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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#流動性奇點(diǎn) #數(shù)字資產(chǎn)的真實本質(zhì) #貨幣革命

日本的貨幣革命如何打破比特幣的牛市并揭示數(shù)字資產(chǎn)的真實本質(zhì)

2025年12月1日上午,隨著亞洲各地的交易臺打開屏幕,一連串的紅色席卷全球市場。比特幣在八周前剛剛觸及 126,272 美元,隨著系統(tǒng)強(qiáng)制清算的機(jī)械精度而暴跌至 87,000 美元。幾個小時內(nèi),6.46 億美元的杠桿頭寸將被消滅。但那天早上觀看屏幕的交易者并沒有目睹加密貨幣崩潰。他們正在見證一個時代的結(jié)束—十年貨幣實驗的最終階段,該實驗為人類歷史上最大的資產(chǎn)泡沫提供了資金。

32%的比特幣崩盤故事,并不是關(guān)于數(shù)字資產(chǎn)的故事。這是日元的故事,政府債券的收益率是自全球金融危機(jī)以來從未見過的,而套息交易規(guī)模如此之大,以至于其解體正在重組國際金融的管道。

2025年最后幾個月比特幣發(fā)生了什么,首先必須了解東京發(fā)生了什么。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、吞噬世界的套利

30年里,日本央行將利率維持在或接近于零,創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)學(xué)家后來認(rèn)為金融史上最大的套利機(jī)會。這些機(jī)制的簡單性非常優(yōu)雅:有效地免費(fèi)借入日元,將日元兌換成美元或歐元,并將資本部署到資產(chǎn)中,產(chǎn)生有意義的正回報。借貸成本和投資回報之間的利差純粹是利潤,無論交易者的風(fēng)險偏好允許什么杠桿,這種利差都會放大。

這就是日元套息交易,在鼎盛時期,保守估計其直接部署規(guī)模為 3.4 萬億美元。不太保守的計算,結(jié)合了現(xiàn)代金融特征的杠桿級聯(lián)和再抵押,表明真實數(shù)字接近 20 萬億美元—a,相當(dāng)于日本、德國和英國的 GDP 總和。

套息交易的資本流入了一切。美國國債。歐洲公司債券。新興市場股票。硅谷風(fēng)險基金。而且,從 2024 年初現(xiàn)貨交易所交易基金獲得批準(zhǔn)后開始,認(rèn)真進(jìn)入比特幣。

套息交易之所以如此誘人,不僅在于其盈利能力,還在于其明顯的持久性。行（Bank of Japan）受到日本人口老齡化和持續(xù)通貨緊縮壓力的制約,在制度上似乎無法提高利率。該行業(yè)在退伍軍人中贏得了綽號:“寡婦制造者。” 智慧握住日元做空,收回進(jìn)位,直到退休。

然后,在 2025 年秋天,這位寡婦制造商開始收集。

二、不可能的加息

督上田和夫通往日本央行領(lǐng)導(dǎo)層的道路已經(jīng)鋪設(shè)了學(xué)術(shù)資歷和審慎的評論。作為一名受過培訓(xùn)的學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家,上田有望延續(xù)自 20 世紀(jì) 90 年代以來定義日本貨幣管理的超寬松政策。市場將他的任命定價為非事件。

場錯了。

到 2025 年 11 月下旬,來自日本央行的信號已經(jīng)發(fā)生變化,甚至讓老練的觀察者措手不及。在名古屋的一次商務(wù)會議上,上田明確表示,推遲加息將“刺激通貨膨脹并造成混亂?！?風(fēng)險資產(chǎn)所依賴的模糊性—允許多頭和空頭共存的建設(shè)性不確定性—已經(jīng)消失。

債券市場的反應(yīng)是立竿見影的、暴力的。2025年12月1日,日本十年期國債收益率達(dá)到1.85%,為2008年6月以來的最高水平,當(dāng)時雷曼兄弟倒閉已經(jīng)重塑了全球金融。2年期收益率觸及1%,這是自危機(jī)前時代以來未曾突破的門檻。最引人注目的是,四十年期債券收益率達(dá)到3.70%,這一歷史記錄以明確的固定收益語言宣布日本免費(fèi)貨幣時代即將結(jié)束。

直接原因是首相高市早苗的財政刺激計劃,即 21.3 萬億日元的干預(yù)措施,雖然旨在支持消費(fèi),但需要發(fā)行約 11.7 萬億日元的新政府債務(wù)。

當(dāng)央行減少購買量時,債券市場被要求吸收這種供應(yīng),但最終表達(dá)了數(shù)十年來壓制價格發(fā)現(xiàn)的憤怒。

但更深層次的原因是通貨膨脹。東京的核心消費(fèi)者價格指數(shù)長期處于休眠狀態(tài),已升至 2.8%—,明顯高于日本央行的目標(biāo)。與之前由短暫進(jìn)口成本驅(qū)動的通貨膨脹事件不同,這種增長似乎是結(jié)構(gòu)性的,并得到工資增長和真正的國內(nèi)需求的支持。央行一代人以來首次面臨通脹問題,需要教科書式的應(yīng)對:更高的利率。

三、傳動機(jī)構(gòu)

日本國債收益率與比特幣價格之間的聯(lián)系既不明顯也不直觀。它需要了解現(xiàn)代金融市場實際上是如何運(yùn)作的—不是作為離散的、獨(dú)立的系統(tǒng),而是作為一個單一的、相互關(guān)聯(lián)的流動性網(wǎng)絡(luò),其中資本流向回報并遠(yuǎn)離成本,而水的流動性不可避免地尋求其水平。

當(dāng)日本收益率上升時,多個傳輸通道同時激活。

一是資本直接匯回。日本機(jī)構(gòu)投資者—life保險公司管理退休義務(wù),養(yǎng)老基金有國內(nèi)負(fù)債,銀行有日元計價資產(chǎn)負(fù)債表—幾十年來近零的國內(nèi)收益率迫使他們尋求國外回報。他們購買了美國國債、歐洲公司債券以及越來越多受到監(jiān)管的加密貨幣工具。隨著日本收益率的上升,國內(nèi)資產(chǎn)的相對吸引力也隨之增加。資本流回家。

其次,攜帶成本。0.1%借入日元購買比特幣的交易者現(xiàn)在面臨著接近1.0%或更高的借貸成本。與此同時,日元兌美元的升值侵蝕了其美元計價頭寸的價值。機(jī)械上有利可圖的貿(mào)易在機(jī)械上變得無利可圖。關(guān)閉頭寸不是出于恐慌,而是出于算術(shù)需要。

第三,也是最陰險的是,邊緣級聯(lián)。當(dāng)杠桿頭寸解套時,賣出壓力會壓低價格。價格低迷會引發(fā)其他杠桿頭寸的追加保證金。這些頭寸被解套,產(chǎn)生額外的賣壓,從而引發(fā)額外的追加保證金。在復(fù)雜性理論的語言中,該系統(tǒng)表現(xiàn)出正反饋—小擾動放大為大位錯。

這正是截至 2025 年底加密貨幣衍生品市場所發(fā)生的情況。10月10日,單日價格變動引發(fā)了190億美元的強(qiáng)制清算,這是數(shù)字資產(chǎn)歷史上最大規(guī)模的此類事件。940億美元的比特幣期貨未平倉合約暴跌了30%,至665億美元,因為擴(kuò)大漲勢的杠桿現(xiàn)在放大了跌幅。

四、制度逆轉(zhuǎn)

2024 年 1 月批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣交易所交易基金被視為機(jī)構(gòu)接受的決定性時刻。BlackRock的iShares比特幣信托以前所未有的速度積累了資產(chǎn),在高峰期接近1000億美元。這種說法是不可抗拒的:傳統(tǒng)金融已經(jīng)到來,它的到來賦予了合法性、穩(wěn)定性和永久性需求。

與牛市期間構(gòu)建的大多數(shù)敘述一樣,該敘述包含一個致命的假設(shè)。它假設(shè)進(jìn)入加密貨幣市場的機(jī)構(gòu)投資者將繼續(xù)存在。它沒有考慮到這些投資者在根據(jù)歷史股票和債券行為校準(zhǔn)的風(fēng)險管理框架的指導(dǎo)下,習(xí)慣于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的波動性指標(biāo)的可能性—可能會以與他們進(jìn)入的速度相同的速度退出。

2025年11月提供了測試用例。隨著日本收益率飆升和美聯(lián)儲降息預(yù)期崩潰（幾周內(nèi)從 98% 的概率降至 30%),機(jī)構(gòu)投資者正是按照風(fēng)險模型的指示行事:減少了高波動性、高貝塔資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。

流出的規(guī)模和集中度驚人。11月期間,美國現(xiàn)貨比特幣ETF的凈贖回額為34.5億美元,僅貝萊德旗艦基金就占23.4億美元—its自成立以來最糟糕的一個月。花旗集團(tuán)的研究量化了反饋循環(huán):每 10 億美元的 ETF 流出相當(dāng)于價格下跌約 3.4%。

但這些數(shù)據(jù)揭示了一些比單純的賣壓更微妙、更重要的事情。它揭示了買方基礎(chǔ)的性質(zhì)。2024-2025年漲勢的投資者并不是具有多年投資視野的加密貨幣真正信徒。他們是宏觀敏感的配置者,他們將比特幣視為流動性狀況的高貝塔表達(dá)。當(dāng)這些條件發(fā)生變化時,它們就會隨之發(fā)生變化。

這是金融化的雙刃劍。同樣的監(jiān)管合法性和投資基礎(chǔ)設(shè)施使數(shù)百億美元流入加密貨幣市場,也使這些市場對完全加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)外部的力量做出反應(yīng)。比特幣是一種被宣傳為與傳統(tǒng)金融無關(guān)的資產(chǎn),現(xiàn)在與納斯達(dá)克 100 指數(shù)呈 46% 相關(guān),與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)呈 42% 相關(guān)。它已成為全球流動性狀況的杠桿游戲—,全球流動性狀況正在惡化。

五、代際轉(zhuǎn)移

在機(jī)構(gòu)外流的過程中,加密貨幣分析師監(jiān)控的鏈上數(shù)據(jù)中出現(xiàn)了不同的戲劇性事件,以了解持有人行為的信號。這些數(shù)據(jù)講述了早期采用者的代際沖突故事,他們在以個位數(shù)或數(shù)十美元衡量比特幣價格時積累了比特幣,并且在持有十多年后選擇退出。

這種現(xiàn)象是可衡量的且重要的。11月期間,已經(jīng)休眠了6個多月至兩年的錢包將超過202,000個比特幣轉(zhuǎn)移到交易所,這種分配速度使之前的時期相形見絀。截至月底,長期持有人流入交易所的比特幣數(shù)量達(dá)到每天 26,000 比特幣,是初夏的兩倍。

截至 12 月 1 日的三十天內(nèi),持有超過 100,000 個比特幣的最大的鯨魚—地址售出約 123 億美元。這些人并不是在保證金壓力下投降的投機(jī)交易者。這些人是比特幣實驗最早的參與者之一,他們目睹了之前的每一個繁榮和蕭條周期,并選擇了這個特殊的時刻來實現(xiàn)十多年或更長時間積累的收益。

對市場心理學(xué)的影響是深遠(yuǎn)的。當(dāng)時間范圍最長、對比特幣論文承諾最深的持有者開始拋售時,它傳遞了一個信號,新參與者發(fā)現(xiàn)很難駁回。鉆石之手的敘述—真正的信徒永遠(yuǎn)不會出售—的信仰已被它所描述的信徒證偽。

然而,這些數(shù)據(jù)包含了一個更膚淺的分析會忽略的對位法。雖然分布著最大、最古老的鯨魚,但不同的鯨群以相同的強(qiáng)度積累。持有 1,000 至 10,000 個比特幣的地址—機(jī)構(gòu)和高凈值等級—達(dá)到了 1,384 個錢包的四個月高點(diǎn),在同一 30 天內(nèi)積累了 375,000 個比特幣。盡管哈希價格達(dá)到五年低點(diǎn),營業(yè)利潤率壓縮至 48%,但礦工們在 11 月份將比特幣銷量從 2 月份的 23,000 枚減少至 3,672 枚。

鏈上數(shù)據(jù)揭示的不是投降,而是輪換。早期采用者獲得了超出財務(wù)想象的回報,正在將他們的持股轉(zhuǎn)移到一類新的機(jī)構(gòu)和準(zhǔn)機(jī)構(gòu)積累者。截至 12 月初,這種輪換是否代表健康成熟或危險分布仍然是一個懸而未決的問題。

六、監(jiān)管陰影

上述貨幣和市場力量足以解釋比特幣的修正。但 2025 年的最后幾個月增加了多層監(jiān)管和地緣政治壓力,限制了市場吸收拋售和復(fù)蘇的能力。

在東大,人某民銀行重申其立場,即虛擬貨幣活動構(gòu)成非法金融活動,特別將穩(wěn)定幣確定為資本外逃和洗錢的載體。Ant集團(tuán)和[京東]的附屬公司在內(nèi)的主要技術(shù)集團(tuán)（http://JD.com）,暫停了在香港發(fā)行穩(wěn)定幣的計劃。特別行政區(qū)可能成為東大資本與全球加密貨幣市場之間受監(jiān)管橋梁的希望目前已經(jīng)破滅。

對流動性的影響是可以衡量的。11月期間穩(wěn)定幣市值收縮了46億美元,代表完全退出加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)的資本,而不是袖手旁觀地等待購買機(jī)會。當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)合同簽訂時,可用于吸收賣壓的干粉與其簽訂合同。

在美國,政府作為最大的比特幣持有者之一的地位造成了持續(xù)的供應(yīng)過剩。12 月 2 日,聯(lián)邦當(dāng)局將近 20,000 個比特幣—（約合 19 億美元—)從絲綢之路扣押錢包轉(zhuǎn)移到 Coinbase。雖然轉(zhuǎn)讓不是出售,但復(fù)雜的市場參與者領(lǐng)先于潛在的處置,在預(yù)期出售壓力時產(chǎn)生出售壓力。

承諾的戰(zhàn)略比特幣儲備在選舉季言論中占據(jù)突出地位,但在政策實施中仍然明顯缺席。公眾民意調(diào)查顯示,對這一措施的支持有限,政治承諾與選舉后現(xiàn)實之間的不一致導(dǎo)致市場心理中彌漫著看跌情緒。

七、相關(guān)陷阱

2025年10月至12月修正的最重要啟示也許不是它具體說的加密貨幣市場,而是它揭示了現(xiàn)代金融體系中相關(guān)性的本質(zhì)。

比特幣自誕生以來一直被宣傳為一種不相關(guān)的資產(chǎn)—a價值存儲,當(dāng)傳統(tǒng)資產(chǎn)失敗時,它將準(zhǔn)確地保持其購買力。本論文具有理論吸引力:比特幣的供應(yīng)是固定的,其發(fā)行時間表是預(yù)先確定的,其托管獨(dú)立于任何主權(quán)政府或金融機(jī)構(gòu)。按照所持有的邏輯,它的行為應(yīng)該與價值取決于中央銀行決策和政府償付能力的資產(chǎn)不同。

2025 年的數(shù)據(jù)表明情況并非如此。Technology股票的相關(guān)性達(dá)到多年高點(diǎn)時,比特幣表明自己并不是作為現(xiàn)有金融體系的替代品,而是作為該體系主導(dǎo)力量的放大表達(dá)。當(dāng)流動性擴(kuò)大時,比特幣的表現(xiàn)優(yōu)于比特幣。當(dāng)流動性收縮時,比特幣表現(xiàn)不佳。相關(guān)性并不完美,但它是實質(zhì)性的,并且正在加強(qiáng)。

這種相關(guān)陷阱有結(jié)構(gòu)性原因。動比特幣漲勢的機(jī)構(gòu)投資者也在科技股和成長股中占據(jù)了重要地位。當(dāng)他們的風(fēng)險模型發(fā)出去杠桿信號時,他們會在投資組合中出售,從而導(dǎo)致相關(guān)頭寸出現(xiàn)相關(guān)下降。被譽(yù)為制度合法性橋梁的 ETF 也是制度行為模式的橋梁。

相關(guān)陷阱還具有反射特性。隨著比特幣與傳統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)的相關(guān)性越來越大,投資者將其視為傳統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn),強(qiáng)化了他們觀察到的相關(guān)性。從某種意義上說,資產(chǎn)類別正在成為市場所認(rèn)為的樣子。

八、樞軸點(diǎn)

2025年12月1日,比特幣交易價格接近86,000美元,市場參與者調(diào)查了前兩個月的損失,人們的注意力集中在單一事件上:日本央行定于12月18日至19日舉行的貨幣政策會議。

這次會議代表了全球流動性狀況道路上的真正分叉。如果日本央行加息并發(fā)出進(jìn)一步收緊信號,日元利差貿(mào)易將繼續(xù)放松,資本將繼續(xù)流向東京,利差另一端的資產(chǎn)—（包括比特幣—)將面臨持續(xù)壓力。衍生市場數(shù)據(jù)表明,對 83,000 美元的清算集群進(jìn)行了測試,并可能低于該集群 75,000 美元。

如果日本央行暫?；虮磉_(dá)對市場穩(wěn)定的擔(dān)憂,救濟(jì)將是實質(zhì)性的、立即的。主要交易所的負(fù)融資利率證明了比特幣期貨的嚴(yán)重空頭定位,為暴力擠空創(chuàng)造了條件。價格可能會在幾天內(nèi)恢復(fù)到 100,000 美元以上。

這種不確定性是真實的。日本政策制定者面臨著一個沒有明確解決方案的困境:加息以對抗通貨膨脹,并有可能破壞依賴廉價日元的全球金融架構(gòu)的穩(wěn)定,或者持有利率和風(fēng)險,使通貨膨脹在一個沒有經(jīng)歷過有意義的價格上漲的經(jīng)濟(jì)體中根深蒂固。一代人。

九、資產(chǎn)的性質(zhì)

2025年底的事件并沒有破壞比特幣的案例。他們澄清了這一點(diǎn)。

比特幣不是數(shù)字黃金,如果數(shù)字黃金意味著與風(fēng)險情緒無關(guān)且不受貨幣政策轉(zhuǎn)變影響的資產(chǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)現(xiàn)在太廣泛,無法支持該論文。比特幣是一種對流動性敏感的高波動性資產(chǎn),可以放大全球信貸狀況的擴(kuò)張和收縮。

比特幣不是對沖通脹的工具,如果對沖意味著當(dāng)消費(fèi)者價格上漲時資產(chǎn)會機(jī)械上漲。與實際利率和流動性狀況的相關(guān)性主導(dǎo)著與通脹指標(biāo)的任何直接關(guān)系。

比特幣可能是什么,其持有者基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)及其網(wǎng)絡(luò)的持久性表明什么,是更細(xì)致入微的東西,也許更有價值:一種流動的、全球可訪問的、加密擔(dān)保的資產(chǎn),代表了對替代貨幣未來投機(jī)利益的主張架構(gòu)。它的價值并非源自其效用,因為貨幣—對于大多數(shù)貨幣目的來說仍然過于波動和太慢—,而是源自嵌入其潛在未來效用中的期權(quán)價值。

這是一篇不如推動泡沫達(dá)到 126,000 美元的論文那么浪漫的論文。它也更加準(zhǔn)確,準(zhǔn)確性是持久投資論文的基礎(chǔ)。

十、新政權(quán)

2025 年 10 月至 12 月的修正標(biāo)志著 ETF 后欣快階段的結(jié)束,以及以更緊密地融入全球宏觀條件和更復(fù)雜的價格發(fā)現(xiàn)為特征的新制度的開始。

對于投資者來說,影響是巨大的。比特幣的評估不能再脫離東京、法蘭克福和華盛頓的貨幣政策條件。資產(chǎn)類別已被全球流動性網(wǎng)絡(luò)吸收,其價格將反映該網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張和收縮。必須更新頭寸規(guī)模、對沖策略和相關(guān)性假設(shè)以反映這一新現(xiàn)實。

對于政策制定者來說,其影響同樣重要。加密貨幣市場現(xiàn)在足夠大,并且與傳統(tǒng)金融有足夠的相互聯(lián)系,因此它們的穩(wěn)定性具有宏觀審慎相關(guān)性。10月至11月修正期間抹去的1.2萬億美元價值并未繼續(xù)包含在加密貨幣市場中;它通過機(jī)構(gòu)投資者的投資組合、加密貨幣貸方的資產(chǎn)負(fù)債表以及暴露于多種資產(chǎn)類別的交易者的保證金賬戶而蕩漾。

對于信徒—那些通過這種修正繼續(xù)持有比特幣的人,就像他們在—之前通過修正持有比特幣的人一樣,2025年底的事件提供了另一種澄清。他們證明,采用的敘述正在進(jìn)行中,制度基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)發(fā)揮作用,即使在衰落中,比特幣網(wǎng)絡(luò)仍繼續(xù)以其架構(gòu)所保證的確定性可靠性處理交易。校正測試了論文。至少網(wǎng)絡(luò)通過了測試。

接下來會發(fā)生什么取決于 12 月 18 日至 19 日在東京做出的決定以及隨后幾個月在華盛頓做出的決定,以及數(shù)百萬投資者重新調(diào)整其資產(chǎn)類別風(fēng)險敞口的總體行為,該資產(chǎn)類別已表明自己更加整合傳統(tǒng)金融體系,并且比其最熱心的倡導(dǎo)者所相信的更加依賴傳統(tǒng)金融體系。

流動性奇點(diǎn)并沒有摧毀比特幣。它揭示了比特幣的實際含義。即使購買價格很高,這一啟示也很有價值。

作者注:

該分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。截至發(fā)布之日,所有數(shù)據(jù)點(diǎn)均已針對主要來源進(jìn)行了驗證。過去的表現(xiàn)并不代表未來的結(jié)果。

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