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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2025年12月1日--12月5日）交易理想國知識星球共發(fā)布35條內(nèi)容，以下是篩選出的本周精華內(nèi)容片段摘要，完整版內(nèi)容可掃碼查看。

01

再創(chuàng)歷史新高！銅價漲勢還能持續(xù)多久？

短期內(nèi)，影響銅價的幾個核心因素并不太容易發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折。一方面，銅精礦彈性不足和新興產(chǎn)業(yè)的崛起都是長周期的，也是銅的核心驅(qū)動因素；另一方面，美精銅虹吸效應(yīng)無疑加劇了非美地區(qū)供需矛盾。

首先，國內(nèi)銅供需的核心矛盾在于礦，精銅全年基本供需平衡，但原料不足，因此供需矛盾主要在銅精礦與冶煉產(chǎn)能不匹配上。近期CSPT成員企業(yè)達成共識2026年度降低礦銅產(chǎn)能負荷10%以上，改善銅精礦供需基本面。下調(diào)銅產(chǎn)能負荷對精銅產(chǎn)量供應(yīng)的影響，也是市場擔憂的一個主要方面。

其次，目前全球銅工業(yè)缺口主要表現(xiàn)：精銅年均新增消費80萬噸，廢銅供應(yīng)年均新增15萬噸，銅精礦2025年31.8萬噸的增量無法滿足消費端的增長，原料緊缺也導(dǎo)致銅加工費降至歷史低位。

而LME銅注冊倉單大幅降低，雖然并不等同于大幅出庫，后續(xù)情況也需持續(xù)觀察驗證，但會加劇交割壓力和市場的緊張情緒。在COMEX-LME溢價背景下，非美庫存向美流動成為虹吸根源，也是非美地區(qū)倉單緊張的原因。

對于企業(yè)和個人交易者，重點關(guān)注銅在此輪周期背景下供需層面的核心矛盾和驅(qū)動：新能源汽車、光伏、風電、儲能、AI算力等新增用銅的輪番崛起是銅消費端的助推劑，而銅精礦彈性不足的問題又長期存在。這個驅(qū)動邏輯不變的情況下，交易者盡量以順勢交易為主，合理控制倉位。

02

白銀的牛市是行至中局，還是已接近階段性尾聲？

白銀目前走勢呈現(xiàn)雙輪驅(qū)動特征，首先其核心題材在于信用貨幣體系整體不穩(wěn)定性增強，黃金表達全球主流浮動匯率制度國家的信用貨幣整體價值脫離實體貨物生產(chǎn)體系。其次是金銀比表達全球經(jīng)濟總體進一步走向再通脹方向，這一方向的內(nèi)涵主要包括海外市場的Taco方向和國內(nèi)匯率的獨立走強。白銀的基本面總體偏強，但與其他工業(yè)品不同，其基于消耗的需求不足以支持目前走勢，其強勢特征主要基于投資和配置的需求。

金銀比快速下降是歷史上經(jīng)典白銀牛市的核心特征，在今年的金銀比交易還有著計量市場風險偏好的特殊意義。今年市場避險情緒較強的四月關(guān)稅戰(zhàn)階段，金銀比處于年內(nèi)最高的接近100的水平；相反，當市場避險情緒逐步解除，或者預(yù)期降息，或者預(yù)期通脹因素加強的階段，金銀比會下行，此階段往往表現(xiàn)為白銀的獨立行情，這種行情先后在七八月份和近期兩次出現(xiàn)。所以金銀比持續(xù)修復(fù)或進一步下殺是白銀牛市過程中的正常現(xiàn)象，反之，如果金銀比持續(xù)抬升，則是白銀牛市終結(jié)的信號。

從時間的角度來看，白銀的牛市目前處于加速段也就是中后期，但從驅(qū)動邏輯的角度來看，支撐銀價繼續(xù)走強的因素仍然眾多，包括潛在的通脹預(yù)期、金銀比空間、逼倉驅(qū)動的深化等等，綜上認為白銀牛市的總體處于中后段，但持續(xù)的時間或者中間邏輯的切換會非常復(fù)雜，強勢價格狀態(tài)會維持相當長的時間。這一時間總體指向2026年的下半年。

03

美銀商品調(diào)研：未來一個月，做多原油、黃金、銅，做空天然氣

美銀最新的商品月度報告新鮮出爐。報告指出，盡管全球經(jīng)濟面臨不確定性，但2025年的大宗商品市場仍展現(xiàn)出多樣化：黃金在地緣政治風險和央行的大規(guī)模購買支持下表現(xiàn)非凡；同時，工業(yè)金屬和貴金屬的現(xiàn)貨回報也推動了總體回報的增長。

展望未來，報告預(yù)計全球經(jīng)濟的分化將繼續(xù)影響商品市場的表現(xiàn)，尤其是在能源和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域。

在為期1個月的預(yù)測期內(nèi)，看漲布倫特原油和黃金，同時看空天然氣相對為期一個月的持有期而言，美銀的定量模型對布倫特原油、汽油、柴油、豆粕、鉛和黃金給予超配；

相比之下，模型對天然氣、活牛、瘦肉豬、玉米、小麥、堪薩斯小麥、咖啡、棉花和銅則給予低配。在接下來的一個月內(nèi)，模型預(yù)測布倫特原油、汽油、柴油、取暖油和活牛將呈現(xiàn)正向滾動收益；而WTI、大豆、大豆油、糖、棉花、銅、鎳、鋅和鉛的滾倉收益率將呈現(xiàn)負值。

展望下月，模型還預(yù)測布倫特、柴油和銅將產(chǎn)生正超額收益。在為期6個月的時間框架內(nèi)，模型預(yù)測能源、小麥、堪薩斯小麥、大豆、大豆粕、鋁和鎳的現(xiàn)貨回報將呈現(xiàn)正值。同樣地，模型預(yù)測布倫特、汽油、柴油、鎳、活牛、大豆和大豆粕在6個月內(nèi)有正超額回報，同時預(yù)測鋁和鋅有負超額回報。

工業(yè)活動正在改善，但各行業(yè)間的發(fā)展狀況并不均衡工業(yè)活動顯示出溫和改善，但部門之間發(fā)展狀況存在著顯著的差異。受AI和數(shù)據(jù)中心需求推動的高科技出口部門，正在經(jīng)歷活動激增。相反，依賴傳統(tǒng)制造業(yè)的經(jīng)濟體正在衰退。

在過去一年中，中國明顯出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的跡象，美銀的經(jīng)濟學團隊預(yù)計，這種失衡需要相當長時間才能得到緩解。中國很可能會轉(zhuǎn)向財政刺激手段，以加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度并向?qū)⑦^剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至海外，這可能對全球商品市場造成通縮壓力。同時，中國的房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，因此消費者信心和國內(nèi)消費很可能仍將保持低迷。

04

銅市場在下一盤怎樣的大棋？

銅市場注冊倉單的大幅減少，特別是上海期貨交易所銅倉單已經(jīng)降至3萬噸以下，是一個比較危險的信號，意味著銅市場可能出現(xiàn)逼空風險。

逼空風險是指在金融市場中，空方因市場出現(xiàn)意外的消息或大量資金推動，導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速上漲，同時并沒有能力去實現(xiàn)交割，從而被迫在高位買入平倉，進一步引發(fā)價格上行的風險。

如果上海期貨交易所銅市場空頭持倉中，產(chǎn)業(yè)客戶占比較高，則逼空風險不大，然而，滬銅12月合約持倉來看，前十大空頭席位中，只有金瑞期貨、云晨期貨和五礦期貨席位具有明顯的產(chǎn)業(yè)背景，分別持有3450手、1355手和1180手空單。但云晨期貨席位同時持有4389手多單，金瑞期貨持有3320手多單，五礦期貨持有2090手多單。三大席位除了金瑞期貨有少量凈空頭頭寸外，其余都是凈多頭頭寸。

而多頭席位中，銅冠金源席位值得注意，其背后大股東為銅陵有色，是國內(nèi)具備強大影響力的銅冶煉企業(yè)。與江銅擁有較多的銅礦資源不同，銅陵有色的銅礦儲量相對不足，冶煉業(yè)務(wù)占比較大。而在期貨市場上，持有大量精煉銅多單，進行買入套保，其背后戰(zhàn)略考量值得深思。

也就是說，從滬銅2512持倉來看，看不出空頭有很強的交割能力，反而多頭有明顯的接貨動力。畢竟上海銅期貨價格仍表現(xiàn)出明顯的貼水。

截至12月3日，滬銅2512合約單邊仍有39320手持倉，對應(yīng)銅倉單196600噸，目前滬銅倉單僅28969噸，虛實比過高，面臨逼空風險。如果銅倉單繼續(xù)流出，空頭面臨無貨可交的局面。

更為嚴重的是2601合約。目前2601合約單邊總持倉23.1萬手，遠超2024、2023年同期水平。即使空頭勉強在2512合約交割，也難以應(yīng)付2601合約。

LME銅市場同樣面臨風險。目前持倉量遠遠大于倉單庫存，如果后續(xù)倉單繼續(xù)流出，非美國地區(qū)精煉銅供應(yīng)將異常緊張。

銅市場究竟在下一盤怎樣的大棋。

事實上，未來數(shù)年，精煉銅短缺已經(jīng)成為市場共識，礦產(chǎn)資源質(zhì)量下降是首要問題。易開采的高品位礦日益稀少，新項目往往位于基礎(chǔ)設(shè)施匱乏的國家和地區(qū)，開發(fā)成本顯著提高。盡管在當前高價位，銅礦有一定增產(chǎn)動力，但無奈前些年資本投入不足，“巧婦難為無米之炊”。即使價格繼續(xù)上漲也無法在短期內(nèi)大幅增加銅供應(yīng)。

另一方面，當前國際形勢錯綜復(fù)雜，除中國外，全球面臨電力短缺，未來需要大量精煉銅。在此背景下，美國通過增加關(guān)稅預(yù)期，引導(dǎo)美國企業(yè)大量儲備銅庫存，不得不說也是一步驚險的妙招。對此，中國企業(yè)必須充分應(yīng)對。

畢竟，地球就這么大，資源就這么多，當AI已經(jīng)成為推動全球經(jīng)濟增長的必然動力之時，底層資源的爭奪就顯得白熱化。

或許，未來數(shù)月，我們會見到一個超出過往區(qū)間的銅價，下游用銅企業(yè)應(yīng)當積極參與套保，做好有效應(yīng)對。

05

【中信期貨2026年度展望年報合集】

06

我們減倉黃金，是因為真正的套利局，在上海和倫敦金庫之間

華爾街一批機構(gòu)，包括我們 Wavers 在內(nèi)，正在主動淡出黃金交易，把籌碼慢慢抽走。

我們?yōu)槭裁闯?？誰留在牌桌上？

那張“庫存十年新低”的圖，背后到底在上演什么戲？

與上海期貨交易所相關(guān)的白銀庫存，只剩715 噸，是 2016 年 7 月以來的最低點，從 2020 年疫情高峰算起，庫存暴跌了 86%。

黃金同樣刺眼：黃金交易所的庫存，從 2021 年高點算起，減少了 83%，只剩約519 噸，回到 2015 年末附近的水平。

“十年兜了一圈，又回到起點，只是桌上的籌碼已經(jīng)換了一批人。”

就在這樣的背景下，10 月單月中國白銀出口 660 噸，創(chuàng)歷史新高。

一邊是庫存見底，一邊是出口飆升，很難不讓人多想。

我們說“退出黃金”，不是看空，是認清了游戲規(guī)則黃金神話沒有破滅，只是越來越不像一個適合基金做主動管理的品種。

這句話背后，是我們在交易一線的現(xiàn)實：過去兩年，黃金的走勢越來越不“像一個普通資產(chǎn)”，價格劇烈波動，但真正能賺到結(jié)構(gòu)性錢的，不是左側(cè)抄底的基金，也不是右側(cè)追漲的散戶。是那批手里握著大量實物、巨額美元流動性、同時熟悉跨市場規(guī)則的玩家。

如果你只是一個幾億、幾十億美元規(guī)模的基金，在這場游戲里，你面對的是：可以動用央行資產(chǎn)負債表、可以隨時調(diào)用回購工具、可以直接在上海、倫敦、蘇黎世三地調(diào)撥實物的對手。

說得直白點：這不是一個“聰明就能贏”的市場，而是一個“誰的口袋更深”的市場。

07

能源化工產(chǎn)業(yè)鏈簡圖（建議收藏）

08

中國期貨市場品種屬性研究報告20251201

四、有色金屬板塊

關(guān)鍵品種：銅（CU）、鋁（AL）、鋅（ZN）、鎳（NI）、錫（SN）。

多空狀態(tài)：銅和鋁無明確曲線信號，但市場狀態(tài)為“Long”；鋅為“Maybe Curve Long”；鎳和錫為“Maybe Curve Short”。

量倉變化：銅和鋁的滾動收益為負，但價格百分位數(shù)高（CU為99.1%），顯示基本面強但價格已高；鎳和錫的負收益更明顯，反映供應(yīng)過剩擔憂。

核心邏輯：銅受新能源需求支撐，但高價格抑制投機；鋁和鋅受益于供給側(cè)改革；鎳和錫受印尼供應(yīng)增加和需求疲軟影響。

交易機會：可短線做多銅和鋁，但需注意止盈；鋅的曲線多頭結(jié)構(gòu)提供滾動收益機會；鎳和錫適合逢高做空。

風險提示：全球經(jīng)濟增長放緩可能壓制工業(yè)金屬需求；政策變動（如出口限制）可能引發(fā)波動。

五、黑色系板塊

關(guān)鍵品種：鐵礦石（I）、螺紋鋼（RB）、熱軋卷板（HC）、焦炭（J）、焦煤（JM）。

多空狀態(tài)：鐵礦石為“Good Curve Long”；螺紋鋼和熱卷為“Maybe Curve Short”或無信號；焦炭和焦煤為“Maybe Curve Short”或“Short”。

量倉變化：鐵礦石滾動收益高達6.2%，且價格百分位數(shù)低（45.7%），顯示反彈潛力；成材和原料的負收益顯著，反映需求疲軟。

核心邏輯：鐵礦石受益于低庫存和復(fù)產(chǎn)預(yù)期，但成材受房地產(chǎn)低迷和季節(jié)性需求減弱拖累；焦炭和焦煤供應(yīng)寬松，成本支撐減弱。

交易機會：做多鐵礦石，利用曲線多頭結(jié)構(gòu)；做空螺紋鋼和焦炭，進行多原料空成材的套利。

風險提示：政策刺激（如基建投資）可能推動成材反彈；環(huán)保限產(chǎn)可能擾動供應(yīng)。

六、能源化工板塊

關(guān)鍵品種：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、燃油（FU）、瀝青（BU）、橡膠（RU）、塑料（L）、聚丙烯（PP）。

多空狀態(tài)：原油、低硫燃料油、燃油和瀝青均為“Curve Long”或“Good Curve Long”；橡膠和紙漿（SP）為“Good Curve Short”；塑料和聚丙烯無明確信號。

量倉變化：原油及相關(guān)品種滾動收益為正（SC為3.6%），且價格百分位數(shù)低，顯示上行趨勢；橡膠和紙漿負收益顯著，反映需求疲軟。

核心邏輯：地緣政治和OPEC+減產(chǎn)支撐原油強勢，下游燃料和瀝青跟漲；橡膠和紙漿受汽車和包裝需求低迷影響。

交易機會：做多原油和燃料油系列；做空橡膠和紙漿；塑料和聚丙烯可區(qū)間操作。

風險提示：原油價格受政治因素影響大，波動劇烈；全球經(jīng)濟衰退可能壓制化工需求。

七、農(nóng)產(chǎn)品板塊

關(guān)鍵品種：豆粕（M）、豆油（Y）、棕櫚油（P）、菜油（OI）、菜粕（RM）、玉米（C）、生豬（LH）、雞蛋（JD）、白糖（SR）、棉花（CF）。

多空狀態(tài)：豆油和棕櫚油為“Maybe Curve Long”或“Good Curve Long”；菜油和菜粕為“Maybe Curve Short”；生豬和雞蛋為“Curve Short”或“Good Curve Short”；白糖和尿素（UR）為“Curve Long”。

量倉變化：油脂品種滾動收益為正（Y為2.5%），且價格百分位數(shù)適中；生豬和雞蛋負收益顯著（LH為-3.7%），反映供應(yīng)過剩。

核心邏輯：油脂受生物柴油需求和庫存下降支撐；粕類受飼料需求疲軟拖累；生豬和雞蛋產(chǎn)能恢復(fù)導(dǎo)致價格承壓；白糖和尿素受政策支持和季節(jié)性因素推動。

交易機會：做多豆油和棕櫚油；做空菜粕和生豬；白糖和尿素可布局多頭。

風險提示：天氣異常可能影響農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)；政策干預(yù)（如儲備投放）可能壓制價格。

官方網(wǎng)站：http://bestanalyst.cn

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