作者 | 曾有為

來源 | 品牌觀察官（ID：pinpaigcguan）

引言：一瓶生發(fā)水，撐起一個(gè)IPO。

一位25歲程序員為植發(fā)豪擲4萬元時(shí)，他頭頂方寸之地已在不經(jīng)意間，撐起規(guī)模達(dá)14億元的年?duì)I收版圖。

當(dāng)90后開始囤積生發(fā)液，00后在朋友圈為后退的發(fā)際線發(fā)出哀鳴，這家企業(yè)已然掌握與3.39億人頭皮焦慮對(duì)話的密碼——將群體的容貌焦慮轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

近日，蔓迪國際正式向港交所遞交招股書。

這家企業(yè)掌握著獨(dú)特的商業(yè)煉金術(shù)——僅憑一瓶生發(fā)液便構(gòu)建起年收14.55億的財(cái)富版圖，3.9億凈利潤與82.7%的毛利率，讓其盈利模式堪比奢侈品的點(diǎn)金術(shù)。

當(dāng)下“脫發(fā)”已不僅僅是一個(gè)生理或容貌問題，而是現(xiàn)代人對(duì)衰老與社交的深層焦慮，也是資本“頂好”的大生意。

一款生發(fā)產(chǎn)品

穩(wěn)坐一哥地位

蔓迪的發(fā)家史，始于一場(chǎng)美麗的意外。

其主要成分米諾地爾，原本是治療高血壓的口服藥。在臨床應(yīng)用中，醫(yī)生意外發(fā)現(xiàn)患者一個(gè)令人驚喜的副作用，毛發(fā)變得濃密。

從此，這款藥物開啟了人生的第二春，轉(zhuǎn)型為外用生發(fā)劑，成為防脫發(fā)一線藥物。2001年，蔓迪國際以國內(nèi)首支5%米諾地爾酊劑叩開市場(chǎng)大門，一舉填補(bǔ)市場(chǎng)空白。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，蔓迪國際在中國脫發(fā)治療市場(chǎng)斬獲57%份額，同時(shí)在米諾地爾細(xì)分領(lǐng)域更是將71%的市場(chǎng)收入囊中，鑄就連續(xù)十年領(lǐng)跑行業(yè)的雙冠王傳奇。

2022年至2024年，公司不僅實(shí)現(xiàn)營收從9.74億到14.55億的跨越，更將毛利率持續(xù)錨定在80%以上的黃金區(qū)間。2024年凈利潤3.9億元的表現(xiàn)，使其凈利率達(dá)到26.8%。

公司2024年推出的二代米諾地爾泡沫劑成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，這一市場(chǎng)表現(xiàn)讓投資界為之振奮。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，作為上市首年的新品，該產(chǎn)品迅速斬獲250萬瓶銷量，貢獻(xiàn)3億元營收。

更值得注意的是，其在公司營收結(jié)構(gòu)中的占比從2024年上半年的10.6%大幅提升至2025年上半年的38.7%，已成為重要的增長(zhǎng)引擎。

這瓶定價(jià)188元的泡沫劑在淘寶旗艦店顯示單品銷量已突破40萬件。年輕群體的護(hù)發(fā)需求，正轉(zhuǎn)化為蔓迪國際穩(wěn)定的利潤源泉。

蔓迪系撐起九成營收

華麗業(yè)績(jī)下的脆弱支柱

然而，光鮮的業(yè)績(jī)帷幕之后，危險(xiǎn)的暗流已在涌動(dòng)。

2022年至2025年上半年，蔓迪系列產(chǎn)品收入占比始終超過91%。這意味著，公司九成以上的命運(yùn)，都押注在這一瓶生發(fā)水上。

而在市場(chǎng)上，振東制藥、仁和藥業(yè)等本土企業(yè)以及國際巨鱷強(qiáng)生公司都在該治療領(lǐng)域持續(xù)布局。蔓迪國際過于單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能否抗住激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在不確定性。

更關(guān)鍵的是，米諾地爾的專利早已過期，任何有實(shí)力的藥廠都能進(jìn)場(chǎng)分一杯羹。再加上醫(yī)保談判機(jī)制持續(xù)深化，米諾地爾作為潛在標(biāo)的，正面臨定價(jià)邏輯的根本性重估。

另一方面，據(jù)蔓迪國際招股書披露，在2022年至2025年上半年期間，蔓迪國際前五大客戶貢獻(xiàn)了公司62.6%至72.1%的收入。以2022年為例，最大客戶就買走了公司34.7%的產(chǎn)品，相當(dāng)于每三瓶生發(fā)水中，就有一瓶經(jīng)由這家客戶流向市場(chǎng)。

盡管這個(gè)比例在過去三年從72.1%降至62.6%，呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)，其客戶結(jié)構(gòu)在逐步分散化，但超過六成的收入仍然高度依賴少數(shù)幾個(gè)大客戶。

產(chǎn)品依賴生發(fā)水，渠道依賴大客戶。這兩個(gè)“依賴”構(gòu)成了蔓迪國際商業(yè)模式的AB面。當(dāng)我們將這兩個(gè)維度疊加觀察時(shí)，其收入結(jié)構(gòu)的脆弱性就更加清晰地浮現(xiàn)出來。

若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在研發(fā)進(jìn)度或商業(yè)化進(jìn)程上取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，那對(duì)對(duì)蔓迪國際預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

然而，面對(duì)如此集中的風(fēng)險(xiǎn)敞口，蔓迪將超過五成的收入投入營銷，而研發(fā)投入?yún)s不足其零頭。

高營銷投入

是解藥還是“鴉片”？

如果說產(chǎn)品較為單一是擺在臺(tái)面的風(fēng)險(xiǎn)，那么公司的花錢方式更加耐人尋味。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蔓迪國際在營銷推廣與研發(fā)投入上呈現(xiàn)出明顯反差。2025年上半年，公司銷售開支達(dá)3.75億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例超過50%，相當(dāng)于每獲得1元收入，就有0.5元用于營銷推廣。

與此同時(shí)，研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。2025年上半年研發(fā)費(fèi)用為1950萬元，較去年同期下降67%，研發(fā)費(fèi)用率降至2.6%，創(chuàng)歷史新低。

銷售開支達(dá)到研發(fā)費(fèi)用的19倍，這一比例在醫(yī)藥行業(yè)中較為罕見。與行業(yè)平均水平相比，公司的研發(fā)投入強(qiáng)度明顯偏低。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入占比普遍超過15%，蔓迪國際2.6%的研發(fā)投入率甚至低于部分傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。

在渠道上，2022年至2025年上半年，其線上銷售比例從55.2%攀升至74%。這表明公司的銷售模式正持續(xù)向線上傾斜，在電商平臺(tái)、社交媒體等渠道的投入不斷加大。

你在電梯里看到的生發(fā)廣告、直播間里聽到的激情講解、短視頻里刷到的用戶見證，都是真金白銀堆出來的流量攻勢(shì)。

不過值得關(guān)注的是，在線上獲客成本持續(xù)攀升的行業(yè)背景下，公司依靠高額營銷投入驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式面臨考驗(yàn)。

然而，比起在實(shí)驗(yàn)室里埋頭研發(fā)，蔓迪似乎找到了更快捷的擴(kuò)張方式——通過收購和資本運(yùn)作來豐富產(chǎn)品線。這條捷徑能否走通，正是接下來要探討的關(guān)鍵。

資本棋局

東北“藥二代”的第三個(gè)IPO

蔓迪國際的上市故事，離不開其背后的資本運(yùn)作高手——婁競(jìng)。這位62歲的企業(yè)家，正迎來他職業(yè)生涯中的第三個(gè)上市平臺(tái)。

婁競(jìng)出生醫(yī)藥世家，將分子生物學(xué)的學(xué)術(shù)背景與資本運(yùn)作的商業(yè)天賦完美融合。

他的資本航程勾勒出一幅精準(zhǔn)的路線圖，2007年駕三生制藥駛?cè)爰{斯達(dá)克港灣，2013年退市完成深度改造，2015年登陸港交所，成為當(dāng)年生物科技板塊最具標(biāo)志性的上市案例。

2015年，三生制藥以5.28億元收購蔓迪前身——浙江萬晟藥業(yè)。十年后，蔓迪國際估值已達(dá)58億港元，暴漲十倍。

此次分拆上市，婁競(jìng)選擇了一種更精巧的方式，股票實(shí)物分派。簡(jiǎn)單說，就是將蔓迪的股票按比例分給三生制藥的現(xiàn)有股東，再搭配全球發(fā)售新股。

這種安排既能滿足港交所對(duì)公眾持股比例的要求，也可降低全球發(fā)售的募資壓力。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，在引入GL Wecan和阿里健康后，三生制藥仍持有蔓迪國際87.16%的股份。婁競(jìng)通過信托控制的英泰管理有限公司和員工持股平臺(tái)分別持股3.38%和2.80%。

資本市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了這套打法。2025年以來，三生制藥股價(jià)上漲逾400%。據(jù)最新胡潤百富榜，婁競(jìng)家族以150億元財(cái)富位列第443位。

隨著蔓迪國際上市進(jìn)程推進(jìn)，婁競(jìng)的"三個(gè)上市平臺(tái)"布局即將完成。這種依托資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)價(jià)值放大的模式，正成為生物醫(yī)藥領(lǐng)域值得關(guān)注的發(fā)展路徑。

新業(yè)務(wù)布局面臨挑戰(zhàn)

轉(zhuǎn)型之路道阻且長(zhǎng)

在鞏固生發(fā)市場(chǎng)的同時(shí)，蔓迪國際正試圖開辟新的增長(zhǎng)曲線。招股書顯示，公司已將業(yè)務(wù)拓展至體重管理和皮膚健康領(lǐng)域，但這些新業(yè)務(wù)的前景面臨諸多挑戰(zhàn)。

在體重管理領(lǐng)域，其司美格魯肽注射液，目前已進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段。然而，這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。據(jù)界面新聞介紹國內(nèi)已有16款司美格魯肽注射液推進(jìn)至III期或更后期階段，除諾和諾德的原研藥外，尚無國產(chǎn)產(chǎn)品獲批。

更值得關(guān)注的是，信達(dá)生物已于近期宣布其瑪仕度肽注射液的III期研究達(dá)成主要終點(diǎn)，計(jì)劃提交上市申請(qǐng)，"首個(gè)國產(chǎn)GLP-1減重藥"的名號(hào)花落誰家還是未知數(shù)。

而被寄予厚望的柯拉特龍乳膏預(yù)計(jì)要到2027年才能提交注冊(cè)申請(qǐng)。這款治療痤瘡的產(chǎn)品雖被納入美國治療指南，但在中國市場(chǎng)能否復(fù)制成功還是未知數(shù)。此外，公司自主研發(fā)的白癜風(fēng)藥物D2501短期內(nèi)還難以貢獻(xiàn)太多收入。

從消費(fèi)者角度，根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，2024年中國脫發(fā)人群有338.9百萬，值得注意的是，這一健康問題正呈現(xiàn)明顯的年輕化趨勢(shì)，其中六成以上為35歲以下的年輕群體。

脫發(fā)已不再是一個(gè)局限于中老年群體的煩惱，“90后”與“00后”正成為被脫發(fā)困擾的主力軍。

然而，市場(chǎng)的快速發(fā)展也帶來了更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。除傳統(tǒng)藥企外，化妝品企業(yè)紛紛推出防脫系列產(chǎn)品，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正從藥品向個(gè)護(hù)領(lǐng)域延伸。

在治療手段方面，植發(fā)手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模也在快速擴(kuò)張。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究預(yù)測(cè)，中國植發(fā)市場(chǎng)前景廣闊，到2028年預(yù)計(jì)將達(dá)到約1165億元。

這也意味著，蔓迪國際不僅要面對(duì)同類藥品的競(jìng)爭(zhēng)，還要應(yīng)對(duì)來自植發(fā)、個(gè)護(hù)等替代方案的挑戰(zhàn)。

隨著市場(chǎng)參與者增多和消費(fèi)者選擇多樣化，脫發(fā)治療市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在重塑。如何在保持現(xiàn)有市場(chǎng)地位的同時(shí)，開拓新的增長(zhǎng)點(diǎn)，將是蔓迪國際面臨的重要課題。

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