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商務(wù)咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#英偉達(dá) #人工智能

圖片通過：蓋蒂圖片社

機(jī)構(gòu)投資者和政策制定者的分析簡報(bào)

一、前所未有的反應(yīng)

2025年11月23-24日周末,英偉達(dá)公司的投資者關(guān)系部門采取了公司歷史上史無前例的行動(dòng):派遣了一份長達(dá)七頁的私人備忘錄,向賣方分析師明確點(diǎn)名并反駁了兩個(gè)批評來源。第一個(gè)是 Michael Burry,這位投資者在 “The Big Short。” 中記錄了他在 2008 年對次貸市場的成功押注 第二個(gè)是該作者發(fā)表的獨(dú)立分析。

該備忘錄的存在首先由巴倫周刊報(bào)道,隨后由雷蒙德·詹姆斯分發(fā)給客戶,它提出了一個(gè)比其中包含的任何單一數(shù)據(jù)點(diǎn)更重要的問題:為什么一家擁有 4 萬億美元市值的公司會感到有必要對管理 1.55 億美元的對沖基金和獨(dú)立研究員進(jìn)行詳細(xì)辯護(hù)？

答案闡明了人工智能基礎(chǔ)設(shè)施市場現(xiàn)在嵌入的結(jié)構(gòu)性脆弱性—脆弱性在兩天后顯現(xiàn)出來,當(dāng)時(shí)Meta Platforms談判購買谷歌張量處理單元的報(bào)告引發(fā)了英偉達(dá)股價(jià)下跌2.59%,在收盤時(shí)市值被抹去1160億美元,盤中低谷時(shí)市值高達(dá)1500億美元。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

二、Nvidia 的辯護(hù):誠實(shí)的評估

知識分子的誠實(shí)需要承認(rèn)英偉達(dá)的反駁有效地落到了哪里。該備忘錄匯集了幾個(gè)令人信服的數(shù)據(jù)點(diǎn),要求修改先前的分析置信水平。

關(guān)于現(xiàn)金流質(zhì)量:英偉達(dá)列舉了第三季度238億美元的運(yùn)營現(xiàn)金流和221億美元的自由現(xiàn)金流,以及自2018財(cái)年以來相對于GAAP凈收入的長期自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換率約為98%。 該指標(biāo)代表了該公司最有力的反駁。98%的報(bào)告收益產(chǎn)生現(xiàn)金的企業(yè)并不是通過會計(jì)工件捏造收入?，F(xiàn)金是真實(shí)的。Nvidia 的賬戶中到達(dá)。它可以用于回購、股息或再投資。這一事實(shí)必須得到適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

日銷售額突出:備忘錄指出,英偉達(dá) 53 天的 DSO “與該公司過去幾年的平均水平基本保持一致?！?著名技術(shù)分析師郭明池隨后認(rèn)為,當(dāng)應(yīng)收賬款集中在少數(shù)具有顯著議價(jià)能力的大客戶之間時(shí),上升的 DSO “完全合理”。當(dāng)根據(jù)向同一超大規(guī)模云提供商銷售的供應(yīng)商進(jìn)行測量時(shí),DSO 數(shù)據(jù)通常超過 60 至 70 天。Lucent Technologies的DSO在其會計(jì)欺詐行為公開前64天達(dá)到頂峰,與之進(jìn)行比較需要重新校準(zhǔn):英偉達(dá)目前的水平代表了一個(gè)早期的軌跡問題,而不是一個(gè)明確的警告信號。

關(guān)于特殊用途車輛:Nvidia 明確表示,它 “不會使用特殊目的實(shí)體來隱藏債務(wù)和夸大收入,” 直接解決與安然會計(jì)結(jié)構(gòu)的比較。該公司僅報(bào)告一份披露的具有非重大公允價(jià)值的擔(dān)保。這種技術(shù)區(qū)別是準(zhǔn)確的。Nvidia的公司結(jié)構(gòu)并沒有復(fù)制安然欺詐的表外陰謀。

關(guān)于戰(zhàn)略投資規(guī)模: 該備忘錄將英偉達(dá)第三季度的直接戰(zhàn)略投資量化為約 37 億美元,迄今為止為 47 億美元—數(shù)字,僅占該公司收入基礎(chǔ)的不到百分之一,僅占全球私人資本市場每年籌集的萬億美元的一小部分。

三、反駁錯(cuò)過了建筑的地方

Nvidia辯護(hù)的局限性不是來自它所解決的問題,而是來自它所消除的內(nèi)容。該備忘錄回應(yīng)了一項(xiàng)欺詐指控,該指控從未準(zhǔn)確提出,同時(shí)避免了結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。

直接投資和催化資本之間的區(qū)別: Nvidia的47億美元戰(zhàn)略投資并沒有捕捉到構(gòu)成具有經(jīng)濟(jì)意義意義上的循環(huán)融資的資本流動(dòng)架構(gòu)。當(dāng) Nvidia 投資 CoreWeave—a 等專業(yè)云提供商公司時(shí),該公司隨后籌集了超過 60 億美元的債務(wù)融資,圖形處理單元作為抵押品—這個(gè) 47 億美元的數(shù)字僅反映了股權(quán)注入。它不包括英偉達(dá)參與驗(yàn)證和支持的債務(wù)資本。

該機(jī)制是通過信譽(yù)傳遞而不是直接補(bǔ)貼來運(yùn)作的。Nvidia的戰(zhàn)略投資向私募股權(quán)公司、主權(quán)財(cái)富基金和信貸市場發(fā)出信號,表明一家初創(chuàng)公司擁有技術(shù)合法性和供應(yīng)準(zhǔn)入。這一信號使初創(chuàng)公司能夠以原本無法實(shí)現(xiàn)的數(shù)量和估值籌集資金。然后,該資本作為硬件購買流入英偉達(dá)。

先前分析中引用的 6100 億美元數(shù)字并不代表 Nvidia 的直接投資,而是整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的承諾總網(wǎng)絡(luò):超大規(guī)模資本支出承諾、人工智能基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)融資、云信貸安排以及由 Nvidia 硬件抵押的債務(wù)融資。Nvidia的反駁將催化劑與反應(yīng)混為一談。

經(jīng)濟(jì)功能與法律結(jié)構(gòu)的區(qū)別: Nvidia 在技術(shù)上是正確的,它沒有像安然那樣使用特殊用途車輛。然而,某些安排的經(jīng)濟(jì)功能通過不同的法律架構(gòu)產(chǎn)生相似的效果。Nvidia向其主要商業(yè)活動(dòng)包括購買Nvidia產(chǎn)品的實(shí)體提供股權(quán)資本時(shí),該交易在Nvidia的會計(jì)中顯示為公平收入,同時(shí)在經(jīng)濟(jì)上代表內(nèi)部刺激的需求。

Nvidia的結(jié)構(gòu)是否復(fù)制了安然的法律機(jī)制,相關(guān)問題不在于。某些收入來源的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是否取決于英偉達(dá)本身提供的資本。該備忘錄沒有解決這個(gè)問題。

現(xiàn)金流量指標(biāo)的向后性質(zhì): 98%的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換表明歷史收入轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金收入。它并不表明,如果支持當(dāng)前需求的資本結(jié)構(gòu)惡化,未來的收入將繼續(xù)這樣做。該指標(biāo)驗(yàn)證了過去,同時(shí)對遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)保持沉默。

四、思科平行:巴里的澄清

Michael Burry 對 Nvidia 備忘錄的回應(yīng)引入了基本的精確性:“我堅(jiān)持我的分析。我并不是說 Nvidia 是安然。它顯然是 Cisco?！?/p>

這種區(qū)別非常重要。安然公司的倒閉源于欺詐性會計(jì)—捏造收入、隱性債務(wù)、犯罪虛假陳述。Cisco從2000年3月的每股80美元的峰值到2002年10月的9美元以下的崩潰源于不同的事情:實(shí)際客戶根據(jù)需求預(yù)測購買真實(shí)設(shè)備的實(shí)際收入被證明是災(zāi)難性的樂觀。

1998-2000年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期間購買思科路由器的電信運(yùn)營商是真正的商業(yè)企業(yè),擁有真正的資本支出。支持其支出的預(yù)測是,互聯(lián)網(wǎng)流量將每百天無限期地翻一番—簡單地證明是錯(cuò)誤的。當(dāng)需求未能按預(yù)計(jì)費(fèi)率實(shí)現(xiàn)時(shí),承運(yùn)人無法償還購買設(shè)備所產(chǎn)生的債務(wù)。思科的收入猛增并不是因?yàn)橹暗氖杖胧瞧墼p性的,而是因?yàn)檫h(yuǎn)期收入從未到來。

Burry的論文,正確理解,并沒有聲稱英偉達(dá)是在捏造收益。它聲稱英偉達(dá)的客戶正在根據(jù)人工智能應(yīng)用的需求預(yù)測進(jìn)行能力建設(shè),這些預(yù)測可能與 1999 年的帶寬預(yù)測一樣樂觀。如果這些預(yù)測令人失望,無論公司報(bào)告歷史結(jié)果的準(zhǔn)確程度如何,支持英偉達(dá)訂單的資本支出承諾都會被壓縮。

五、市場判決:2025 年 11 月 25 日

11 月 25 日的交易時(shí)段對結(jié)構(gòu)性脆弱性做出了初步裁決—,盡管不是從預(yù)期的方向。

The Information報(bào)道,Meta Platforms已進(jìn)入高級談判,從2027年開始在自己的數(shù)據(jù)中心部署谷歌的張量處理單元,最早可能在2026年通過谷歌進(jìn)行基于云的TPU訪問。報(bào)告指出,谷歌云部門估計(jì),向第三方客戶直接銷售TPU可以獲取英偉達(dá)年收入的百分之十。

英偉達(dá)股價(jià)下跌 2.59%,至 177.82 美元,收盤時(shí)市值減少 1,160 億美元。Alphabet 股價(jià)于 11 月 24 日上漲約 6%,并于 11 月 25 日再上漲 1。6%。 Broadcom 與 Google 合作進(jìn)行 TPU 設(shè)計(jì),11 月 24 日上漲 11%。

市場的反應(yīng)揭示了一些重要的事情:英偉達(dá)地位所蘊(yùn)含的脆弱性不僅源于金融結(jié)構(gòu),還源于技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)。CUDA軟件生態(tài)系統(tǒng)—long認(rèn)為英偉達(dá)無懈可擊的競爭護(hù)城河—顯然不會限制世界上最大的人工智能開發(fā)人員在經(jīng)濟(jì)激勵(lì)一致時(shí)評估替代方案。

Meta的參與具有特別重要的意義,因?yàn)镸eta控制著人工智能開發(fā)的主導(dǎo)軟件框架PyTorch。Meta優(yōu)化了PyTorch,以便在谷歌的張量處理單元上實(shí)現(xiàn)無縫執(zhí)行,那么它就為更廣泛的開發(fā)社區(qū)搭建了Nvidia平臺的橋梁。

六、Scion 清算:背景和影響

Nvidia備忘錄周圍的噪音中迷失,這是一個(gè)完全重新構(gòu)建Burry定位的發(fā)展。2025年10月27日,Burry向Scion資產(chǎn)管理公司的投資者發(fā)出了一封信,宣布基金清算,資本將在年底前返還。美國證券交易委員會的數(shù)據(jù)庫將 Scion 的注冊狀態(tài)記錄為 “終止”,于 11 月 10 日生效。

11月3日至4日披露的13F文件—揭示了1。866億美元的名義Nvidia看跌期權(quán)和9。121億美元的名義Palantir看跌期權(quán)—因此不代表正在進(jìn)行的競選活動(dòng)的開倉頭寸,而是最終的公開聲明。Burry澄清說,Palantir頭寸的實(shí)際溢價(jià)為920萬美元,而不是頭條新聞報(bào)道的名義價(jià)值。

Burry 在他 10 月份的信中寫道: “我對證券價(jià)值的估計(jì)現(xiàn)在已經(jīng)一段時(shí)間沒有與市場同步了?！?作為臨別分析聲明,他正在退出專業(yè)資金管理,對人工智能基礎(chǔ)設(shè)施貿(mào)易持集中看跌立場。

七、仍然存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

Nvidia的備忘錄成功地反駁了其會計(jì)中最具煽動(dòng)性的特征。該公司似乎并未實(shí)施安然意義上的欺詐行為。它的現(xiàn)金流是真實(shí)的。其法律結(jié)構(gòu)不采用歷史會計(jì)丑聞的表外隱瞞機(jī)制。

該備忘錄沒有涉及—,因?yàn)樗荒堋钱?dāng)前需求對遠(yuǎn)期預(yù)期的結(jié)構(gòu)性依賴,而最終用戶經(jīng)濟(jì)學(xué)尚未證實(shí)這一點(diǎn)。超標(biāo)公司今年計(jì)劃部署約 3800 億美元的資本支出,其中很大一部分用于英偉達(dá)硬件。該投資的回報(bào)取決于人工智能應(yīng)用程序產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)價(jià)值來證明基礎(chǔ)設(shè)施的合理性。

如果這種回報(bào)成為現(xiàn)實(shí),英偉達(dá)目前的估值將被證明是保守的。如果不這樣做,資本支出承諾就會壓縮,英偉達(dá)將經(jīng)歷思科式的修正:不是欺詐暴露,而是預(yù)期未得到滿足。

Meta-Google TPU談判引入了第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)向量:技術(shù)替代侵蝕了英偉達(dá)主導(dǎo)地位在結(jié)構(gòu)上是永久性的假設(shè)。即使推理工作負(fù)載部分遷移到特定于應(yīng)用的集成電路也會對支持英偉達(dá)估值的保證金結(jié)構(gòu)造成壓力。

Burry的結(jié)構(gòu)性懷疑的融合和可信硅替代品的出現(xiàn)造成了一個(gè)復(fù)合的脆弱性,英偉達(dá)的備忘錄—專注于捍衛(wèi)會計(jì)完整性—沒有解決,也無法解決。

機(jī)構(gòu)分配者面臨的問題不是英偉達(dá)是否存在欺詐行為。44倍的收益落后倍數(shù)是否足以對人工智能需求使預(yù)期失望甚至百分之二十的場景進(jìn)行定價(jià),同時(shí)在加速器市場歷史上首次面臨真正的競爭。

市場尚未回答這個(gè)問題。但11月25日,它開始問它。

作者聲明:

作者在所討論的證券中不持有任何頭寸。本文不構(gòu)成任何投資建議。作者歡迎對這一分析進(jìn)行實(shí)質(zhì)性參與,并將根據(jù)材料開發(fā)的需要發(fā)布更新。

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