《金證研》南方資本中心 云起/作者易溪 南江 映蔚/風(fēng)控

作為一家主要從事紫外光固化涂料和PUR熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的企業(yè)，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒興股份”）原擬申報(bào)深交所主板。而后基于發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整原因，恒興股份于輔導(dǎo)期間將申報(bào)板塊變更為北交所。

而此番申報(bào)北交所，恒興股份下游客戶(hù)的PVC地板主要出口至歐美市場(chǎng)，而2022-2024年，國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑。不僅如此，新三板掛牌期間，恒興股份因2023年銷(xiāo)量上漲物流費(fèi)用下降遭問(wèn)詢(xún)。而此番上市，恒興股份被問(wèn)詢(xún)大量使用關(guān)聯(lián)方提供運(yùn)輸服務(wù)的合理性，相關(guān)運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格是否公允等。而這背后，實(shí)控人小舅子戚希麟成立多家物流公司服務(wù)于恒興股份，近三年一期其控制的物流公司撐起恒興股份超五成運(yùn)輸服務(wù)，其中對(duì)于零擔(dān)運(yùn)輸，關(guān)聯(lián)方的價(jià)格低于第三方物流。而實(shí)控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個(gè)體戶(hù)相繼注銷(xiāo)。

一、終端產(chǎn)品出口量連年下滑下游或“降溫”，客戶(hù)的營(yíng)收及產(chǎn)銷(xiāo)呈負(fù)增長(zhǎng)

業(yè)績(jī)系企業(yè)的一面“鏡子”。正此番上市，恒興股份主要產(chǎn)品紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠，主要用于PVC地板行業(yè)。而恒興股份下游客戶(hù)的PVC地板主要出口至歐美市場(chǎng)。研究發(fā)現(xiàn)，2022-2024年，國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑，其中一家客戶(hù)的營(yíng)收和產(chǎn)銷(xiāo)也呈下降趨勢(shì)。

1.1 UV涂料收入貢獻(xiàn)超八成收入且近兩年保持正增長(zhǎng)，增速大于可比公司涂料業(yè)務(wù)平均值

據(jù)恒興股份簽署于2025年6月23日的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“簽署于2025年6月23日的招股書(shū)”），恒興股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。其中，UV涂料、PUR熱熔膠主要用于PVC地板行業(yè)。

2022-2024年，恒興股份營(yíng)業(yè)收入分別為6.52億元、7.55億元、8.79億元，2023-2024年?duì)I業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)15.75%、16.41%。同期，恒興股份凈利潤(rùn)分別為4,473.46萬(wàn)元、11,303.99萬(wàn)元、11,344.56萬(wàn)元，2023-2024年凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)152.69%、0.36%。

據(jù)恒興股份2025年半年度報(bào)告，2025年1-6月，恒興股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.13億元，同比增長(zhǎng)-5.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.61億元，同比增長(zhǎng)-13.99%。

其中，恒興股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括UV涂料、PUR熱熔膠和其他。

2022-2024年及2025年1-6月，UV涂料收入分別為5.97億元、6.72億元、7.8億元、3.64億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為91.55%、89%、88.73%、88.31%。2023-2024年，UV涂料收入同比增長(zhǎng)率分別為12.54%、16.06%。

不難發(fā)現(xiàn)，2023-2024年，恒興股份營(yíng)收持續(xù)上漲，同期UV涂料貢獻(xiàn)超八成收入。

據(jù)簽署于2025年6月23日的招股書(shū)，此番上市，恒興股份選取的同行可比公司分別為松井新材料集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“松井股份”）、上海飛凱材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“飛凱材料”）和江蘇廣信感光新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣信材料”）。

2022-2024年，松井股份涂料產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入分別為4.64億元、5.5億元、7.13億元，2023-2024年分別同比增長(zhǎng)18.47%、29.66%；同期，飛凱材料紫外光固化材料業(yè)務(wù)收入為6.63億元、6.38億元、6.15億元，2023-2024年分別同比增長(zhǎng)-3.74%、-3.64%；同期，廣信材料涂料業(yè)務(wù)收入為1.87億元、1.71億元、1.85億元，2023-2024年分別同比增長(zhǎng)-8.44%、8.08%。

經(jīng)計(jì)算，2023-2024年，上述可比公司涂料收入同比增速的平均值分別為2.1%、11.37%。

即2023-2024年，恒興股份營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)15.75%、16.41%，UV涂料收入分別同比增長(zhǎng)12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。

1.2 下游客戶(hù)的PVC地板主要至歐美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額近三年持續(xù)下滑

據(jù)簽署于2024年8月7日的關(guān)于股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓并掛牌申請(qǐng)文件的審核問(wèn)詢(xún)回復(fù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“簽署于2024年8月7日的掛牌問(wèn)詢(xún)回復(fù)”），恒興股份客戶(hù)的產(chǎn)品主要出口至歐美市場(chǎng)。

據(jù)海關(guān)總署以及浙江海象新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海象新材”）2020-2024年各年度報(bào)告，2018-2024年，國(guó)內(nèi)PVC地板（海關(guān)編碼：39181090，商品品類(lèi)為“氯乙烯聚合物制鋪地制品”）出口金額分別為304.16億元、333.91億元、385.24億元、432.02億元、414.93億元、364.17億元、363.11億元，2019-2024年國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額分別同比增長(zhǎng)9.78%、15.38%、12.2%、-3.92%、-11.75%、-0.3%。

也就是說(shuō)，2022-2024年，國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下降。

1.3 2023-2024年，恒興股份的下游客戶(hù)海象新材出現(xiàn)營(yíng)收和產(chǎn)銷(xiāo)量逐年下滑的情形

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問(wèn)詢(xún)回復(fù)及簽署日為2025年6月23日的首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)”），2022-2023年，海象新材系恒興股份境內(nèi)直銷(xiāo)的前十大客戶(hù)之一、UV涂料第10大客戶(hù)。2022-2023年恒興股份向海象新材銷(xiāo)售的金額分別為1,317.39萬(wàn)元、1,618.52萬(wàn)元。

且恒興股份表示，2022年及2023年，海象新材UV涂料年收入規(guī)模在1,500萬(wàn)元左右，收入占比在2%左右，自2024年起，基于價(jià)格因素選擇了新的供應(yīng)商，與恒興股份的業(yè)務(wù)合作中止。

據(jù)海象新材2022-2024年年度報(bào)告及三季度報(bào)告，海象新材主要從事PVC地板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，屬于橡膠和塑料制品業(yè)。2022-2024年及2025年1-9月，海象新材的營(yíng)業(yè)收入分別為18.94億元、15.99億元、13.68億元、9.28億元，2023-2024年及2025年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)-15.6%、-14.42%、-9.68%。

分行業(yè)來(lái)看，2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售量分別為3,149.86萬(wàn)平方米、2,635.2萬(wàn)平方米、2,229.68萬(wàn)平方米，2023-2024年銷(xiāo)售量分別同比增長(zhǎng)-16.34%、-15.39%。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)量分別為3,020.29萬(wàn)平方米、2,897.3萬(wàn)平方米、1,992.34萬(wàn)平方米，2023-2024年生產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)-4.07%、-31.23%。

對(duì)于橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品2024年生產(chǎn)量較上年下降31.23%這一現(xiàn)象，海象新材稱(chēng)，主要系海象新材的越南生產(chǎn)基地大幅減產(chǎn)所致。

2022-2024年，海象新材的橡膠和塑料制品業(yè)產(chǎn)品的庫(kù)存量分別為320.36萬(wàn)平方米、497.45萬(wàn)平方米、335.8萬(wàn)平方米，2023-2024年庫(kù)存量分別同比增長(zhǎng)55.28%、-32.5%。

對(duì)于2024年庫(kù)存量較2023年下降32.5%這一現(xiàn)象，海象新材稱(chēng)主要系海象新材的越南生產(chǎn)基地大幅減產(chǎn)，海象新材訂單減少，銷(xiāo)售下滑所致。

由上述可知，2023-2024年及2025年前三季度，海象新材營(yíng)業(yè)收入連續(xù)均下降。2023-2024年，橡膠和塑料制品業(yè)的銷(xiāo)售量和生產(chǎn)量也持續(xù)下滑，2024年庫(kù)存量下降32.5%，系因?yàn)樵侥蠝p產(chǎn)、訂單減少和銷(xiāo)售下滑所致。

1.4 此次恒興股份擬于北交所上市，北交所相關(guān)法規(guī)指出重點(diǎn)關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性

簽署于2025年6月23日的招股書(shū)顯示，此次，恒興股份擬于北交所申請(qǐng)上市，表示符合《北京證券交易所股票上市規(guī)則》第2.1.3條的第一款標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計(jì)市值不低于2億元，最近兩年凈利潤(rùn)均不低于1,500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于2,500萬(wàn)元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%。

據(jù)北交所向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“北交所適用指引”）第1號(hào)，發(fā)行人不得存在對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、直接面向市場(chǎng)獨(dú)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力具有重大不利影響的情形。

據(jù)北交所適用指引第2號(hào)，保薦機(jī)構(gòu)及申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的情形，如發(fā)行人所處行業(yè)出現(xiàn)周期性衰退、產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)容量驟減、增長(zhǎng)停滯等情況。

在此背景下，近三年一期，恒興股份營(yíng)業(yè)收入均保持增長(zhǎng)，其中2023-2024年UV涂料收入分別同比增長(zhǎng)12.54%、16.06%，增速大于可比公司增速的平均值。值得注意的是，恒興股份客戶(hù)的產(chǎn)品主要出口至歐美市場(chǎng)，而2022-2024年，國(guó)內(nèi)PVC地板出口金額連續(xù)三年下滑。此外，2023-2024年，恒興股份下游客戶(hù)海象新材的營(yíng)收連續(xù)下降，橡膠和塑料制品業(yè)的銷(xiāo)售量和生產(chǎn)量也同樣減少。

二、實(shí)控人小舅子控制的物流公司撐起超五成運(yùn)輸服務(wù)，零擔(dān)運(yùn)輸價(jià)格低于第三方物流

問(wèn)題尚未結(jié)束。此番上市，近三年一期，恒興股份向?qū)嵖厝诵【俗釉O(shè)立的物流公司采購(gòu)超五成運(yùn)輸服務(wù)。其中，多家關(guān)聯(lián)物流供應(yīng)商社保人數(shù)寥寥，且3家個(gè)體戶(hù)在2024年注銷(xiāo)。

2.1 掛牌期間因2023年銷(xiāo)量上漲物流費(fèi)用下降遭問(wèn)詢(xún)，實(shí)控人小舅子成立多家物流公司服務(wù)恒興股份

上述提及，恒興股份的主要產(chǎn)品為UV涂料和PUR熱熔膠。

據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，2022-2024年，恒興股份的UV涂料銷(xiāo)量分別為13,370.63噸、15,165.27噸、17,892.56噸、8,540.95噸，PUR熱熔膠銷(xiāo)量分別為1,597.38噸、2,652.12噸、3,159.45噸1,623.45噸。

同期，恒興股份運(yùn)輸費(fèi)用分別為1,697.32萬(wàn)元、1,666.02萬(wàn)元、1,720.18萬(wàn)元、771.17萬(wàn)元。

不難看出，2023年，恒興股份的主要產(chǎn)品銷(xiāo)量上漲，然而其產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用有所下降。

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問(wèn)詢(xún)回復(fù)，對(duì)于2023年銷(xiāo)售數(shù)量較2022年有所上漲，但物流費(fèi)用下降的現(xiàn)象，恒興股份稱(chēng)，一方面恒興股份在望城、瀏陽(yáng)生產(chǎn)基地的設(shè)立周邊配套物流體系更完善，運(yùn)輸費(fèi)用相應(yīng)減少；另一方面受2022年公共衛(wèi)生事件的影響。

此外，2019年，實(shí)際控制人李皞丹配偶之弟弟戚希麟成立專(zhuān)業(yè)物流公司，可滿(mǎn)足恒興股份全方位的運(yùn)輸需求。并且，關(guān)聯(lián)物流公司為恒興股份建立24小時(shí)及時(shí)響應(yīng)的物流保障團(tuán)隊(duì)。

據(jù)簽署于2024年8月7日的掛牌問(wèn)詢(xún)回復(fù)，恒興股份的關(guān)聯(lián)方整車(chē)運(yùn)輸單位成本低于非關(guān)聯(lián)方遭問(wèn)詢(xún)。

對(duì)此，恒興股份稱(chēng)，整車(chē)運(yùn)輸通常由關(guān)聯(lián)方完成，散裝運(yùn)輸通常選擇非關(guān)聯(lián)方完成。整車(chē)運(yùn)輸不會(huì)有空載、不需支付配貨費(fèi)用，運(yùn)輸時(shí)間短，相應(yīng)成本低、收費(fèi)便宜。散裝運(yùn)輸不僅需要支付配貨費(fèi)用，還要面臨配貨不足、多點(diǎn)接送等情況，運(yùn)輸時(shí)間長(zhǎng)，成本高，收費(fèi)相應(yīng)也高。

可以看出，恒興股份的關(guān)聯(lián)物流供應(yīng)商整車(chē)運(yùn)輸單位成本低于非關(guān)聯(lián)方。恒興股份對(duì)此稱(chēng)整車(chē)運(yùn)輸通常由關(guān)聯(lián)方完成，散裝運(yùn)輸通常選擇非關(guān)聯(lián)方完成，整車(chē)運(yùn)輸比散裝運(yùn)輸收費(fèi)低。

此次申報(bào)上市，據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，恒興股份被要求說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)各關(guān)聯(lián)方提供運(yùn)輸服務(wù)占恒興股份運(yùn)輸費(fèi)用的比例，同區(qū)域其他運(yùn)輸供應(yīng)商運(yùn)輸能力、服務(wù)價(jià)格等；恒興股份大量使用關(guān)聯(lián)方提供運(yùn)輸服務(wù)的合理性，相關(guān)運(yùn)輸服務(wù)價(jià)格是否公允，是否存在為恒興股份代墊成本費(fèi)用的情形。

問(wèn)題尚未結(jié)束。

2.2 近三年一期超五成物流服務(wù)向上述關(guān)聯(lián)方登登物流采購(gòu)，其中零擔(dān)運(yùn)輸價(jià)格低于第三方物流

對(duì)于上述問(wèn)詢(xún)，據(jù)首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)，恒興股份披露，戚希麟實(shí)際控制的物流公司統(tǒng)稱(chēng)為登登物流，包括湖南登登物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“登登物流”）、長(zhǎng)沙登銘物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“登銘運(yùn)輸”）、華容縣登宸貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“登宸運(yùn)輸”）、湖南婧婧物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“婧婧物流”）、華容縣婧宜貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“婧宜運(yùn)輸”）、華容縣宸宸貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)部（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宸宸運(yùn)輸”）、湖南宸銘物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“宸銘物流”）。

2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向登登物流采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)的費(fèi)用分別為942.8萬(wàn)元、910.55萬(wàn)元、1,266.65萬(wàn)元、578.74萬(wàn)元，同期占恒興股份運(yùn)輸費(fèi)用的比重分別為55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

且關(guān)于價(jià)格方面，恒興股份稱(chēng)，為更具有可比性，針對(duì)整車(chē)運(yùn)輸，選取其主要的物流路線(xiàn)，即主要生產(chǎn)基地至上海整車(chē)運(yùn)輸線(xiàn)，與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比分析。

具體來(lái)看，望城至上海運(yùn)輸距離約1,000公里，登登物流給恒興股份該路線(xiàn)9.6米車(chē)型的基礎(chǔ)價(jià)格為7,200元/車(chē)，與距離接近（970公里）的重慶-蘭州路線(xiàn)市場(chǎng)公開(kāi)價(jià)格6,998元/車(chē)接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線(xiàn)市場(chǎng)公開(kāi)價(jià)格8,714元/車(chē)。

登登物流給恒興股份該路線(xiàn)13.5米車(chē)型的基礎(chǔ)價(jià)格為10,000元/車(chē)，與距離接近的重慶-蘭州路線(xiàn)市場(chǎng)公開(kāi)價(jià)格9,721元接近，低于距離約1,400公里的上海-深圳路線(xiàn)市場(chǎng)公開(kāi)價(jià)格 12,104元/車(chē)。

另外，對(duì)于零擔(dān)運(yùn)輸，登登物流與其他第三方向公司提供的華容至上海路線(xiàn)零擔(dān)價(jià)格顯示，華容至上海運(yùn)輸路線(xiàn)，關(guān)聯(lián)方登登物流與第三方睿麒物流的價(jià)格整體相差6%-10%左右，登登物流的價(jià)格略低于睿麒物流。

可以看出，2022-2024年及2025年1-6月，恒興股份向關(guān)聯(lián)方登登物流采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)占運(yùn)輸費(fèi)用總額超五成。且對(duì)于零擔(dān)運(yùn)輸，關(guān)聯(lián)方登登物流的價(jià)格低于第三方物流。

2.3 實(shí)控人小舅子控制的物流公司中多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個(gè)體戶(hù)相繼注銷(xiāo)

值得注意的是，據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局信息，登宸運(yùn)輸、婧宜運(yùn)輸、宸宸運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)類(lèi)型均為個(gè)體工商戶(hù)。

此外，另外幾家供應(yīng)商社保繳納“人數(shù)寥寥”。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局信息，2020-2024年，登銘運(yùn)輸?shù)纳绫＠U納人數(shù)均為0人。2020-2021年，婧婧物流的社保繳納人數(shù)均為0人。2019-2024年，登登物流的社保繳納人數(shù)分別為0人、4、0人、0人、0人、0人。

再來(lái)看，前述三家個(gè)體工商戶(hù)，即供應(yīng)商登宸運(yùn)輸、婧宜運(yùn)輸、宸宸運(yùn)輸均于2024年9月26日注銷(xiāo)。而婧婧物流于2022年8月26日注銷(xiāo)。

簡(jiǎn)言之，實(shí)際控制人李皞丹小舅子戚希麟控制的多家物流供應(yīng)商的社保繳納“人數(shù)寥寥”，且1家物流企業(yè)和3家個(gè)體工商戶(hù)相繼注銷(xiāo)。此外，2023年，恒興股份的主要產(chǎn)品銷(xiāo)量上漲，而其產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)用有所下降。此番上市，恒興股份被問(wèn)詢(xún)恒興股份大量使用關(guān)聯(lián)方提供運(yùn)輸服務(wù)的合理性等。其中，近三年一期，恒興股份向小舅子戚希麟控制的物流公司采購(gòu)超五成運(yùn)輸服務(wù)，其中零擔(dān)運(yùn)輸價(jià)格低于第三方物流。

三、結(jié)語(yǔ)

此番上市，恒興股份UV涂料貢獻(xiàn)超八成收入，且客戶(hù)的產(chǎn)品主要出口至歐美市場(chǎng)。而下游PVC地板出口金額近三年卻連年下滑，其中客戶(hù)海象新材出現(xiàn)營(yíng)收和產(chǎn)銷(xiāo)量逐年下滑的情形。另一方面，實(shí)控人小舅子實(shí)控人戚希麟成立多家物流公司服務(wù)于恒興股份，近三年一期向其控制的物流公司采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)占運(yùn)輸費(fèi)用總額超五成。其中，首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)披露，對(duì)于零擔(dān)運(yùn)輸，關(guān)聯(lián)方登登物流的價(jià)格低于第三方物流。且上述多家提供運(yùn)輸服務(wù)的關(guān)聯(lián)供應(yīng)商中，多家社保人數(shù)寥寥，且1家物流公司及3家個(gè)體戶(hù)相繼注銷(xiāo)。