余永定：警惕國際金融風(fēng)險，堅持金融開放

經(jīng)濟發(fā)展

黨中央“十五五”規(guī)劃建議中再次提出建設(shè)“金融強國”的概念，“開放”一詞共出現(xiàn)23次，是出現(xiàn)頻率最高的詞匯之一。

建設(shè)“金融強國”就必須實行“金融開放”。后者意味著對海外金融機構(gòu)的金融服務(wù)業(yè)實行市場準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)范圍開放、實現(xiàn)規(guī)則制度的國際接軌。金融服務(wù)業(yè)開放是中國加入WTO的承諾，中國已經(jīng)全面履行了自己的承諾?！疤嵘Y本項目開放水平”則屬于廣義的金融開放范疇，開放的程度和節(jié)奏是由中國自己決定。

黨中央提出在“十五五”期間繼續(xù)“推進人民幣國際化”和“建設(shè)自主可控的人民幣跨境支付體系”。事實上，人民幣國際化已取得明顯進展，特別是最近幾年來，人民幣跨境結(jié)算出現(xiàn)了爆炸性增長，人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS則已覆蓋了189個國家和地區(qū)。

面對復(fù)雜的地緣政治環(huán)境和充滿不確定性的國際金融環(huán)境，黨中央明確提出了“積極參與全球經(jīng)濟治理體系改革，推動完善更加公平合理的國際經(jīng)濟治理體系”的宏偉藍(lán)圖。為了更好理解中央建設(shè)“金融強國”、“擴大高水平開放”的方針，借此機會，我想對中國目前面臨的國際金融環(huán)境談幾點看法。

當(dāng)前，國際金融領(lǐng)域的最熱門話題是美國財政的不可持續(xù)性，即美國國債違約導(dǎo)致財政危機的可能性。美國官方機構(gòu)如CBO也明確指出，美國國債將繼續(xù)攀升，美國財政不可持續(xù)。國際貨幣基金組織（IMF）則警告，美國財政令人擔(dān)憂，是全球金融風(fēng)險的主要來源。

經(jīng)濟學(xué)家普遍認(rèn)為美國財政不可持續(xù)，但短期內(nèi)爆發(fā)債務(wù)危機的概率較低，中期將顯著提高。至于美債危機走向全面爆發(fā)的具體路徑，以及在走向危機的過程中，將如何影響全球金融體系，學(xué)界似乎并無深入細(xì)致討論。

目前美國國債的所有關(guān)鍵預(yù)警指標(biāo)都已被突破。國會兩黨債務(wù)上限談判破裂或國際評級機構(gòu)下調(diào)美國國債等級等事件都可能觸發(fā)美國國債危機。

國債危機意味著10年期國債收益率飆升、股市暴跌、商業(yè)票據(jù)發(fā)行萎縮、美元先升后降。如美聯(lián)儲干預(yù)失敗，美國將進入債務(wù)-通縮循環(huán)。對于美國政府來說，克服危機的終極手段依然可能是零利息率、財政赤字貨幣化（QE）和美元貶值。在此情景下，美元資產(chǎn)的外國持有者將遭受慘重?fù)p失。美國肯定會處心積慮讓外國投資者最大限度分擔(dān)其調(diào)整成本。

美國國債危機的可能性及演變路徑難以準(zhǔn)確預(yù)測，但對于任何負(fù)責(zé)任的外國政府來說，對美國發(fā)生國債危機或其他形式金融危機的可能必須未雨綢繆。

目前，盡管幾乎所有經(jīng)濟學(xué)家都認(rèn)為美國的財政不可持續(xù)（fiscal unsustainability），但很少人注意美國的外部不可持續(xù)性（external unsustainability）即美國發(fā)生國際收支危機的可能性。

在2002年到2008年期間，國際金融界擔(dān)心全球不平衡（global imbalances）會導(dǎo)致一場國際收支危機和美元危機。2006年美國經(jīng)常項目逆差對GDP比超過6%（創(chuàng)歷史最高記錄），凈外債（NIIP）為1.8萬億美元（后調(diào)整為2.2萬億美元）對GDP比為13%。由于對美國外部不可持續(xù)性的擔(dān)心，美元指數(shù)從2002年開始下跌。外國官方對美元資產(chǎn)的投資從2004年的3416億美元下降到2006年的1287億美元。

2008年一場嚴(yán)重金融危機終于爆發(fā)，但不是大家預(yù)期的國際收支危機而是次貸危機。危機爆發(fā)后，亞洲中央銀行和石油輸出國購買了大量美國國庫券，中國也沒有拋售美債。與此同時，美國銀行資金從海外大規(guī)?；亓?。因而，雖然美元有過短暫貶值，但很快就由危機前的71.31點反彈到2009年的103.44點。更關(guān)鍵的是，由于危機爆發(fā)，美國私人儲蓄率大幅度提高，美國經(jīng)常項目逆差對GDP比明顯下跌，危機后的十余年基本保持在2%左右。國際收支危機不再是個熱議的話題。

衡量一國外債或外部可持續(xù)性的尺度有兩個。第一，經(jīng)常項目逆差對GDP的比值。2006年前后國際金融界擔(dān)心出現(xiàn)國際收支和美元危機，就是因為美國創(chuàng)下了這項比值的歷史最高記錄。第二，海外凈債務(wù)對GDP的比值。在不考慮估值效應(yīng)情況下，一國海外凈債務(wù)等于該國各年度經(jīng)常項目逆差之和。海外凈債務(wù)對GDP比值越高，債務(wù)國以商品、勞務(wù)和其他形式的實際資源償還債務(wù)的能力就越差。財政是否可持續(xù)不能光看赤字率，即便赤字率不超過3%，如果持續(xù)維持財政赤字，累積的財政赤字——即國債和國債——對GDP的比值就會越來越高，在突破某個閾值之后財政就會崩潰。

雖然國際金融危機之后，美國經(jīng)常項目逆差對GDP比值明顯低于2006年，但經(jīng)過18年的積累，2024年美國海外凈債務(wù)已高達(dá)26萬億美元，占GDP比值為90%，兩者分別是全球金融危機爆發(fā)前的2006年的14.4倍和6.9倍。既然《馬斯特里赫特公約》認(rèn)為國債對GDP占比超過60%，財政就是不可持續(xù)的，為什么凈外債對GDP占比的數(shù)值會不會就不存在這個問題呢？自1982年以后，美國是通過經(jīng)常項目逆差為世界提供“流動性”的。美元只不過是美國政府以自身信用做擔(dān)保開出的“借條”。美國的海外凈債務(wù)的不斷增加，給我們提出了“新特里芬”問題。但這次的問題不是“美元是否依然可以按1美元=35盎司的匯價兌換成黃金”，而是“美元是否可以按某種可以接受的比率兌換成美國的資源、產(chǎn)品和勞務(wù)”。

不難設(shè)想：一旦美國海外凈債務(wù)占GDP比率達(dá)到某一閾值，外國政府和投資者不再相信美國能以實際資源量贖回美元“借條”——即在真正意義上履行債務(wù)償還義務(wù)，就會搶先把美元“借條”兌換成“真金白銀”，從而引發(fā)國際收支危機和美元危機。

財政可持續(xù)性同外部可持續(xù)性應(yīng)該是等價的概念，一般而言，如果財政不可持續(xù)，外部平衡也是不可持續(xù)的。反之依然。經(jīng)恒等變換可知：

經(jīng)常項目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財政赤字-投資收入

給定“投資收入”和“私人投資-私人儲蓄之差”（或凈儲蓄），經(jīng)常項目逆差的大小就取決于財政赤字的大小。

2008年全球金融危機之后，居民儲蓄率大幅度上升，美國的私人投資和私人儲蓄缺口明顯小于危機之前，甚至出現(xiàn)了負(fù)缺口，年平均為GDP的-2%左右；投資收入（包括二級投資收入）比較穩(wěn)定，占GDP的1%左右；財政赤字率則相當(dāng)巨大，年均為5%左右。

可見，全球金融危機后美國經(jīng)常項目逆差維持在2%左右的較低水平，主要是因為私人儲蓄率提高（消費率下降），抵消了赤字率的上升。問題是：美國的財政赤字在很大程度上是結(jié)構(gòu)性的，并不會因經(jīng)濟周期的變動而自動調(diào)整。換言之，私人投資-私人儲蓄之差與財政赤字不存在簡單的替代關(guān)系。

美國如果發(fā)生財政危機，應(yīng)該是存量危機，即國債余額/GDP比值突破了某個閾值。如果發(fā)生國際收支危機，也應(yīng)該是存量危機，即凈外債/GDP突破了某個閾值。鑒于經(jīng)常項目逆差和財政赤字的聯(lián)系，一旦發(fā)生財政危機，外資就會出逃，國際收支危機大概率也會隨之發(fā)生。

不僅如此，國際收支危機還可能發(fā)生在財政危機之前，外國投資者知道，如果美國發(fā)生財政危機，自己的損失肯定比美國投資者更為慘重。一旦感到美國會發(fā)生一場國債危機，國外投資者一般會搶先逃離美國金融市場，從而引發(fā)國際收支危機和美元危機。

除了美國國債和外債不可持續(xù)外，國際金融市場的各種泡沫也十分令人擔(dān)心。當(dāng)前股市市值的集中度已達(dá)到驚人高度，標(biāo)普500前十大公司市值占總市值的38%。所謂的Magnificent7占總市值的34%，科技板塊占32%。歐洲中央銀行已發(fā)出美股七巨頭存在泡沫風(fēng)險的警告。OpenAI、英偉達(dá)和甲骨文最近的交易已經(jīng)引起市場的擔(dān)憂。

后布雷頓森林體系的未來存在多種可能性：突然崩潰、維持現(xiàn)狀或三足鼎立。由于路徑依賴、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，百足之蟲死而不僵，加之沒有其他貨幣可以取代美元的支配地位，后布雷頓森林體系將繼續(xù)茍延殘喘應(yīng)該是大概率事件。

但更大的可能性是：在美元的國際儲備貨幣地位逐漸削弱的同時，歐元和人民幣，特別是后者將逐漸提升本國貨幣的國際地位，“蠶食”美元的地盤，最后形成美元、歐元和人民幣三足鼎立之勢，也就是形成三級化的國際貨幣體系。

確保海外資產(chǎn)安全是目前中國面對的一個突出問題，中國必須貫徹落實“雙循環(huán)”方針，執(zhí)行力度更大的擴張性財政、貨幣政策、建立更加靈活的匯率制度、更為中性的稅收制度和競爭中性政策。在維持較高經(jīng)濟增速的同時，努力實現(xiàn)經(jīng)常項目收支平衡。在有序減持美元資產(chǎn)的同時，支持中國企業(yè)有序“出?！?。中國需為進一步提高人民幣的國際貨幣地位創(chuàng)造必要條件。中國作為世界第二大經(jīng)濟體、第一大貿(mào)易國、第三大債權(quán)國，完全可以根據(jù)具體交易的性質(zhì)向交易對象提出相應(yīng)要求。例如，中國對共建“一帶一路”國家的直接投資用人民幣計價和結(jié)算；鼓勵這些國家持有人民幣短期國債或存款；推動貿(mào)易對象國或金融交易對手使用人民幣計價、結(jié)算；鼓勵債務(wù)國發(fā)行“熊貓債”。當(dāng)然，人民幣國際化的道路是漫長的，不能揠苗助長，不能指望一蹴而就。

“提升資本項目開放水平”是建設(shè)金融強國的必要條件。但資本項目開放水平的提高必須同“完善產(chǎn)權(quán)保護”和建設(shè)強大的金融市場—特別是強大的國債市場攜手并進。

總之，無論是在貿(mào)易領(lǐng)域還是貨幣金融領(lǐng)域，加強全球治理不可或缺，中國將在這兩個領(lǐng)域高舉多邊主義和人類命運共同體的旗幟，為建設(shè)“更加公平合理的國際經(jīng)濟治理體系”而不懈努力。

【余永定：長安街讀書會主講人、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員 】

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責(zé)編：王驊琛；初審：韓培濤、邱詩懿、 許雪靖 ；復(fù)審：李雨凡、程子茜

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