好的故事不怕貴，怕的是撐不到故事兌現(xiàn)的那一天。

昨天，國(guó)產(chǎn)GPU們被推到了敘事的正中央。

上午，“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程在科創(chuàng)板敲鐘，發(fā)行價(jià)114.28元/股，開(kāi)盤(pán)便報(bào)650元，盤(pán)中最高漲至688元，漲幅一度超過(guò)500%，市值沖上2700–3000億元區(qū)間。按開(kāi)盤(pán)價(jià)粗算，中一簽500股的浮盈超過(guò)28萬(wàn)元，成為今年以來(lái)最賺錢(qián)的新股之一，“大肉簽”久違地回到了市場(chǎng)情緒的正中央。

同一時(shí)間，另一家名字還沒(méi)那么“飛入尋常百姓家”的芯片公司——沐曦股份——在同一天啟動(dòng)網(wǎng)上申購(gòu)。

根據(jù)公告，沐曦發(fā)行價(jià)104.66元/股，計(jì)劃發(fā)行4010萬(wàn)股，若發(fā)行成功，預(yù)計(jì)募資41.97億元，發(fā)行后總股本4.01億股，對(duì)應(yīng)市值約418.74億元，成為今年A股發(fā)行價(jià)第二高的新股，也被市場(chǎng)自然而然地排在“國(guó)產(chǎn)GPU第二股”的座位上。

一個(gè)已經(jīng)在盤(pán)面上給足了賺錢(qián)效應(yīng)，一個(gè)還在打新通道里排隊(duì)，摩爾線程和沐曦這對(duì)“GPU雙子星”，在同一天接受資本市場(chǎng)的考試。摩爾線程首日的大漲，把這場(chǎng)考試的標(biāo)準(zhǔn)抬得很高：散戶嘗到了“28萬(wàn)一簽”的甜頭，機(jī)構(gòu)則在復(fù)盤(pán)誰(shuí)在一級(jí)市場(chǎng)賺到了6000多倍的賬面回報(bào)。

情緒在社交媒體上是肉眼可見(jiàn)地流動(dòng)的。等到沐曦公布申購(gòu)安排，這股情緒幾乎無(wú)縫遷移了過(guò)來(lái)。股吧里出現(xiàn)了“摩爾沒(méi)中，這次沐曦不能再錯(cuò)過(guò)”的帖子，評(píng)論區(qū)里更多人聊的不是GPU架構(gòu)，而是在算“一簽?zāi)懿荒茉儋嵤畮兹f(wàn)”，還有人干脆寫(xiě)，“不管懂不懂GPU，先抽一張彩票再說(shuō)”。

這些略帶戲謔的段子，恰恰說(shuō)明了一個(gè)事實(shí)。在很多中小投資者心里，沐曦已經(jīng)被自然地放進(jìn)了“摩爾線程之后必須參與的一站”。

打新之王：一場(chǎng)2227倍申購(gòu)的狂熱

如果只看紙面上的數(shù)字，沐曦此次申購(gòu)的“炸裂程度”，足以寫(xiě)進(jìn)今年的科創(chuàng)板年報(bào)。

公告顯示，沐曦此次發(fā)行價(jià)定為104.66元/股，發(fā)行數(shù)量4010萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的10.02%。若發(fā)行順利，預(yù)計(jì)募集資金總額41.97億元，上市時(shí)對(duì)應(yīng)市值約418.74億元。網(wǎng)上發(fā)行部分為641.6萬(wàn)股，單戶頂格申購(gòu)上限0.6萬(wàn)股，需要滬市市值6萬(wàn)元起步，這些條款本身并不出格，在今年的科創(chuàng)板新股里只能說(shuō)是中規(guī)中矩。

真正讓人側(cè)目的，是網(wǎng)下詢價(jià)和申購(gòu)的熱度。從初步詢價(jià)結(jié)果看，共有288家網(wǎng)下投資者管理的7962個(gè)配售對(duì)象提交了初步報(bào)價(jià)，有效報(bào)價(jià)投資者為269家、7719個(gè)配售對(duì)象，擬申購(gòu)總量高達(dá)571.69億股，最終網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)達(dá)到2227.6倍。這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)跨過(guò)了此前摩爾線程創(chuàng)下的1572倍紀(jì)錄，讓沐曦一舉登上“打新之王”的位置。

不完全統(tǒng)計(jì)顯示，這次網(wǎng)下詢價(jià)中，公募、私募、券商自營(yíng)、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)、QFII等幾乎一個(gè)不缺：84家公募、108家私募、35家券商、15家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在名單里，很多頭部公募直接動(dòng)用了三四百只產(chǎn)品“組團(tuán)上車(chē)”，部分量化私募也用幾十上百只產(chǎn)品去堆中簽率。

頭部方面，易方達(dá)、南方基金分別動(dòng)用390只、409只產(chǎn)品參與申報(bào)，擬申購(gòu)數(shù)量分別達(dá)39.98億股、38.81億股；工銀瑞信、富國(guó)基金也分別以364只、288只產(chǎn)品參與，累計(jì)擬申購(gòu)數(shù)量約33.80億股和25.95億股。私募方面，衍復(fù)投資、幻方量化、九坤、明汯等知名量化私募也悉數(shù)到場(chǎng)。

這種景象，很難不用“全員到齊”來(lái)形容。一位參與申購(gòu)的基金經(jīng)理在接受采訪時(shí)說(shuō)得很直白：一方面，沐曦踩中了AI、大模型、國(guó)產(chǎn)算力、國(guó)家隊(duì)資金等過(guò)去兩年最熱的所有關(guān)鍵詞；另一方面，更現(xiàn)實(shí)的是，摩爾線程剛剛用一個(gè)400%以上的首日漲幅給所有參與者做了一次“賺錢(qián)效應(yīng)”的現(xiàn)場(chǎng)演示，在這樣的背景下，很少有機(jī)構(gòu)愿意缺席這樣一場(chǎng)可能的盛宴。

價(jià)格層面，它僅次于摩爾線程114.28元/股的水平，是今年A股發(fā)行價(jià)第二高的新股。這在過(guò)去幾年越來(lái)越強(qiáng)調(diào)“理性定價(jià)”的新股市場(chǎng)中，本身就是一種態(tài)度。

在散戶一端，申購(gòu)畫(huà)面則更帶有一點(diǎn)江湖氣。摩爾線程上市首日高開(kāi)468%，盤(pán)中漲幅最高達(dá)到502%，中一簽浮盈超過(guò)28萬(wàn)元，這樣的K線和賬面收益截圖被源源不斷地分享到各類(lèi)投資群、社交平臺(tái)和短視頻里，配文五花八門(mén)，從“打工不如打新”到“寒武紀(jì)之后新的神話”，情緒的堆積在幾小時(shí)內(nèi)完成。

所以當(dāng)沐曦啟動(dòng)申購(gòu)，很多散戶的第一反應(yīng)其實(shí)并不是去查招股書(shū)，而是打開(kāi)打新日歷確認(rèn)“申購(gòu)是不是今天”“賬戶有沒(méi)有市值”。

股吧和雪球下方，關(guān)于沐曦的討論充滿了這種樸素的計(jì)算：“按摩爾線程的漲法，一簽?zāi)懿荒苜崅€(gè)十幾萬(wàn)？”“PS沒(méi)它高，是不是反而安全一點(diǎn)？”真正深入分析GPU架構(gòu)、軟件生態(tài)的帖子很有限，更多是讓人會(huì)心一笑的“抽獎(jiǎng)心態(tài)”。

從申購(gòu)結(jié)果和場(chǎng)外輿論看，沐曦在“打新這一關(guān)”已經(jīng)交出了一份幾乎滿分的答卷：網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄，國(guó)家人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金等“國(guó)家隊(duì)”出現(xiàn)在戰(zhàn)略配售名單上，散戶熱情也被摩爾線程的賺錢(qián)效應(yīng)充分調(diào)動(dòng)起來(lái)。

但申購(gòu)火爆只能說(shuō)明一件事：市場(chǎng)對(duì)這家公司和這條賽道的預(yù)期足夠強(qiáng)烈。對(duì)于一家GPU公司來(lái)說(shuō)，真正難的考題，在申購(gòu)日之后才剛剛開(kāi)始。

百億融資的GPU新星，背后股東已賺麻

公開(kāi)資料顯示，沐曦集成電路（上海）股份有限公司成立于2020年9月，注冊(cè)地在上海臨港。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多位核心成員曾在AMD、ARM等國(guó)際頭部芯片公司工作，參與過(guò)多款高性能GPU的架構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品落地，具備從IP設(shè)計(jì)、驅(qū)動(dòng)開(kāi)發(fā)到生態(tài)構(gòu)建的完整經(jīng)驗(yàn)。

短短五年時(shí)間里，沐曦搭起了一條覆蓋通用計(jì)算、圖形渲染與AI訓(xùn)推一體的產(chǎn)品線。從最早的圖形+通用算力GPU“曦思N100”，到面向AI訓(xùn)練、推理和科學(xué)計(jì)算場(chǎng)景的“曦云C500、C550”，再到對(duì)標(biāo)更高端產(chǎn)品的下一代GPU規(guī)劃，路線大致沿著“訓(xùn)推一體、高性價(jià)比、自主可控”的方向延伸。和更偏圖形渲染起家的摩爾線程相比，沐曦在公司定位上一開(kāi)始就更靠近“面向數(shù)據(jù)中心和智算中心的通用GPU提供商”。

根據(jù)招股書(shū)，2022–2024年，沐曦營(yíng)業(yè)收入分別為42.64萬(wàn)元、5302.12萬(wàn)元和7.43億元，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大部分傳統(tǒng)半導(dǎo)體公司。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.15億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)400%，前三季度累計(jì)營(yíng)收約12.36億元，對(duì)比三年前的起點(diǎn)，可以說(shuō)完成了一次近乎指數(shù)級(jí)的躍遷。

但是，從2022年到2024年，沐曦已經(jīng)連續(xù)三年大額虧損，歸母凈利潤(rùn)分別為-7.77億元、-8.71億元和-14.09億元；到2025年上半年，公司虧損仍有1.86億元，盡管同比大幅減虧，但近13個(gè)季度累計(jì)虧損金額已超過(guò)30億元。

公司在招股材料和公開(kāi)回應(yīng)中也承認(rèn)，收入的快速增長(zhǎng)暫時(shí)不足以覆蓋高額研發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、折舊和各類(lèi)減值，預(yù)計(jì)最早要到2026年才有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

這是一張典型的“硬科技損益表”，收入基數(shù)還不算高，毛利率在改善，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)填不滿研發(fā)費(fèi)用這口無(wú)底洞。2022年以來(lái)，沐曦每年的研發(fā)投入都在6–9億元區(qū)間，而且呈現(xiàn)持續(xù)抬升趨勢(shì)，疊加股份支付費(fèi)用和資產(chǎn)減值、信用減值損失，賬面虧損自然難看。

也正因?yàn)槿绱?，沐曦從誕生那一天起，就離不開(kāi)資本的長(zhǎng)期輸血。

回看它的融資史，公司成立兩個(gè)月，就拿下了和利資本、泰達(dá)科投的天使輪；2021年初，紅杉中國(guó)、真格基金接連入場(chǎng)，接著經(jīng)緯創(chuàng)投、光速光合等美元基金迅速補(bǔ)位，幾乎把“能在國(guó)內(nèi)做GPU的主流VC”湊了個(gè)全。

此后，主角逐步從美元基金切換到“國(guó)家隊(duì)+地方國(guó)資+產(chǎn)業(yè)資本”，國(guó)調(diào)基金、中投、中創(chuàng)系、上?？苿?chuàng)基金、聯(lián)想創(chuàng)投、河南投資集團(tuán)等陸續(xù)出現(xiàn)，多輪融資下來(lái)，累計(jì)融資額突破百億元。

2025年3月，一筆超過(guò)72億元的Pre-IPO融資把公司的估值抬到了約210億元，為后續(xù)科創(chuàng)板上市打下了基礎(chǔ)。

在這輪以及更早的幾輪融資中，紅杉中國(guó)、經(jīng)緯創(chuàng)投、IDG、春華資本、聯(lián)想創(chuàng)投、娃哈哈創(chuàng)投、中金資本、中國(guó)國(guó)新控股等機(jī)構(gòu)悉數(shù)在列，四川雙馬、淳中科技、中科藍(lán)訊、七匹狼等上市公司也以產(chǎn)業(yè)方身份注資，再加上葛衛(wèi)東及其混沌投資等知名個(gè)人投資者，沐曦的股東名單呈現(xiàn)出一種“全譜系資本拼盤(pán)”的氣質(zhì)——幾乎所有想在國(guó)產(chǎn)GPU上押注的資金，都在這里簽了到。

在這種股東結(jié)構(gòu)下，“提前兌現(xiàn)”的財(cái)富效應(yīng)也不可避免地出現(xiàn)了。

自2023年底起，沐曦在一年多時(shí)間里發(fā)生了多起股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)嗉以缙诠蓶|通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌或協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出，獲得了從幾千萬(wàn)元到上億元不等的現(xiàn)金回籠。部分受讓方則是個(gè)人投資者，他們以高于早期估值的價(jià)格接盤(pán)，賭的是公司上市之后的再次重估空間。從這個(gè)意義上講，在沐曦還沒(méi)真正登上二級(jí)市場(chǎng)之前，一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)完成了一輪“造富”和“換手”。

如果說(shuō)摩爾線程背后更像一個(gè)“英偉達(dá)同學(xué)會(huì)”，沐曦身后則是一張橫跨人民幣基金、美元基金、產(chǎn)業(yè)資本和個(gè)人大佬的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)。對(duì)于正在擠進(jìn)申購(gòu)?fù)ǖ赖臋C(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這既是籌碼分布的現(xiàn)實(shí)，也是未來(lái)可能面臨的減持壓力。

打新狂熱之后

如果把時(shí)間軸再拉長(zhǎng)一點(diǎn)，就很難不提寒武紀(jì)。

這家公司在2023年之后經(jīng)歷了一輪極其夸張的股價(jià)走勢(shì)：從2023年年初的54.15元，一路被資金和情緒抬到2025年8月的1595.88元高點(diǎn)，兩年多漲幅接近28倍，市值一度站上5000億元。但不少投資方都在2023年股價(jià)剛開(kāi)始回彈時(shí)選擇了退出。

它的教訓(xùn)和啟示都很直白，好的故事不怕貴，怕的是撐不到故事兌現(xiàn)的那一天。

把時(shí)間線拉短，只盯住一兩年的股價(jià)曲線，很容易被巨幅波動(dòng)迷惑；但如果真的愿意攤開(kāi)五年、十年的財(cái)報(bào)去看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這類(lèi)硬科技公司從技術(shù)驗(yàn)證到商業(yè)化再到穩(wěn)定盈利，往往至少要經(jīng)歷三個(gè)“三年周期”，中間任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，都可能導(dǎo)致估值的劇烈修正。

摩爾線程首日的表現(xiàn)又給這道難題增添了一層現(xiàn)實(shí)的張力。一邊是114.28元的發(fā)行價(jià)和近76億元的募資凈額，一邊是400%以上的首日漲幅和3000億元左右的資本化水平，這家同樣成立于2020年的GPU公司，用一天時(shí)間完成了從“科創(chuàng)板新股”到“千億市值明星”的躍遷。

類(lèi)似的劇本并不陌生，但當(dāng)它發(fā)生在一個(gè)高門(mén)檻、高投入、高不確定性的算力賽道時(shí)，留給后來(lái)者的問(wèn)題就變成了：在這樣高的參照系面前，誰(shuí)還能講出足夠有說(shuō)服力的長(zhǎng)期故事？

回到沐曦身上，104.66元的發(fā)行價(jià)以及大約56倍的PS，其實(shí)是一場(chǎng)介于寒武紀(jì)和摩爾線程之間的估值實(shí)驗(yàn)。

從成長(zhǎng)性看，沐曦的營(yíng)收增速、在手訂單以及產(chǎn)品迭代的節(jié)奏，并不輸給任何一個(gè)同賽道選手；從盈利情況看，它又明顯延續(xù)了“收入飛奔、利潤(rùn)深坑”的硬科技模板，虧損規(guī)模與研發(fā)投入綁定在一起，短期內(nèi)很難出現(xiàn)爆發(fā)式好轉(zhuǎn)。

更大的不確定性來(lái)自外部環(huán)境。一方面，國(guó)產(chǎn)GPU的火爆本質(zhì)上源自“供給受限+國(guó)產(chǎn)替代”的疊加效應(yīng)：英偉達(dá)等海外巨頭受到出口管制和產(chǎn)能約束，國(guó)內(nèi)智算中心、大模型公司對(duì)算力的需求又是真實(shí)存在的，在這樣的供需錯(cuò)配下，市場(chǎng)愿意給國(guó)產(chǎn)算力廠商更高的估值溢價(jià)。另一方面，這種溢價(jià)本身高度依賴政策節(jié)奏和行業(yè)景氣度，一旦智算中心建設(shè)放緩，或者下游AI應(yīng)用的商業(yè)化不及預(yù)期，估值回吐的速度也會(huì)非?？臁?/p>

站在二級(jí)市場(chǎng)投資者的視角，真正重要的也許不再是“104.66元算不算貴”，而是愿不愿意用三到五年的時(shí)間去等待三件事情的驗(yàn)證。

第一件事，是技術(shù)和產(chǎn)品本身能否站穩(wěn)腳跟。沐曦目前的產(chǎn)品線，在算力指標(biāo)上對(duì)標(biāo)英偉達(dá)A100、H20等主流產(chǎn)品，但在開(kāi)發(fā)者生態(tài)、軟件工具鏈上，距離CUDA這樣的成熟體系仍有明顯差距，這就要求公司在未來(lái)幾年持續(xù)加大對(duì)軟件棧和開(kāi)發(fā)者社區(qū)的投入，而不僅僅是比拼單顆GPU的性能參數(shù)。

第二件事，是商業(yè)模式能否從“工程項(xiàng)目型收入”走向“可復(fù)購(gòu)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流”。目前國(guó)產(chǎn)GPU廠商的很多訂單來(lái)自智算中心建設(shè)、政務(wù)云、大型企業(yè)的定制項(xiàng)目，這些項(xiàng)目往往金額大、周期長(zhǎng)，但持續(xù)性和復(fù)購(gòu)率未必穩(wěn)定。要真正撐起幾十倍的PS，沐曦需要在云服務(wù)商、行業(yè)大模型公司、運(yùn)營(yíng)商智算平臺(tái)中拿到更多標(biāo)準(zhǔn)化、可持續(xù)的訂單，讓收入結(jié)構(gòu)從一次性項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)向“算力服務(wù)+軟件許可+生態(tài)分成”的組合。

第三件事，是資本市場(chǎng)能否在高波動(dòng)中形成一種相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期錨。寒武紀(jì)的估值劇烈波動(dòng)，已經(jīng)讓不少機(jī)構(gòu)明白了“夢(mèng)想市夢(mèng)率”的風(fēng)險(xiǎn)；摩爾線程首日的驚艷表現(xiàn)，又讓人們重新看到了高估值下“先漲一波再慢慢消化”的可能。沐曦如果要走出一條不同曲線，關(guān)鍵不在于首日能漲多少，而在于能否在隨后的幾個(gè)財(cái)報(bào)期里，用真實(shí)的業(yè)績(jī)交付把市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)慢慢從“打新賺錢(qián)效應(yīng)”拉回到“盈利能力和現(xiàn)金流”。

如果要給沐曦這張104.66元的入場(chǎng)券下一個(gè)暫時(shí)的注腳，大概可以這樣概括：在國(guó)產(chǎn)GPU這場(chǎng)長(zhǎng)跑里，打新只是序章。誰(shuí)能熬過(guò)幾個(gè)盈利周期，誰(shuí)才真正配得上今天這張高估值的車(chē)票。