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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#先鋒領(lǐng)航 #資本分配規(guī)則

這位世界上最具哲學(xué)承諾的資產(chǎn)管理公司剛剛放棄了其創(chuàng)立原則。其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了加密貨幣的范圍。

12月初的一個周一晚上,Vanguard Group—美國退休儲蓄的11萬億美元管家和保守的長期投資的制度化身—宣布將允許在其平臺上交易加密貨幣交易所交易基金。該決定于第二天生效,讓 5000 萬經(jīng)紀(jì)客戶可以通過受監(jiān)管的投資工具訪問比特幣、以太坊、Solana 和 XRP。

金融媒體將其視為產(chǎn)品更新。它不是。這是一種意識形態(tài)上的屈服,其后果將在資本市場中影響數(shù)十年。

要理解其中的原因,我們必須首先了解 Vanguard 代表什么—以及其創(chuàng)始人對投資本身性質(zhì)的信念。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

該學(xué)說及其死亡

約翰·博格爾（John Bogle）根據(jù)一個簡單的論點(diǎn)建立了先鋒隊:投資必須具有內(nèi)在的生產(chǎn)能力。股票代表產(chǎn)生收益的企業(yè)的所有權(quán)。債券代表利息支付債權(quán)。房地產(chǎn)產(chǎn)生租金收入。相比之下,黃金坐在一個金庫里,什么也沒產(chǎn)生—,這就是博格爾懷疑地看待它的原因。比特幣什么也不產(chǎn)生,也沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流,這代表了對這一原則的最終違反。

2017 年 11 月,當(dāng)比特幣首次引起主流關(guān)注時,博格爾在外交關(guān)系委員會上提出了他的評估:“像瘟疫一樣避免比特幣?！?/p>

這并不是隨意解雇。這是教義的一致性。Bogle的整個智力框架—構(gòu)建世界第二大資產(chǎn)管理者的框架—認(rèn)為,缺乏潛在生產(chǎn)力的價格升值投機(jī)不是投資。這是賭博。

博格爾于 2019 年 1 月去世。11萬億美元資產(chǎn)的制度化,他的哲學(xué)應(yīng)該比他活得更久。六年來,它確實做到了。2024年1月證券交易委員會批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣ETF時,美國的每家主要券商都為準(zhǔn)入提供了便利。富達(dá)做到了。查爾斯·施瓦布做到了。就連傳統(tǒng)的鐵絲網(wǎng)也投降了。僅先鋒隊一人拒絕了。該公司發(fā)表聲明,宣布加密貨幣產(chǎn)品“與我們對股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)類別的關(guān)注不一致,Vanguard將其視為均衡、長期投資組合的組成部分?！?/p>

二十三個月后,這個職位就死了。

嚴(yán)肅的觀察家必須問的問題不是先鋒是否做出了正確的商業(yè)決定。幾乎可以肯定確實如此。問題是,當(dāng)連貫投資理念的最后一個制度捍衛(wèi)者在競爭壓力下放棄這一理念時,這意味著什么。

答案是:我們進(jìn)入了一個新時代,投資和投機(jī)之間的區(qū)別在制度層面上正式消失。這種解散的影響尚未得到充分研究。

角落辦公室的特洛伊木馬

Vanguard逆轉(zhuǎn)的種子是在宣布之前十八個月播下的,盡管當(dāng)時很少有人認(rèn)識到它們。

2024年7月,Vanguard的董事會做出了一個前所未有的決定:他們聘請了一位局外人擔(dān)任首席執(zhí)行官,在公司五年的歷史中,每一位首席執(zhí)行官都通過內(nèi)部隊伍崛起,沉浸在博格爾黑德文化中。新員工薩利姆·拉姆吉（Salim Ramji）來自貝萊德,他曾擔(dān)任貝萊德 iShares 和 Index Investments— 的全球主管,負(fù)責(zé)該公司三分之二的客戶資產(chǎn)。

更具體地說,Ramji 監(jiān)督了 iShares 比特幣信托基金（以其股票代碼 IBIT 聞名）的開發(fā)和推出。正如彭博社 ETF 分析師 Eric Balchunas 指出的那樣,Ramji “是 IBIT 的助產(chǎn)士之一?！?/p>

盡管拉姆吉有加密貨幣背景,但董事會并未雇用他。他們因此雇用了他。在 Vanguard 宣布任命的那一刻,決定推翻 Vanguard 的加密貨幣立場—隱含地、戰(zhàn)略性地—。接下來的一切都是執(zhí)行。

2024 年 8 月,拉姆吉上任幾周后公開表示,Vanguard 沒有推出加密貨幣 ETF 的計劃“。這個說法是經(jīng)過精心構(gòu)建的。Vanguard 并未推出加密貨幣 ETF。它正在啟用貝萊德加密貨幣 ETF 的訪問權(quán)限。這種區(qū)別是司法上的,而不是功能上的。拉姆吉在準(zhǔn)備違反聲明精神的同時兌現(xiàn)了他的聲明信。

這不是批評。是觀察。制度不斷發(fā)展,否則就會消亡。Ramji的任命是Vanguard的董事會,承認(rèn)該公司的競爭地位正在惡化,意識形態(tài)的純潔性在商業(yè)上變得站不住腳。唯一的問題是時機(jī)。

時機(jī)異常

Vanguard選擇的時機(jī)比決定本身揭示的更多。

截至 2025 年 12 月初,比特幣的交易價格比 10 月份達(dá)到的歷史高點(diǎn)約 126,000 美元低約 32%。 11月份創(chuàng)紀(jì)錄的每月流出34.7億美元至43.5億美元之后,iShares比特幣信托基金的管理資產(chǎn)達(dá)到接近1000億美元的峰值,現(xiàn)已下降至約700億美元。自初秋以來,更廣泛的加密貨幣市場已貶值超過 1 萬億美元。

Vanguard 在修正期間打開其平臺,而不是在反彈期間。

這很重要,因為它與機(jī)構(gòu) FOMO— 的標(biāo)準(zhǔn)敘述相矛盾,即擔(dān)心錯過據(jù)稱推動收養(yǎng)決定的因素。先鋒隊并不是在追逐表現(xiàn)。它是在資產(chǎn)類別面臨壓力、頭條新聞負(fù)面以及零售熱情降溫的時刻提供訪問權(quán)限的。

這種行為特征并不是趨勢跟蹤的特征。這是信念的特征。

將此與主權(quán)財富基金行為進(jìn)行比較。2025年第三季度,與阿布扎比—相連的實體,包括穆巴達(dá)拉投資公司和阿爾瓦爾達(dá)投資—,其比特幣ETF頭寸增加了兩倍。IBIT中高盛積累了約14億美元,成為其最大的機(jī)構(gòu)持有者。哈佛大學(xué)的捐贈基金將其加密 ETF 撥款增加了兩倍,達(dá)到約 4.43 億美元。摩根大通的持倉量增加了 64%。

這些機(jī)構(gòu)正在陷入疲軟。他們表達(dá)了與短期價格行為無關(guān)的長期戰(zhàn)略觀點(diǎn)。Vanguard的時機(jī)暗示了同樣的姿態(tài):這不是為了抓住下一次集會。領(lǐng)導(dǎo)層認(rèn)為這是不可避免的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的定位。

觀察者面臨的問題是這種信念是否正確—以及資本市場會發(fā)生什么。

被動叫牌的數(shù)學(xué)

Vanguard整合的潛在影響,就必須了解是什么讓Vanguard客戶與現(xiàn)有的加密貨幣投資者不同。

Vanguard的客戶群由長期的、被動的投資者主導(dǎo)。這些人每月自動向指數(shù)基金繳款,并且不根據(jù)市場情況調(diào)整分配。他們是平均美元成本。他們忽視波動性。他們堅持了幾十年。

這種應(yīng)用于比特幣的行為概況創(chuàng)造了一種數(shù)學(xué)上新穎的市場結(jié)構(gòu)。

Bitcoin的供應(yīng)量固定為2100萬枚硬幣,已經(jīng)開采了大約1950萬枚。2024 年 4 月減半后,礦工每天生產(chǎn)約 450 個新比特幣—,新供應(yīng)量約為 4500 萬美元,價格為 10 萬美元。

保守派模型表明,Vanguard 的整合可能會在未來 12 個月內(nèi)推動 50 億至 150 億美元的流入。中點(diǎn)估計每年—$100億美元—轉(zhuǎn)化為每天約2700萬美元的新購買壓力。

該單一來源將吸收每日新發(fā)行量的約 60%。

但更重要的動態(tài)不是幅度。是角色。Vanguard 投資者在提款期間不會出售。他們在集會期間不獲利。他們設(shè)定貢獻(xiàn)并忘記。這會產(chǎn)生一種價格不敏感的出價,而這種出價以前在加密貨幣市場上不存在。

對波動性的影響是深遠(yuǎn)的。加密貨幣歷來以杠桿投機(jī)和零售情緒驅(qū)動的暴力繁榮-蕭條周期為特征。大、持久、價格不敏感的出價的引入改變了市場的微觀結(jié)構(gòu)。由于無論價格如何,被動出價都會持續(xù),因此提款變得更淺。由于邊際賣方—長期持有者—沒有理由賣出,反彈可能會變得更加陡峭。

一些分析師已開始將其稱為“Vanguard Put”—a結(jié)構(gòu)地板,不是由央行干預(yù)而是由特定投資者群體的行為特征創(chuàng)建的。在真正的市場壓力期間,這一下限是否成立仍未得到檢驗。但即使在理論上,它的存在也改變了復(fù)雜的參與者必須對加密貨幣的風(fēng)險狀況進(jìn)行建模的方式。

集中悖論

Bitcoin的機(jī)構(gòu)整合中嵌入了一個沒有得到足夠重視的諷刺。

比特幣被設(shè)計為去中心化—點(diǎn)對點(diǎn)系統(tǒng),不需要可信的中介機(jī)構(gòu)。其基本價值主張是通過加密驗證而不是機(jī)構(gòu)信任消除交易對手風(fēng)險。

然而,現(xiàn)在大多數(shù)機(jī)構(gòu)資本訪問比特幣的機(jī)制恰恰涉及比特幣旨在消除的集中交易對手風(fēng)險。

BlackRock的IBIT,富達(dá)的FBTC,以及大多數(shù)競爭的比特幣ETF通過單一實體托管其資產(chǎn):Coinbase Prime。Vanguard向這些產(chǎn)品開放其價值11萬億美元的平臺,數(shù)十億新資本的最終目的地將是由一家公司控制的冷藏錢包。

這本質(zhì)上沒有問題。Coinbase 是一家上市、受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu),擁有大量資本儲備和先進(jìn)的安全基礎(chǔ)設(shè)施。但它代表了整個機(jī)構(gòu)比特幣生態(tài)系統(tǒng)的一個失敗點(diǎn)。

考慮一下這種情況:成功的網(wǎng)絡(luò)攻擊、災(zāi)難性的運(yùn)營失敗或影響 Coinbase 的不利監(jiān)管行動將同時損害每只主要的比特幣 ETF。這種傳染將從加密貨幣市場直接延伸到 Vanguard 的 5000 萬保守投資者的退休賬戶—正是最不有能力理解或吸收這種沖擊的人口。

具體來說,懸而未決的立法框架—是《清晰法案》,該法案于 2025 年 7 月在眾議院通過并等待參議院采取行動—包括關(guān)于“合格數(shù)字資產(chǎn)托管人”的條款,該條款將對 Coinbase 等實體施加銀行級要求。全面實施最終可能會使托管格局多樣化,從而可能允許紐約梅隆銀行或道富銀行等傳統(tǒng)銀行進(jìn)入市場。

但這個未來仍然不確定。如今,去中心化的夢想穿過一個集中的窒息點(diǎn)。Vanguard的風(fēng)險委員會無疑對這種集中度進(jìn)行了分析。他們繼續(xù)進(jìn)行的決定意味著 Coinbase 的運(yùn)營風(fēng)險低于持續(xù)加密貨幣排除的商業(yè)風(fēng)險。這個判斷可能是正確的。尚未經(jīng)過測試。

排斥的軟監(jiān)管力量

Vanguard的公告包括一個很少受到關(guān)注但具有重大影響的細(xì)節(jié):該公司將把memecoin鏈接的產(chǎn)品排除在其平臺之外。

這種排除—基于 SEC 對模因幣的定義,與實用代幣或數(shù)字商品不同—將 Vanguard 從被動分銷商轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃雍戏ㄐ灾俨谜?。幣（允許）和狗狗幣（排除）之間劃清界限,Vanguard正在行使一種軟監(jiān)管權(quán)力,這種權(quán)力可以像任何政府機(jī)構(gòu)一樣有效地塑造市場結(jié)構(gòu)。

先例很重要。Vanguard的11萬億美元資產(chǎn)和5000萬客戶賦予其平臺決策市場移動的力量。被排除在先鋒之外的產(chǎn)品面臨著永久較小的可尋址市場。所包含的產(chǎn)品將獲得機(jī)構(gòu)可接受的隱含認(rèn)可。

這會創(chuàng)建一個反饋循環(huán)。求先鋒分銷的資產(chǎn)管理公司將設(shè)計符合先鋒標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品。發(fā)行人將避免可能引發(fā)排除的特征。其結(jié)果是事實上的私人監(jiān)管框架與—并行運(yùn)作,并且可能比—官方政府監(jiān)督更有影響力。

定義權(quán)是否集中在單一私人機(jī)構(gòu)是可取的,這是政策制定者尚未參與的問題。但實際效果很明顯:Vanguard 的包容/排除決策將塑造未來幾年數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的演變。

主權(quán)累積信號

圍繞比特幣的制度敘述已從“投機(jī)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“戰(zhàn)略配置”,速度驚人。這種轉(zhuǎn)變的催化劑不是零售業(yè)的采用或企業(yè)財務(wù)決策。這是主權(quán)財富基金的積累。

2024年底,阿布扎比的穆巴達(dá)拉披露了約4.37億美元的IBIT持股時,這表明了投資組合多元化之外的信號。主權(quán)財富基金在五十年的時間范圍內(nèi)運(yùn)作。他們不猜測。他們的任務(wù)通常強(qiáng)調(diào)資本保護(hù)和代際財富轉(zhuǎn)移。對于這樣一個實體來說,分配給比特幣意味著一項戰(zhàn)略評估,即該資產(chǎn)將在幾十年—而不是幾個月內(nèi)保留或增加其價值。

隨后阿布扎比相關(guān)實體在 2025 年第三季度持倉量增加了兩倍,強(qiáng)化了這一信號。這些都不是動量交易。它們發(fā)生在價格下跌和負(fù)面情緒時期。他們代表著信念。

對于先鋒隊來說,主權(quán)積累提供了所謂的“信托空中掩護(hù)。” 如果世界上最復(fù)雜的機(jī)構(gòu)投資者之一阿布扎比投資局—one認(rèn)為比特幣適合長期持有,那么Vanguard就無法可信地認(rèn)為該資產(chǎn)不適合零售退休賬戶。主權(quán)盾牌可以防止魯莽的指控。

但還有更深層次的地緣政治維度值得審視。通過美國監(jiān)管的 ETF 積累比特幣的石油國家是美元計價的全球金融體系的參與者。他們在美國擁有數(shù)萬億美元。國債。他們的主要出口產(chǎn)品定價—oil—in美元。然而,他們同時積累了明確設(shè)計為法定貨幣體系替代品的資產(chǎn)。

這并不矛盾。這是對沖。從美元霸權(quán)中受益的那些國家正在為一個霸權(quán)可能會減弱的世界定位。他們是通過美國當(dāng)局監(jiān)管的美元計價工具來做到這一點(diǎn)的—顯著的諷刺意味照亮了當(dāng)前貨幣轉(zhuǎn)型的復(fù)雜性,而且往往是矛盾的。

接下來會發(fā)生什么

Bitcoin的機(jī)構(gòu)采用的訪問階段現(xiàn)已完成。美國沒有主要的財富管理平臺排除加密貨幣產(chǎn)品。問題不再是機(jī)構(gòu)是否會提供準(zhǔn)入,而是有多少資本將流經(jīng)該準(zhǔn)入—以及該流對市場意味著什么。

（Bloomberg ETF）分析師埃里克 · 巴爾丘納斯（Eric Balchunas）預(yù)計,繼美國證券交易委員會2025年9月批準(zhǔn)加密交易所交易產(chǎn)品的通用上市標(biāo)準(zhǔn)之后,6個月內(nèi)將推出100多種新的加密貨幣ETF。該管道包括杠桿產(chǎn)品、支持質(zhì)押的資金、多資產(chǎn)籃以及單代幣產(chǎn)品。

這種擴(kuò)散將加速加密貨幣融入標(biāo)準(zhǔn)投資組合構(gòu)建。模型投資組合將越來越多地包括數(shù)字資產(chǎn)配置。Target-date退休基金—數(shù)百萬401（k）參與者的默認(rèn)投資—最終可能會納入比特幣敞口?！皞鹘y(tǒng)” 和 “另類” 資產(chǎn)之間的邊界將繼續(xù)模糊,直到這種區(qū)別失去意義。

德克薩斯州已經(jīng)成為美國第一個為其財政部購買比特幣的州,在過渡到直接托管之前通過 ETF 結(jié)構(gòu)部署了 1000 萬美元。新罕布什爾州已授權(quán)高達(dá) 5% 的公共資金用于加密貨幣分配。28個州推出了比特幣儲備提案。從 ETF 批準(zhǔn)開始的制度合法化已逐步納入州一級的主權(quán)采用。

這條軌跡的終點(diǎn)并不確定,但方向很明確。數(shù)字資產(chǎn)正在被吸收到現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施中,—受到監(jiān)管、保管并通過熟悉的機(jī)構(gòu)渠道進(jìn)行分配。推動早期加密貨幣倡導(dǎo)者的革命性潛力正在被馴化為傳統(tǒng)投資組合框架內(nèi)的另一個資產(chǎn)類別。

Zhe是代表勝利,還是代表俘虜,取決于一個人當(dāng)初De期望。不可否認(rèn)的是,轉(zhuǎn)型正在發(fā)生—,先鋒的投降標(biāo)志著其在制度層面的完成。

一個時代的終結(jié)

杰克·博格爾（Jack Bogle）在他的職業(yè)生涯中認(rèn)為投資應(yīng)該很無聊。購買廣泛的指數(shù)。最大限度地降低成本。永遠(yuǎn)堅持。忽略噪音。這一理念為普通投資者創(chuàng)造了數(shù)萬億財富,并擾亂了一個建立在復(fù)雜性、費(fèi)用和投機(jī)基礎(chǔ)上的行業(yè)。

比特幣并不無聊。它是動蕩的、有爭議的、哲學(xué)上激進(jìn)的。它的價值主張—沒有生產(chǎn)能力的數(shù)字稀缺—違背了博格爾所相信的關(guān)于什么是合法投資的一切。

然而博格爾建立的機(jī)構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)接受了它。不熱心。不適用于帶有 Vanguard 名稱的專有產(chǎn)品。但仍然擁抱—為 5000 萬信任 Vanguard 的客戶提供訪問權(quán)限,正是因為 Vanguard 承諾保護(hù)他們免受投機(jī)過剩的影響。

這不是虛偽。是適應(yīng)。市場不斷發(fā)展?？蛻粢蟾淖?。競爭壓力迫使反應(yīng)。與商業(yè)無關(guān)—的替代—ideological純度無人服務(wù)。

但有些東西已經(jīng)丟失了。上一次機(jī)構(gòu)對一切金融化的抵制已經(jīng)下降。投資和投機(jī)之間的區(qū)別已經(jīng)受到侵蝕,但已被最有能力捍衛(wèi)投資和投機(jī)的公司正式放棄。

剩下的就是一個市場,任何東西都可以打包、上市并分發(fā)到退休賬戶。其中資產(chǎn)分類是通過監(jiān)管談判和平臺包容性而不是基本特征來確定的。其中,建立被動投資的理念已被提供客戶需求的商業(yè)需求所取代。

是《先鋒報》的決定所認(rèn)可的。這可能是我們一直走向的世界。但值得停下來注意一下我們留下的東西。

博格爾時代結(jié)束了。接下來發(fā)生的一切都將建立在不同的基礎(chǔ)上。

作者注:

作者對上述任何證券沒有任何頭寸。該分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議。

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