作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

當整個行業(yè)都在躺平，龍頭也難獨善其身。

近期出爐的三季報顯示，#粘膠短纖 板塊兩大巨頭#三友化工（600409）與#中泰化學（002092），營收雙雙下滑。三友實現(xiàn)營收141.64億元，同比下降11.90%；中泰營收212.46億元，同比下滑5.55%。拉長時間線看，自2021年以來，兩家公司的營收幾乎一路走低。

來源：同花順iFinD

表面看是業(yè)績疲軟，實則折射出整個粘膠+氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性困境。那么，在相同的行業(yè)寒潮下，為何三友尚能微利，而中泰仍在虧損？又是什么讓它們的盈利路徑越走越遠？

一、行業(yè)全線熄火：不是不努力，是賽道太卷了

別急著怪公司，先看看行業(yè)有多冷。

三友和中泰雖都布局了燒堿、粘膠纖維和PVC（聚氯乙烯）三大核心產(chǎn)品，但側重點截然不同。三友主攻粘膠短纖，營收占比高達52.17%（未扣除內(nèi)部抵銷）；而中泰則由PVC主導，營收占比近四成。除此之外，兩家公司還各自延伸出特色業(yè)務，三友的純堿主要用于下游#光伏玻璃制造，中泰則將粘膠纖維進一步拓展至下游紗線業(yè)務，形成更長的價值鏈。

來源：同花順iFinD- 三友化工（左）、中泰化學（右）

然而，自2021年起，整個“氯堿-粘膠-PVC”產(chǎn)業(yè)鏈就陷入產(chǎn)能過剩+需求躺平的怪圈。

粘膠短纖沒新增產(chǎn)能，但近期開工率一路飆到84%-85%，產(chǎn)量壓不住；下游人棉紗卻被萊賽爾等便宜替代品搶走市場，買氣低迷。加上溶解漿價格走弱、美國加征關稅堵出口，庫存越堆越高，價格反復橫跳，行業(yè)幾乎躺平。

氯堿這邊也不好過。PVC被房地產(chǎn)拖累多年，終端需求長期疲軟，偏偏新產(chǎn)能還在不停上馬，尤其是成本更低的乙烯法路線，進一步加劇內(nèi)卷；燒堿雖偶爾靠氧化鋁撐一撐，但造紙、化工這些非鋁領域不給力，新產(chǎn)能又壓著價格抬不起頭。說到底，PVC一弱，整個氯堿板塊就難翻身。

至于純堿，曾靠光伏玻璃短暫回血，但浮法玻璃持續(xù)萎靡，根本拉不動大盤。高開工、高庫存、高產(chǎn)能三高齊發(fā)，供需失衡成了常態(tài)，價格自然難有起色。

一句話，不是企業(yè)不努力，而是整個賽道都在內(nèi)卷式通縮。

二、三友利潤縮水，中泰虧損收窄

有意思的是，雖然營收都在下滑，但兩家公司的盈利走勢卻截然相反。

2025年前三季度，三友化工扣非歸母凈利潤僅0.68億元，同比暴跌81.34%；中泰化學仍處虧損，但凈虧損收窄至2.19億元，同比減虧47.62%。

更關鍵的是趨勢，三友的毛利率從2023年的20.34%一路滑坡至12.85%，利潤空間被持續(xù)壓縮；中泰則逆勢上揚，毛利率從9.35%飆升至19.55%，虧損逐步收窄。

來源：同花順iFinD- 三友化工（上）、中泰化學（下）

為什么？答案源自兩者一體化程度和業(yè)務調(diào)整力度上的差異。

中泰坐擁新疆資源稟賦，打造了“煤炭-熱電-電石-氯堿-粘膠纖維-粘膠紗”的一體化循環(huán)經(jīng)濟鏈，向上掌控煤、原鹽、石灰石等原料，向下延伸至粘膠紗、無紡布等產(chǎn)品，協(xié)同效應顯著，成本優(yōu)勢碾壓內(nèi)地其他企業(yè)。

更重要的是，中泰果斷“斷臂求生”。自2023年起大幅壓減低毛利的現(xiàn)代貿(mào)易業(yè)務（毛利率僅2%左右），該業(yè)務營收占比從29.51%驟降至2024年的10.62%，到2025年已不再單獨列示，有效提升了整體盈利質(zhì)量。

反觀三友，則顯得猶豫不決。純堿業(yè)務作為其第二大營收來源，毛利率已從2023年高點40.13%腰斬至9.89%，主因光伏玻璃需求不及預期疊加純堿嚴重過剩。但公司目前結構調(diào)整緩慢，若光伏端持續(xù)低迷，這塊雞肋恐成業(yè)績拖油瓶。

三、三友精打細算，中泰大開大合

除了毛利率，費用結構也暴露了兩家公司的管理差異。

2022年至今，三友的三費總費率從9.25%降至8.35%，中泰卻由9.05%飆升至15.74%。

來源：同花順iFinD- 三友化工（上）、中泰化學（下）

有趣的是，在今年的半年報中，三友喊出了“精益管理提質(zhì)效、極限降本再攻堅”的口號；中泰則提到了以銷定產(chǎn)、精細化管理等關鍵詞，看得出兩家公司都在加大降本增效的力度。但至少目前來看，三友有所成效，而中泰雖口號喊得響，但費用管理上依舊粗放。

細分拆解，先看銷售費用率，中泰遠高于三友。原因在于其產(chǎn)品深度延伸至粘膠紗線、紡織品等終端，客戶分散且公司地域偏遠，導致銷售人員多、運輸成本高。但投入并未換來回報，紗線業(yè)務前三季度營收下滑5.20%，毛利率僅0.37%，幾乎白干。

而在研發(fā)費用上，三友則更舍得投入。其前三季度研發(fā)支出4.23億元，高于中泰的3.26億元。這也與其高端化戰(zhàn)略匹配，莫代爾、高白、無機阻燃、萊賽爾等差別化纖維占比已達60%，技術壁壘業(yè)內(nèi)領先。

來源：同花順iFinD，中國纖檢，長江證券研究所

但諷刺的是，三友粘膠短纖毛利率僅7.74%，竟低于中泰的14.79%。筆者猜測可能有兩方面原因：其一，三友高端產(chǎn)品批次小、固定成本高，在消費疲軟背景下被迫降價去庫存，溢價能力被削弱；其二，還有一種可能，中泰或通過內(nèi)部轉移定價，犧牲紗線利潤（0.37%）來提高短纖毛利率（此處僅為猜測，不作為事實依據(jù)）？

說到底，無論是三友的高端路線，還是中泰的渠道下沉，目前都未能真正穿越周期。

總體來看，在行業(yè)系統(tǒng)性下行的背景下，三友守住了技術高地卻難掩盈利滑坡，中泰憑借成本優(yōu)勢止住失血卻仍未翻身。這場粘膠雙雄的困局之戰(zhàn)，或許要等到下游需求真正回暖，才能見分曉。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。