文 | 何沛 靖亞資本創(chuàng)始合伙人

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛會主辦的以“拐點”為主題的2025 中國 SaaS 大會在北京成功舉辦。

在會上，靖亞資本創(chuàng)始合伙人何沛作了精彩的主題分享，其演講主題為“2026 破局點：GenAI的價值爆發(fā)與布局邏輯”，從資本視角深度剖析了生成式AI（GenAI）對云計算模式帶來的革命性影響及其蘊含的巨大投資機遇。

中美是引領(lǐng)GenAI 時代的兩大核心區(qū)域。何沛結(jié)合美股上市軟件公司的數(shù)據(jù)，指出市場正在獎勵將 AI 能力積極嵌入產(chǎn)品并提升客戶價值的企業(yè)，它們與未能擁抱 AI 的公司在股價上出現(xiàn)了顯著分化（前者平均上漲 75%，后者下跌 9%）。

他強調(diào)，資本市場已回歸理性，估值泡沫消退，當前市場獎勵的是自由現(xiàn)金流良好的增長，并明確指出收入增長才是股價的核心驅(qū)動力，AI 的價值必須體現(xiàn)在對收入的增強上。

在一級市場，何沛觀察到資本狂熱下的強烈“頭部聚集效應”，超3/4的資金流向了少數(shù)頭部項目。同時，AI 領(lǐng)域出現(xiàn)了衡量頂尖人才密度的“人均估值”新指標。

通過對比中美融資環(huán)境，他指出美國 AI 融資額激增，而中國相對收縮，但這也為擁有全球視野的華人創(chuàng)業(yè)者帶來了巨大機遇。

數(shù)據(jù)顯示，在全球頂尖 AI 應用榜單中，華人創(chuàng)辦的公司占比已接近3/4，且擁有極具吸引力的“估值性價比”。

在投資布局方面，何沛借用“微笑曲線”理論，將價值鏈分為兩端高點（核心技術(shù)和用戶/品牌）與中間低谷（大量同質(zhì)化應用）。

他為應用層創(chuàng)業(yè)者提供了兩條明確的突圍路徑：一是向左構(gòu)建技術(shù)的護城河，通過積累場景專用私有數(shù)據(jù)訓練專屬模型；二是向右建立用戶與品牌的護城河，通過極致的用戶體驗和深度嵌入用戶工作流來提升粘性。

何沛 靖亞資本創(chuàng)始合伙人

他指出，當前最大的機遇蘊藏在中間層和應用層，其中，中間層的Agent Infrastructure（智能體基礎(chǔ)設施）是技術(shù)型創(chuàng)業(yè)者重點攻克的方向，而應用層則聚焦于內(nèi)容生成、生產(chǎn)力工具等五個方向。

何沛認為，商業(yè)化的關(guān)鍵在于實現(xiàn)“結(jié)果即服務”（Result as a Service），即交付清晰可衡量的增收等優(yōu)化指標，并預言端側(cè) AI 和具身智能是未來兩大趨勢。他說，機會屬于每一位專注創(chuàng)造價值、構(gòu)建深厚護城河的企業(yè)家。

牛透社將其演講內(nèi)容稍作編輯，整理如下：

核心觀點

GenAI的?命性影響：靖亞資本認為?成式AI（GenAI）將對傳統(tǒng)的云計算帶來?命性的影響，從?催?巨?的投資機會。

投資熱點集中：當前 AI 投資周期正處于?場由超?資本驅(qū)動的基礎(chǔ)設施競賽，?量資?集中流向少數(shù)?家開發(fā)基礎(chǔ)模型和核?基礎(chǔ)設施服務的公司。

中美雙極引領(lǐng)：中國和美國是引領(lǐng)?成式 AI 時代的兩個核?區(qū)域，且世界上超過?半的 AI ?才是中國華?。

市場獎勵現(xiàn)?流增?：?級市場表現(xiàn)表明，市場依然獎勵?由現(xiàn)?流良好的增?，AI 帶來的利好主要體現(xiàn)在對收?的增強上，?不是炒作估值倍數(shù)。

剛才兩位企業(yè)界的嘉賓分享了AI對其產(chǎn)品和戰(zhàn)略的影響，我將從資本的角度，談談投資方如何看待這個市場，以及我們看到的機會。

在進入正題之前，請允許我簡單介紹一下靖亞資本。我們有幾個鮮明的標簽：專注早期投資、階段集中在天使輪到B輪、聚焦AI與軟件、青睞華人創(chuàng)業(yè)者、投資范圍覆蓋大中華區(qū)與北美，并擁有雙幣基金架構(gòu)。

此外，我們與硅谷著名基金 Emergence Capital 是緊密的合作伙伴。他們不僅是我們的出資人，也與我們共同在生成式AI領(lǐng)域?qū)ふ摇皠?chuàng)想家”。

除了投資，我們還與崔牛會連續(xù)四年舉辦“AI Cloud 100 China”行業(yè)峰會。

這個活動始于2022年——那是一個行業(yè)情緒低迷、出行不便的時期。我們希望通過評選出全球最具潛力的100家非上市AI公司，為行業(yè)樹立信心與方向。至今，這一峰會已成為連接中美AI領(lǐng)袖、推動行業(yè)發(fā)展的重要平臺。

AI盛宴背后，資本究竟在獎勵誰？

說到行業(yè)熱度，我今天差點沒擠進（AI峰會）會場，只能坐在地上。這恰恰反映出AI當前受到的巨大關(guān)注和大家的創(chuàng)業(yè)熱情。那么，資本究竟如何看待AI？我想從兩個維度展開：

在上市公司層面，擁抱AI者與未擁抱者業(yè)績分化明顯。我們以美股上市的軟件公司為例，數(shù)據(jù)清晰顯示，積極將AI能力嵌入產(chǎn)品、提升客戶價值的公司，與未能搭上AI快車的公司之間，出現(xiàn)了顯著業(yè)績差距。自2024年1月至今，前者股價平均上漲75%，而后者則下跌9%——差距懸殊。

在估值倍數(shù)方面，資本市場回歸理性。股價由收入和估值倍數(shù)共同決定。回顧過去幾年的估值變化，我們可以看到，2020-2021年出現(xiàn)了一個高峰，我們稱之為 “ZIRP時代”（零利率時期），那時資金成本極低，估值普遍虛高。如今市場已回歸理性，估值倍數(shù)基本回到零利率時代之前的水平。

值得注意的是，當前前10%的優(yōu)秀公司估值倍數(shù)約為14.5倍，與之前持平；而中后段公司的倍數(shù)則進一步降低。這說明資本市場正在獎勵真正創(chuàng)造價值的公司，而非盲目追捧所有AI概念。

【內(nèi)容精要】

資本市場正明顯分化，積極融合AI并提升客戶價值的企業(yè)獲得股價與估值雙重認可。

估值泡沫已消退，市場回歸理性，更青睞具備真實技術(shù)價值與商業(yè)化能力的公司。早期投資機構(gòu)更關(guān)注華人創(chuàng)業(yè)者在AI基礎(chǔ)研究與應用創(chuàng)新方面的獨特優(yōu)勢。

我們分析了不同分位公司的表現(xiàn)，如果將目光聚焦于表現(xiàn)最好的前十名公司，會發(fā)現(xiàn)它們的估值倍數(shù)目前維持在15倍左右。相較于疫情前，這一數(shù)字僅上漲了約30%；但與歷史最高點相比，則下降了72%。

回顧我最初展示的圖表：這些頂尖公司的股價自2024年1月以來上漲了75%，其中估值倍數(shù)的貢獻僅為30%，其余大部分增長均來源于扎實的收入提升。ARR（年度經(jīng)常性收入）的情況也類似。

這反映了一個趨勢，投資界如今愈發(fā)強調(diào)高質(zhì)量的增長。我們不再鼓勵創(chuàng)業(yè)公司通過盲目燒錢來換取增長。美股市場的表現(xiàn)印證了這一點——上市公司們正在主動犧牲部分收入增長率，以持續(xù)提升自由現(xiàn)金流。

數(shù)據(jù)顯示，這些公司的收入增長率中位數(shù)已從過去的20%左右降至約13%，但與此同時，它們的自由現(xiàn)金流卻在穩(wěn)步提升。這給所有創(chuàng)業(yè)者的啟示是，必須高度重視收入的質(zhì)量和健康的現(xiàn)金流。

綜上所述，我們從二級市場數(shù)據(jù)中得出三點核心解讀：

1.收入增長是股價的核心驅(qū)動力。軟件公司的股價表現(xiàn)與收入增長高度同步，受估值倍數(shù)的影響相對較小。

2.AI價值必須體現(xiàn)在收入上。市場獎勵的是那些將AI與產(chǎn)品深度結(jié)合、并真正提升了客戶價值的企業(yè)，而非僅僅炒作AI概念。

3.自由現(xiàn)金流是關(guān)鍵健康指標。擁有良好自由現(xiàn)金流的公司會持續(xù)獲得市場獎勵。

接下來，與大家分享我們觀察到的一級市場情況。與相對理性的二級市場相比，一級市場對生成式AI的態(tài)度要激進得多。

無論在美國還是中國，科技巨頭和風險資本都在持續(xù)向AI領(lǐng)域注入巨額資金。不僅是VC，包括頭部的云廠商（如美國的AWS、Google，以及中國的阿里、騰訊）也都在其財報中明確表示，將持續(xù)大力投資AI基礎(chǔ)設施。

從融資數(shù)據(jù)來看，AI領(lǐng)域的融資總額從2024年第三季度開始呈現(xiàn)出巨量上漲。然而，如果我們深入剖析，會發(fā)現(xiàn)這種增長主要由單筆融資金額超過1億美元的頭部項目所驅(qū)動。

數(shù)據(jù)顯示，超過四分之三的資本流向了這些頭部項目（如OpenAI、Anthropic等），而融資額低于1億美元的非頭部項目，其增長曲線則相對平緩。這表明，當前一級市場的AI資本正呈現(xiàn)出強烈的頭部聚集效應。

【內(nèi)容精要】

二級市場回歸理性：頂尖公司股價上漲主要依靠收入驅(qū)動，市場高度青睞自由現(xiàn)金流健康的業(yè)務模型。

一級市場資本高度集中：超75%的AI融資額流向少數(shù)頭部項目，初創(chuàng)企業(yè)面臨更嚴峻的融資競爭環(huán)境。

中美巨頭持續(xù)加碼：云廠商與科技巨頭在AI基礎(chǔ)設施上的大規(guī)模投入，正從底層推動行業(yè)變革。

除了融資額外，一級市場還出現(xiàn)了一個非常有趣的觀察指標。過去我們常用人效（收入除以員工數(shù)）來衡量經(jīng)營效率，而現(xiàn)在AI領(lǐng)域則出現(xiàn)了一個新指標——人均估值。

在排名前十的頭部AI公司中，這個數(shù)字非常驚人。例如，排名第一的公司，其每位員工能為公司貢獻高達1億美元的估值。這充分反映了市場對頂尖AI人才和其產(chǎn)出潛力的極高期待。

盡管頭部效應明顯，但融資數(shù)據(jù)也揭示了另一面，74%的交易仍然發(fā)生在早期和初創(chuàng)公司。這意味著，作為初創(chuàng)企業(yè)，你依然有很大機會獲得融資。關(guān)鍵在于，若想獲得巨額融資，公司需要達到相應的收入規(guī)模。

從中美對比來看，趨勢差異顯著。美國最近四個季度（2024年Q4至2025年Q3）的AI融資額，相較于2021年同期，增長了253%；中國同期融資額則下降了35.4%。

這說明，當前中國AI創(chuàng)業(yè)公司能獲得的資本規(guī)模相對較小。這也是我們聚焦投資全球華人創(chuàng)業(yè)者的原因之一，因為在北美創(chuàng)業(yè)的華人公司，往往有機會接觸到更龐大的資金池。

各種報告和新聞都顯示，AI為華人創(chuàng)業(yè)者帶來了巨大的時代機遇。A16Z每個季度會發(fā)布全球流量最高的50家AI公司榜單，這個榜單清晰展現(xiàn)了華人勢力的崛起：

在去年8月的榜單上，由華人創(chuàng)辦的公司還不到一半；而在最近一期（今年8月）的榜單上，華人公司已超過一半，接近四分之三。

這給了我們極大的信心，只要我們有能力做出市場喜愛的產(chǎn)品，就完全可以參與全球競爭，而不僅僅局限于中國市場。

目前，中國創(chuàng)業(yè)者已有能力在特定領(lǐng)域挑戰(zhàn)世界頂級高手。更重要的是，中國背景的公司展現(xiàn)出極高的估值性價比。

例如，相較于OpenAI、Anthropic、Runway等國際巨頭，具有相似技術(shù)能力的中國公司如DeepSeek、智譜AI、PixVerse等，其估值都顯得極具吸引力。由中國團隊創(chuàng)辦的AI公司，正成為資本眼中價值洼地。

【內(nèi)容精要】

估值邏輯變化：AI一級市場出現(xiàn)“人均估值”新指標，反映市場對頂尖人才密度與技術(shù)潛力的高度認可。

中美融資環(huán)境分化：美國AI融資額激增，而中國相對收縮，推動華人創(chuàng)業(yè)者需具備全球融資視野。

華人勢力崛起：在全球頂尖AI應用榜單中，華人創(chuàng)辦的公司占比已接近3/4，且估值性價比優(yōu)勢顯著，正成為全球資本關(guān)注的重點。

“微笑曲線”下的生存法則：GenAI 創(chuàng)業(yè)者的兩條突圍路徑

接下來，我想和大家深入探討我們的投資布局，以及我們認為真正具備潛力的領(lǐng)域所在。

這里，我想借用制造業(yè)中一個廣為人知的概念——微笑曲線。這條經(jīng)典的曲線在PC時代就已存在，它清晰地展示了產(chǎn)業(yè)鏈中價值分布的奧秘：

價值鏈的兩端，即技術(shù)與研發(fā)，以及品牌與服務，貢獻了最高的附加值；而中間層的生產(chǎn)與制造，所占的價值份額則相對較低。

我們認為，AI時代同樣存在著一條相似的“微笑曲線”。

在曲線的左側(cè)高點，是核心技術(shù)層，包括算力、基礎(chǔ)大模型等。我們看到，融資額最龐大的頭部公司，大多集中于此。而在曲線的右側(cè)高點，則是掌握流量、內(nèi)容或數(shù)據(jù)分發(fā)能力的公司，它們同樣享有極高的估值溢價。

那么，曲線的中間低谷是什么呢？是大量同質(zhì)化的AI應用。許多創(chuàng)業(yè)者來找我，說他們基于DeepSeek或其他開源模型，在外面封裝了一層。

這樣的產(chǎn)品有價值嗎？確實有。但問題在于，同質(zhì)化競爭太過嚴重。如果你用大模型去分析大量的商業(yè)計劃書，會發(fā)現(xiàn)其中至少80%在技術(shù)描述上大同小異。當供給高度相似時，這些應用未來的價值空間注定會受到擠壓。

這難道是一個無解的困境嗎？并非如此。

我們看到，許多優(yōu)秀的公司早期正是通過這種方式快速獲得了第一桶金和初始收入。關(guān)鍵在于，企業(yè)要如何從價值鏈的底端向上突圍。在這里，有兩條清晰的路徑可供選擇。

第一條路，是向左走，構(gòu)建技術(shù)的護城河。這意味著，在快速獲取用戶之后，企業(yè)需要轉(zhuǎn)向積累場景專用的、大模型無法獲取的私有數(shù)據(jù)。利用這些數(shù)據(jù)，你就能訓練出針對特定場景的小模型或?qū)倌Ｐ汀?/p>

當你的模型效果因為數(shù)據(jù)的持續(xù)積累而越來越優(yōu)于他人時，一道堅實的、他人難以逾越的技術(shù)壁壘便就此建立。

第二條路，是向右走，建立用戶與品牌的護城河。當產(chǎn)品功能趨同時，為什么用戶選擇的偏偏是你？就像市面上玩偶那么多，為什么大家獨愛某一款？這是應用層公司必須思考的問題。

你需要構(gòu)建一個讓用戶離不開你的理由。這個理由可以是極致的用戶體驗——就像過去的騰訊，依靠出色的體驗讓用戶即使面對競品也不愿遷移。

但除了體驗，還有更關(guān)鍵的因素。在To B場景或個人效率工具領(lǐng)域，至關(guān)重要的一點是：嵌入用戶的工作流。

當你的產(chǎn)品深度融入用戶的工作流程，成為他們每日工作中不可或缺的一環(huán)時，用戶的數(shù)據(jù)和習慣便自然沉淀在你的平臺上。這時，即便出現(xiàn)競品，用戶的替換成本也已變得非常高。

以我自身為例，作為投資人，我每天需要頻繁開會，并使用各種工具進行會議紀要。市面上的產(chǎn)品非常多，但核心在于：你如何讓用戶選擇你作為他每日依賴的工具？一旦你做到了這一點，用戶就被你留住了。

這就像一家公司選用了釘釘或飛書作為協(xié)作平臺，便很難再離開；一個團隊選用了Notion來構(gòu)建知識庫，其工作流便會深度嵌入其中。

因此，我給創(chuàng)業(yè)者的建議是：找到屬于你的方式，深度嵌入用戶的工作流，構(gòu)建那種讓用戶一旦使用就無法輕易舍棄的粘性。這才是你在應用層競爭中制勝的關(guān)鍵。

沿著“微笑曲線”的框架，我們清晰地看到，當前最大的機遇蘊藏在中間層與應用層。

首先，讓我們談談中間層，這在行業(yè)內(nèi)有一個專有名詞——Agent Infrastructure（智能體基礎(chǔ)設施）。

我們都知道，在AI時代，借助所謂的自然編程，普通用戶也有能力創(chuàng)建屬于自己的應用或智能體（Agent）。然而，僅僅做出一個原型是遠遠不夠的。

要讓這些智能體真正能夠上線、穩(wěn)定運行并產(chǎn)生商業(yè)價值，背后需要一套強大的底層基礎(chǔ)設施作為支撐。

遺憾的是，目前這套基礎(chǔ)還遠未成熟。這恰恰造就了中間層巨大的創(chuàng)業(yè)機會——從運行環(huán)境、上下文管理、工具集成，到安全、支付等各個環(huán)節(jié)，都需要創(chuàng)新的解決方案來填補空白。這正是目前許多技術(shù)型創(chuàng)業(yè)者重點進攻的方向。

其次，是直接面向用戶的應用層。如果你決心進攻“微笑曲線”價值最高的右端，我們認為以下五個方向特別值得關(guān)注：

1. 內(nèi)容生成：這是目前最活躍的領(lǐng)域，正從文字、圖像逐步走向語音、音樂、視頻、3D，乃至未來的互動游戲和“世界模型”的生成，將持續(xù)催生巨大的市場。

2. 生產(chǎn)力工具：核心演進方向是從助手變?yōu)檎嬲幕锇椋顚哟蔚乩斫庥脩粢鈭D，主動參與工作流程。

3. AI for Insight（洞察發(fā)現(xiàn)）：這個領(lǐng)域目前優(yōu)秀的公司不多，但我認為潛力巨大。在生成式AI導致內(nèi)容爆炸性增長的今天，信息過載已成為嚴峻挑戰(zhàn)。如何利用AI高效地過濾噪音、提煉出對用戶有價值的信號，將成為一門至關(guān)重要的生意。

4. AI for Service（專業(yè)服務）：過去許多需要外包給專業(yè)人士的工作，例如會計、法律、HR招聘等，未來將逐步被AI接管或深度輔助，從而實現(xiàn)服務業(yè)的規(guī)?；c效率革命。

5. 與現(xiàn)實世界交互：這主要包括具身智能和自動駕駛等領(lǐng)域。其核心在于，智能體必須從虛擬的助手走向能與物理環(huán)境互動的伙伴。

在應用層的實踐中，我想特別強調(diào)一個概念——環(huán)境智能。

理想的AI體驗應該是無縫的。當你與客戶或合作伙伴交流時，不可能說“請等一下，我去問一下AI”。AI應該是一種無處不在的支持，它可能化身為一個智能工牌、一部手機、一個如卡片般輕薄的設備，甚至是一枚戒指。

它的核心使命，是在背景中理解、分析對話，并適時給出建議，從而規(guī)?；亟桓渡虡I(yè)價值。

談到商業(yè)化，我們就必須面對一個核心問題：如何向客戶交付清晰可見的結(jié)果？

我常聽到創(chuàng)業(yè)者說：“我的產(chǎn)品為客戶省了300萬！”但當我問及收入，卻往往只有5萬或10萬。這其中的落差在于，“省錢”的價值往往難以衡量和歸因，客戶并不完全認可你的產(chǎn)品在其中起到的作用。

如果我們換一種思路呢？比如，你幫客戶帶來了100萬的新增收入。按照行業(yè)慣例，你完全可以分得20-30萬。為什么客戶這次愿意付費了？因為“增收”是每個企業(yè)最看重、也最易衡量的核心指標。

因此，我們總結(jié)出，實現(xiàn)“結(jié)果即服務”（Result as a Service） 必須滿足兩個前提條件：

1. 存在清晰可衡量的優(yōu)化指標（如新增收入）；

2. 具備明確歸因的場景（你的調(diào)整能直接導致指標變化）。

例如，通過AI優(yōu)化廣告投放，投入多少費用、帶來多少用戶或收入，因果關(guān)系一目了然。這類場景最容易率先實現(xiàn)真正的結(jié)果化交付。

展望未來，還有兩個趨勢值得關(guān)注：

一是端側(cè)AI的崛起。當前模型主要運行在云端，但其存在延遲、離線不可用和數(shù)據(jù)隱私等局限。

許多B端場景對本地化部署有強烈需求。隨著端側(cè)計算能力的提升和模型的小型化，AI手機、AI PC等端側(cè)設備將迎來爆發(fā)式增長。

二是具身智能的突破。雖然該領(lǐng)域投資火熱，但仍處于非常早期的階段。其發(fā)展的關(guān)鍵瓶頸在于高質(zhì)量數(shù)據(jù)的積累。

我們堅信，隨著高質(zhì)量數(shù)據(jù)的爆發(fā)性增長，具身智能將實現(xiàn)從0.5到1的質(zhì)變，第一個標志性的成熟應用即將落地。

回顧今天的分享，從二級市場的分化到一級市場的狂熱，從“微笑曲線”的定位到具體賽道的選擇，我們希望傳遞一個核心觀點：資本市場最終會慷慨獎勵那些真正創(chuàng)造價值、并構(gòu)建了深厚護城河的企業(yè)。

在AI這個波瀾壯闊的時代，機會屬于每一位專注的創(chuàng)造者。謝謝大家！