)看實(shí)驗(yàn)二 ：

（ a ） 80% 的概率得到 4000 元

（ b ） 100% 得到 3000 元

a的預(yù)期收益是4000*80%=3200 ， 高于選項(xiàng)b ， 但實(shí)驗(yàn)結(jié)果 ， 有 80% 的人選擇了b ， 直接拿走3000元 ， 只有20% 的人選擇了a 。

看上去是數(shù)學(xué)學(xué)得不好 ， 實(shí)際上卻是真正的人性 —— 實(shí)驗(yàn)一和實(shí)驗(yàn)二的區(qū)別何在呢 ？

實(shí)驗(yàn)二中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng)， 而大部分人又對(duì)概率缺乏直覺(jué) ， 更談不上計(jì)算數(shù)學(xué)期望值 ， 就出現(xiàn)了俗話(huà)說(shuō)的 “ 二鳥(niǎo)在林 ， 不如一鳥(niǎo)在手 ” 。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的前半段 ：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的收益”時(shí)，我們會(huì)成為一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”，無(wú)法再接受預(yù)期收益更高但有一定不確定性的選項(xiàng)。

這個(gè)結(jié)論在投資上有何意義呢 ？ 我們可以把實(shí)驗(yàn)2轉(zhuǎn)換成投資的情境 ：

當(dāng)你買(mǎi)入一支股票 ， 浮盈3000元后 ， 你面對(duì)著兩個(gè)選擇 ：

選項(xiàng)a ： 賣(mài)出 ， 確定獲利3000元

選項(xiàng)b ， 繼續(xù)持有 ， 有80%的可能獲利4000元 ， 也有20%的可能回到買(mǎi)入價(jià)

按理前景理論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果 ，80%的投資者都會(huì)選擇落袋為安 ， 只有20%的投資者選擇繼續(xù)持有 ， 這就是大部分人拿不住盈利公司的原因 。

繼續(xù)看面對(duì)虧損時(shí)的心態(tài) ：

實(shí)驗(yàn)三 ：

（ a ） 20% 的概率損失 4000 元 （ 即預(yù)期損失800元 ）

（ b ） 25% 的概率損失 3000 元 （ 即預(yù)期損失750元 ）

結(jié)果符合理性計(jì)算的結(jié)果 ， 42% 的人選a ， 58%的人選擇了b 。

實(shí)驗(yàn)四 ：

（ a ） 80% 的概率損失 4000元 （ 即預(yù)期損失3200元 ）

（ b ） 100%的概率損失 3000元

這一回 ， 大部分人的數(shù)學(xué)又不靈了 ， 92% 的人選擇了預(yù)期損失更大的a ， 僅有 8% 的人選擇了預(yù)期損失小一點(diǎn)的b 。

原因同樣是參照系 ， 只有實(shí)驗(yàn)四中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng) ， 這兩個(gè)選項(xiàng)會(huì)讓你認(rèn)為選項(xiàng)a還有機(jī)會(huì) —— 雖然這是一個(gè)預(yù)期損失更大的選項(xiàng) 。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的后半段 ：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的損失”時(shí)，我們就會(huì)變成一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)偏好者”，寧可冒著更大損失的風(fēng)險(xiǎn)，也要擺脫這個(gè)確定的損失——并且這個(gè)偏好達(dá)到92%，比前半段面對(duì)收益時(shí)的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好”的80%，更強(qiáng)烈。

實(shí)驗(yàn)4就是投資中 “ 被套 ” 的情景 ：

當(dāng)你在一支股票上被套3000元時(shí) ， 你面對(duì)著兩個(gè)選項(xiàng) ：

A ： 等待 ， 有80%的概率加大虧損至4000元 ， 20%的概率回本

B ： 割肉 ， 確定虧損3000元

實(shí)驗(yàn)結(jié)果證明了這一點(diǎn) ， 大部分人虧損到一定程度就不愿割肉了 。

這四個(gè)實(shí)驗(yàn)共同指向 “ 損失厭惡 ” 的心態(tài) ：

當(dāng)你處于盈利中時(shí) ， “ 止損厭惡 ” 心態(tài)讓你變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 ， 急于落袋為安 ， 當(dāng)處于虧損中時(shí) ， “ 止損厭惡 ” 心態(tài)又讓你變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者 ， 傾向于等待股價(jià)反轉(zhuǎn) 。

上面只是實(shí)驗(yàn)室的 “ 控制性結(jié)果 ” ， 實(shí)際的投資中會(huì)更加復(fù)雜 ， 在某些關(guān)鍵位置 ，比如距離密集成交區(qū) （ 代表投資者共同成本 ） 一定距離 ， 往往會(huì)形成共振 ， 影響市場(chǎng)的走勢(shì) 。

02從淺套到深套

投資者肯定是為了盈利而進(jìn)行投資 ， 但在實(shí)際投資中 ， 不知不覺(jué)就變成了避免損失 ， 比如套牢的人 ， 會(huì)把未來(lái)的目標(biāo)變成 “ 解套 ” ， 盈利的人 ， 股價(jià)稍有回撤就想著 “ 止盈 ” 。

這個(gè)心態(tài)導(dǎo)致我們無(wú)法在長(zhǎng)牛股上持續(xù)獲得長(zhǎng)期盈利 ， 可一旦買(mǎi)入經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)向下的公司 ， 可能承受巨大虧損 。漲的時(shí)候賺得少 ， 跌的時(shí)候虧得多 ， 這就是散戶(hù)出現(xiàn) “ 七虧二平一賺 ” 的原因 。

虧損后的持有或抄底 ， 本身可以是正確的決策 ， 前提是基于基本面的判斷 ， 但在損失厭惡的心態(tài)下 ， 你表面上是在分析基本面 ， 實(shí)際只是為自己的 “ 持有傾向 ” 尋找理由 ， 忽略那些基本面真的變差的因素 ， 結(jié)果就是給交易對(duì)手提供流動(dòng)性 ， 俗稱(chēng) “ 接盤(pán)俠 ” 。

當(dāng)然 ， 損失厭惡的心態(tài) ， 并不是一出現(xiàn)虧損 （ 盈利 ） 就不賣(mài) （ 要賣(mài) ） ， 從心態(tài)產(chǎn)生 ， 到付諸行動(dòng) ， 有一個(gè)過(guò)程 。

有人統(tǒng)計(jì) ， 在投資中虧損在5~10% （ 具體數(shù)字每個(gè)人不一樣 ） 以?xún)?nèi) ， 評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)而割肉 ， 是相對(duì)容易的階段 ，一旦超過(guò)5~10% ， 變成深度套牢 ， “ 損失厭惡 ” 的心態(tài)就會(huì)主導(dǎo)決策 ， 讓投資者很難下決心賣(mài)出 。

很多深度套牢者 ， 不但不愿意賣(mài)出 ， 反而不斷加倉(cāng) ， 想拯救這筆虧損的投資 ， 同樣是損失厭惡的心態(tài) ， 不愿意接受虧損的結(jié)果 ， 最后反而是 “ 葫蘆娃救爺爺 ” ， 全送進(jìn)去了 。

雖然損失厭惡是一種普遍心態(tài) ， 但市場(chǎng)有買(mǎi)就有賣(mài) ， 不同類(lèi)型的投資者心態(tài)上的差異 ， 會(huì)讓這種影響更加復(fù)雜 ， 更詳細(xì)的分析就需要細(xì)分投資者結(jié)構(gòu) 。

03老股民死于抄

在 “ 損失厭惡 ” 的心態(tài)上 ， 雖然散戶(hù)與機(jī)構(gòu)都有 ， 但機(jī)構(gòu)有交易紀(jì)律的約束 ， 投研分離讓決策者更容易評(píng)估股票基本面的變化 ， 較少受價(jià)格的影響 ，所以散戶(hù)比機(jī)構(gòu)的 “ 虧損厭惡 ” 傾向更嚴(yán)重 。

這種差異有很多數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證 ， 比如上市公司定期公布的股東人數(shù) ， 我在 《 股東數(shù)變化暗藏玄機(jī) ， 散戶(hù)的四個(gè)致命操作習(xí)慣 》 一文中有過(guò)分析 ：

股價(jià)的上漲過(guò)程中 ， 大部分情況下 ， 都會(huì)出現(xiàn)股東戶(hù)數(shù)的下降 ， 由于散戶(hù)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于機(jī)構(gòu) ，上漲過(guò)程中的股東戶(hù)數(shù)下降 ， 代表散戶(hù)比機(jī)構(gòu)更傾向于賣(mài)出 ， 而下跌中的股東戶(hù)數(shù)的上升 ， 代表此階段機(jī)構(gòu)比散戶(hù)更傾向于賣(mài)出 。

正是由于散戶(hù)的虧損厭惡傾向更嚴(yán)重 ， 在股價(jià)下跌超過(guò)5~10%之后 ， 抄底傾向也更明顯 。

莊股時(shí)代有一種 “ 打壓出貨 ” 的方法 ， 利用的就是散戶(hù) “ 虧損厭惡 ” 的心態(tài) ， 在坐莊的股票出現(xiàn)突發(fā)利空 ， 市場(chǎng)又沒(méi)有充分認(rèn)知的時(shí)代 ， 莊家先大手筆把股價(jià)迅速砸到遠(yuǎn)離密集成本區(qū)10%以上的位置 ， 再持續(xù)賣(mài)出 ， 此時(shí)雖然形態(tài)走壞 ， 但由于散戶(hù)不愿賣(mài)出 ， 總想著等反彈 ， 從而讓莊家相對(duì)從容地賣(mài)出 。

這個(gè)規(guī)律擴(kuò)展到大盤(pán) ， 在指數(shù)從密集成交區(qū) （ 通常是頂部區(qū)域 ） 下跌5~10%之后 ， 就會(huì)出現(xiàn)散戶(hù)的集中抄底行為 ， 就是下跌三浪中的大B浪反彈 。

B浪反彈的原因正是散戶(hù)出于損失厭惡的心態(tài) ， 在虧損的股票上大幅加倉(cāng) ， 導(dǎo)致指數(shù)啟穩(wěn) 。

A股市場(chǎng)的投資者與其他股市最大的不同在于散戶(hù)的高成交占比 ， 散戶(hù)雖然持有量?jī)H占三成 ， 但交易量可以達(dá)到60~70% ， 機(jī)構(gòu)完全相反 ， 高持有量 ， 低交易量 。

相近的規(guī)模和相反的交易特點(diǎn) ， 不同的虧損厭惡程度 ， 使得機(jī)構(gòu)與散戶(hù)之間存在明顯的對(duì)手盤(pán)關(guān)系， 出現(xiàn)周期性籌碼轉(zhuǎn)移 ， 從機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向到散戶(hù) ， 從散戶(hù)轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu) 。

但這種由散戶(hù)抄底而非基本面變好主導(dǎo)的反彈 ， 高度有限 ，在接近成本附近時(shí) ， 損失厭惡的心態(tài)會(huì)再次讓散戶(hù)賣(mài)出， 壓制反彈高度 ， 所以也只是反彈 。

散戶(hù)的抄底只能抄出反彈 ， 也與散戶(hù)機(jī)構(gòu)的持股特征有關(guān) 。

散戶(hù)的關(guān)注標(biāo)的范圍比較廣 （ 從白馬到垃圾股都有 ） ， 方法差異性很大 （ 從打板到深度價(jià)值都有 ） ， 導(dǎo)致交易方向大部分時(shí)候一致性弱 。

相比之下 ， 機(jī)構(gòu)接受的交易邏輯來(lái)源于幾個(gè)大賣(mài)方研究機(jī)構(gòu) ， 加上機(jī)構(gòu)間的相互交流充分 ， 信息傳播速度快 ， 在某些時(shí)候 （ 市場(chǎng)形成趨勢(shì) ） ， 交易的一致性更強(qiáng) （ 同買(mǎi)同賣(mài) ） 。

機(jī)構(gòu)一致性交易 （ 同買(mǎi)同賣(mài) ） 的程度比散戶(hù)更高 ， 機(jī)構(gòu)交易方向不一致時(shí) ， 散戶(hù)主要提供流動(dòng)性 ，在機(jī)構(gòu)方向一致性的交易中 ， 散戶(hù)成為對(duì)手盤(pán) （ 接盤(pán)俠 ） 的可能性非常大 。

所以大部分持續(xù)上漲或下跌的趨勢(shì)都是由機(jī)構(gòu)主導(dǎo) ， 區(qū)別僅僅在于此時(shí)是公募 、 游資 、 外資還是量化機(jī)構(gòu)在主導(dǎo) ； 而且散戶(hù)的一致性交易僅能支持B浪反彈 ， 無(wú)法阻擋機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的A浪和C浪的殺跌 。

到了B浪反彈的未端 ， 如果基本面再度邊際變差 ， 機(jī)構(gòu)再度出現(xiàn)一致性賣(mài)出 ， 指數(shù)突破A浪低點(diǎn) ， 此時(shí)雖然散戶(hù)仍然會(huì)進(jìn)行損失厭惡型抄底 ， 但隨著散戶(hù)密集成交區(qū) （ 持有成本 ） 下降 ， 抄底的位置也下移 ， 同時(shí)散戶(hù)前期抄底后的倉(cāng)位比較高 ， 加倉(cāng)能力有限 ， 就形成了更為持續(xù)的C浪下跌 。

散戶(hù)本身也有差異 ， 但交易最活躍的群體是有兩三年以上的投資經(jīng)驗(yàn)的散戶(hù) ， 他們形成了自己的方法 ， 對(duì)自己的決策有一定的信心 ， 但沒(méi)有克服 “ 損失厭惡 ” 的心態(tài)， 虧損達(dá)到一定幅度時(shí) ， 仍然容易被買(mǎi)入成本錨定 ， 作出非理性決策 ， 形成 “ 新股民死于追漲 ， 老股民亡于抄底 ” 的現(xiàn)象 。

散戶(hù)的上述行為特征 ， 也可以通過(guò)期貨公司的席位持倉(cāng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。散戶(hù)的 “ 損失厭惡 ” 不僅是一種行為偏差 ， 更映射出人性深處對(duì)確定性的執(zhí)念與對(duì)失控的恐懼 。 這種心緒的集體共振 ， 構(gòu)成了市場(chǎng)周期里永恒的潮汐 。

市場(chǎng)永遠(yuǎn)在獎(jiǎng)勵(lì)那些克服人性弱點(diǎn)的資金 ， 同時(shí)懲罰被情緒奴役的交易 。這種周期性的結(jié)構(gòu)重塑 ， 不僅是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的一部分 ， 更是市場(chǎng)保持效率的殘酷出清 。

雪球三分法是雪球基于“長(zhǎng)期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過(guò)資產(chǎn)分散、市場(chǎng)分散、時(shí)機(jī)分散這三大分散進(jìn)行基金長(zhǎng)期投資，從而實(shí)現(xiàn)投資收益來(lái)源多元化和風(fēng)險(xiǎn)分散化。點(diǎn)擊下方圖片立即領(lǐng)取課程