北京
最近湖南頂立科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：頂立科技)公布了2025年前三季度業(yè)績(jī)，2025年1月1日-2025年9月30日，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.22億元，同比下滑，盈利8834.56萬(wàn)元，同比有所增長(zhǎng)，公司所屬行業(yè)專(zhuān)用設(shè)備。
頂立科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是復(fù)合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特種熱工裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品是特種熱工裝備。
最近湖南頂立科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：頂立科技)公布了2025年前三季度業(yè)績(jī)，2025年1月1日-2025年9月30日，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.22億元，同比下滑，盈利8834.56萬(wàn)元，同比有所增長(zhǎng)，公司所屬行業(yè)專(zhuān)用設(shè)備。
頂立科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是復(fù)合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特種熱工裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)。公司的主要產(chǎn)品是特種熱工裝備。
為了沖刺北交所IPO，頂立科技在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)壓力下，今年將募資規(guī)模從7.04億元大幅削減至3.82億元，降幅近半。這一調(diào)整不僅暴露出公司此前融資估值過(guò)高、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)失速的困境，更引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其“估值倒掛”的擔(dān)憂(yōu)——此前多輪增資價(jià)格已接近甚至高于當(dāng)前推算的發(fā)行底價(jià)。
與此同時(shí)，公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)低于同行，被質(zhì)疑為滿(mǎn)足上市財(cái)務(wù)要求而“削足適履”。從高調(diào)募資到大幅縮水，頂立科技的IPO之路折射出注冊(cè)制下監(jiān)管對(duì)融資合理性的嚴(yán)格審視。
削減募投項(xiàng)目為IPO鋪路，PE機(jī)構(gòu)恐怕會(huì)浮虧
2024年12月，頂立科技向北交所遞交上市申請(qǐng)時(shí)，原本計(jì)劃募集資金7.04億元。然而，在監(jiān)管問(wèn)詢(xún)的壓力下，公司于2025年5月26日召開(kāi)董事會(huì)，將募資規(guī)模大幅調(diào)整為3.82億元，降幅高達(dá)45.64%
頂立科技最初的募資計(jì)劃包含四個(gè)項(xiàng)目：智能熱工裝備研發(fā)及數(shù)字化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目(5.62億元)、金屬基3D打印制品及熱工裝備核心零部件擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目(6452.98萬(wàn)元)、研發(fā)檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目(3396.04萬(wàn)元)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金(4300萬(wàn)元)
這一計(jì)劃迅速引來(lái)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。北交所關(guān)注到，截至2024年末，頂立科技賬面有6.01億元現(xiàn)金，且無(wú)短期借款，償債指標(biāo)較為健康。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求公司說(shuō)明補(bǔ)充流動(dòng)資金的必要性。
面對(duì)問(wèn)詢(xún)，頂立科技辯稱(chēng)公司以每年?duì)I收同比增長(zhǎng)30%的幅度來(lái)測(cè)算，存在流動(dòng)資金缺口。這一解釋顯得蒼白無(wú)力，因?yàn)楣?024年?duì)I業(yè)收入僅同比增長(zhǎng)1.6%，與30%的預(yù)測(cè)相去甚遠(yuǎn)。
最終在監(jiān)管壓力下，頂立科技對(duì)募投項(xiàng)目進(jìn)行了大幅調(diào)整：4300萬(wàn)元“補(bǔ)充流動(dòng)資金”項(xiàng)目被徹底移除、6452.98萬(wàn)元的“金屬基3D打印制品擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”被取消，3396.04萬(wàn)元的“研發(fā)檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”被砍掉，僅保留的核心項(xiàng)目募集資金也遭削減。最終計(jì)劃募資總額從最初的7.04億元降至3.82億元。
根據(jù)北交所的條件，發(fā)行后公司總股本不超過(guò)4億股，公眾持股比例不得低于公司股本總額的25%，依照頂立的原計(jì)劃募集70358.91萬(wàn)元資金，對(duì)應(yīng)不少于1329.76萬(wàn)股的發(fā)行數(shù)量計(jì)算，理論上公司尋求的發(fā)行底價(jià)為53元/股。
如今募集金額為3.82億元，由此推算發(fā)行底價(jià)為29元/股，而2025年9月底頂立科技的每股凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到28.5元/股了。
問(wèn)題是2021年7月頂立科技的增資，戴煜、國(guó)家產(chǎn)業(yè)投資基金、頂立匯德等9個(gè)增資方，增資價(jià)格已達(dá)到 27.99 元/元注冊(cè)資本了。
2022年7月，國(guó)儀二號(hào)、中安海通、東方鑫業(yè)、高新創(chuàng)投、五礦高創(chuàng)、北京高新、陳才認(rèn)購(gòu) 263.0312 萬(wàn)元頂立科技新增注冊(cè)資本，增資價(jià)格更是達(dá)到 40.26 元/元注冊(cè)資本
由此來(lái)看，頂立科技恐怕面臨IPO后“估值倒掛”，究其原因是從高速增長(zhǎng)到驟然失速的業(yè)績(jī)軌跡，迫使公司在IPO時(shí)大幅下調(diào)融資預(yù)期，暴露了前期融資估值過(guò)高的泡沫。
或?yàn)闈M(mǎn)足ROE要求，研發(fā)費(fèi)用率“削足適履”
頂立科技對(duì)熱工裝備行業(yè)極為看好，在材料里提到熱工裝備產(chǎn)品終端領(lǐng)域市場(chǎng)容量大，可為其提供廣闊的發(fā)展空間。現(xiàn)實(shí)也的確如此，近年來(lái)熱工裝備行業(yè)下游需求旺盛，相關(guān)上市公司北方華創(chuàng)、鉑力特和晶升股份也不斷加大研發(fā)費(fèi)用投入，以滿(mǎn)足下游多樣化的市場(chǎng)需求。
除了金財(cái)互聯(lián)的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率下降，2022-2024年，北方華創(chuàng)的研發(fā)費(fèi)用率保持在12%左右，研發(fā)費(fèi)用分別為18.45億元、24.75億元和36.7億元，鉑力特的研發(fā)費(fèi)用率為16%，研發(fā)費(fèi)用分別為1.63億元、1.83億元和2.11億元；晶升股份的研發(fā)費(fèi)用率節(jié)節(jié)攀升，2022年為9.35%，2025年前三季度達(dá)到16%，2024年研發(fā)費(fèi)用比2022年多一倍。同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為13.44%、11.43%、11.93%。
相比之下，2022-2024年三年之間，頂立科技投入的研發(fā)費(fèi)用分別為3905.90萬(wàn)元、4291.91萬(wàn)元、3908.34萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為8.55%、6.67%、5.98%，今年前三季度為6.62%，營(yíng)業(yè)收入連年增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率卻呈現(xiàn)出連年下降的特點(diǎn)。
頂立科技為何會(huì)再市場(chǎng)發(fā)展的大潮當(dāng)中，研發(fā)力度“矮人一截”呢？是因?yàn)檠邪l(fā)的項(xiàng)目少，還是因?yàn)槿卞X(qián)？
似乎結(jié)果都不是。
2023年頂立科技加大了研發(fā)投入，增加了19個(gè)研發(fā)人員，當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用比2022年還增加了300萬(wàn)元，2024年研發(fā)人員又比上年增加了3人，研發(fā)項(xiàng)目也沒(méi)有比上年減少。
并且，2023 年 7 月 5 日，頂立科技還召開(kāi) 2023 年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，按公司股東的持股比例，派發(fā)現(xiàn)金股利 3000萬(wàn)元。
耐人尋味的是，2025年4月，頂立科技還以以30%年?duì)I收增長(zhǎng)率測(cè)算2025-2027年流動(dòng)資金缺口4239萬(wàn)元至1.18億元。
然而頂立科技最新的財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度營(yíng)收為4.32億元，不足4月份回復(fù)函里的預(yù)測(cè)值8.49億元的一半，研發(fā)費(fèi)用也只有2858萬(wàn)元，不足去年全年的75%。
綜合以上信息來(lái)看，頂立科技似乎在有意控制研發(fā)費(fèi)用投入，目的則是提升凈利潤(rùn)，以滿(mǎn)足北交所對(duì)IPO企業(yè)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8%的最低要求，從而提高與頭部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可比性。
2022-2024年北方華創(chuàng)的的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從12%攀升到20%以上，而頂立科技則是9.17%、14.45%和11.59%。
從頂立科技對(duì)研發(fā)的解釋來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用的確也存在調(diào)節(jié)的可能性。
頂立科技在2022年和2023年員工人數(shù)增長(zhǎng)較多，變動(dòng)比例較大，2024年變動(dòng)比例較少。
根據(jù)研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成數(shù)據(jù)，2024年研發(fā)費(fèi)用的職工薪酬是1996萬(wàn)元，2023年為2285萬(wàn)元，2022年為1557萬(wàn)元，對(duì)比研發(fā)人員變動(dòng)的明細(xì)可以判斷：要么是2024年資深高薪研發(fā)人員辭職較多，要么是2024年初辭職了一批研發(fā)人員后，過(guò)了幾個(gè)月才招聘新人補(bǔ)充。否則難以解釋2024年底比年初只減少2人，但年職工薪酬卻相差290萬(wàn)元。
根據(jù)頂立科技對(duì)研發(fā)人員認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，必須滿(mǎn)足三項(xiàng)：一是屬于技術(shù)崗位且學(xué)歷在大專(zhuān)以上，二是研發(fā)工時(shí)占比超過(guò)50%且年底在職人員，三是在職時(shí)間超過(guò)183天。
頂立科技作為楚江新材積極扶持上市的子公司，楚江新材研發(fā)人員超過(guò)1000人，年研發(fā)費(fèi)用也超過(guò)10億元，楚江新材早在2018年就提到公司已經(jīng)形成了創(chuàng)新高效的研發(fā)體系，按理說(shuō)，頂立科技同樣早已擁有完備的研發(fā)管理系統(tǒng)。
然而，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)頂立科技研發(fā)費(fèi)用核算準(zhǔn)確性和變動(dòng)合理性的疑問(wèn)，頂立科技卻表示，一直以手工填報(bào)方式統(tǒng)計(jì)研發(fā)工時(shí)，直到2024年5月才啟用研發(fā)工時(shí)電子管理系統(tǒng)。
由于在輔導(dǎo)期且目標(biāo)為IPO，頂立科技的研發(fā)工時(shí)填報(bào)是否存在弄虛作假，依據(jù)研發(fā)工時(shí)占比認(rèn)定研發(fā)人員是否準(zhǔn)確，就存在較大的疑問(wèn)了。
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