個(gè)人努力，在時(shí)代Beta面前無(wú)足輕重？

總有老登否定你的個(gè)人努力，將功勞歸之于時(shí)代紅利，但是，沒(méi)有錯(cuò)過(guò)時(shí)代紅利，本身也是一種能力。

創(chuàng)新藥是這個(gè)時(shí)代最大的Beta之一，是穿越周期的極少數(shù)具有增量邏輯的行業(yè)。2026年是全新開(kāi)端，在創(chuàng)新藥第二個(gè)10年，我們將見(jiàn)證一批千億美元市值藥企的涌現(xiàn)，甚至入門(mén)級(jí)MNC的誕生。如果抓住這10年的紅利，可能是你這輩子做過(guò)的最偉大的事情之一。

心系一處，守口如瓶。

創(chuàng)新藥的魅力，豈止于結(jié)果，這不是那種一眼望到頭的班味人生，還在于過(guò)程的意外和驚喜。我們即將看到2026年創(chuàng)新藥將有哪些新風(fēng)向、新敘事。一位沒(méi)有丟失好奇心、新鮮感的人類(lèi)，將從創(chuàng)新藥獲得足夠的情緒價(jià)值。

創(chuàng)新藥真過(guò)癮。

現(xiàn)金流向上，創(chuàng)新藥向前

先來(lái)看創(chuàng)新藥的兩個(gè)大級(jí)別意外。

一直以來(lái)，港股18A創(chuàng)新藥企、科創(chuàng)板帶U創(chuàng)新藥企，都背負(fù)著燒錢(qián)的原罪，而且還有著長(zhǎng)期燒錢(qián)的預(yù)期。然而，事實(shí)上全行業(yè)已具備自我造血功能。東吳證券對(duì)全市場(chǎng)創(chuàng)新藥的利潤(rùn)進(jìn)行算術(shù)加總計(jì)算，包括虧損公司，以體現(xiàn)市場(chǎng)整體的利潤(rùn)情況，A+H股創(chuàng)新藥公司歸母凈利潤(rùn)，2024年首度轉(zhuǎn)正，2025年H1達(dá)到45.8億元，同比增長(zhǎng)134%。

造血能力來(lái)自兩方面。BD大爆發(fā)，首付款及里程碑付款直接增厚利潤(rùn)；國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)和國(guó)際化渠道的成熟，使得銷(xiāo)售費(fèi)用率逐步下降，商業(yè)化規(guī)模效應(yīng)初現(xiàn)。

另一個(gè)意外是投融資景氣度的反轉(zhuǎn)。長(zhǎng)江證券持續(xù)跟蹤中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)投入景氣度，A股醫(yī)藥公司2025Q3增發(fā)規(guī)模為39億元，為2023Q2以來(lái)單季度最高水平，港股醫(yī)藥公司2025Q3增發(fā)規(guī)模為367億港幣，為2021年以來(lái)單季度最高水平；中國(guó)生物醫(yī)藥投融資金額2025Q3為17.6億美元，為2022Q4以來(lái)新高；對(duì)外BD首付款金額2025Q3為18.5億美元，高于2025Q3中國(guó)生物醫(yī)藥投融資金額17.6億美元，而最新2025年10月，對(duì)外BD首付款金額15.0億美元，創(chuàng)歷史新高。

索羅斯的反身性理論，在創(chuàng)新藥得到生動(dòng)演繹，股價(jià)上漲可推升行業(yè)景氣度。2025年初至今，在一輪大牛市中，新增20家醫(yī)藥公司于港交所上市，IPO融資金額從2024年的約34億港幣提升至目前超過(guò)250億港幣。

這一切都帶來(lái)現(xiàn)金流的本質(zhì)改善。以2025年6月30日數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，A+H股創(chuàng)新藥公司廣義現(xiàn)金/研發(fā)費(fèi)用的比值中位數(shù)接近10，意味著賬上現(xiàn)金能夠支撐現(xiàn)有研發(fā)強(qiáng)度接近10年。上一個(gè)10年，中國(guó)創(chuàng)新藥還是隨風(fēng)搖曳的幼苗，下一個(gè)10年，充足的養(yǎng)分將支持中國(guó)創(chuàng)新藥無(wú)畏風(fēng)雨，成為大樹(shù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IQVIA《Global Use of Medicines 2024》，德勤《Measuring the return from pharmaceutical innovation》，國(guó)泰海通證券研究

年年有BD，明年有何不同？

中國(guó)創(chuàng)新藥在從1到100的工程化創(chuàng)新領(lǐng)域做到世界第一，帶來(lái)BD井噴。

據(jù)醫(yī)藥魔方，2025Q1~Q3，中國(guó)醫(yī)藥領(lǐng)域license-out交易總金額920.3億美元，較2024年全年同比增長(zhǎng)77%，其中首付款約為45.5億美元。2025Q1~Q3，TOP跨國(guó)藥企（MNC）從中國(guó)引進(jìn)交易數(shù)量占全球總數(shù)量20%，從中國(guó)引進(jìn)交易總金額占全球總金額39%，近4成付款流向中國(guó)企業(yè)。

展望2026年，行業(yè)不會(huì)對(duì)出海邏輯（BD）脫敏，有哪些變與不變？

BD趨于創(chuàng)新含金量更高的早期資產(chǎn)。2024年license-out項(xiàng)目中，III期及以后的后期資產(chǎn)占比降到13%，而早期階段資產(chǎn)占比達(dá)到87%，其中臨床前資產(chǎn)占比為64%，2025年基本維持這一比例。這將持續(xù)有利于早研Biotech，其將跳過(guò)傳統(tǒng)的產(chǎn)品銷(xiāo)售模式，提前通過(guò)BD跨入產(chǎn)出（自我造血）階段。

BD交易逐步擺脫一錘子買(mǎi)賣(mài)模式。據(jù)丁香園、申萬(wàn)宏源研究，從國(guó)內(nèi)藥企交易后受讓方管線推進(jìn)整體情況來(lái)看，35.0%的License-out項(xiàng)目得到持續(xù)推進(jìn)，其中受讓方為BioPharma和MNC，項(xiàng)目進(jìn)展比例更高，分別達(dá)到49%和43%，顯示大廠對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的持續(xù)投入與信心，國(guó)內(nèi)BD交易正走向長(zhǎng)期價(jià)值兌現(xiàn)。

面對(duì)不同LOE（專(zhuān)利懸崖）壓力的MNC有不同的BD策略。據(jù)國(guó)泰海通，LOE壓力大偏向于引入后期資產(chǎn)，增長(zhǎng)情況良好的MNC偏向于引入早期資產(chǎn)，其中BMS、羅氏、強(qiáng)生、GSK可能有較強(qiáng)后期資產(chǎn)的引入需求，輝瑞、賽諾菲、吉利德、再生元居中，艾伯維、阿斯利康、諾和諾德、禮來(lái)、安進(jìn)增長(zhǎng)情況良好，可能更偏好早期資產(chǎn)。

Co-Co模式（共同開(kāi)發(fā)、共同商業(yè)化模式）是躍升國(guó)際化企業(yè)的跳板。國(guó)內(nèi)頭部藥企出一個(gè)絕世好分子，并且趕上某個(gè)治療領(lǐng)域的最大風(fēng)口不容易，如何價(jià)值最大化，并借此一戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化？類(lèi)似百濟(jì)神州的自主出海模式對(duì)現(xiàn)金消耗巨大，11年間累計(jì)研發(fā)投入超700億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)626.67億元，可謂無(wú)法復(fù)制。

“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的Co-Co模式是當(dāng)前不辜負(fù)大藥的最佳選擇，國(guó)內(nèi)頭部藥企可全程深度參與后續(xù)的全球臨床開(kāi)發(fā)、注冊(cè)、商業(yè)化，獲配50%左右的海外開(kāi)發(fā)成本及海外市場(chǎng)利潤(rùn)，事實(shí)上，這是一種變相的自主出海，國(guó)內(nèi)頭部藥企仍然保留對(duì)大藥的主導(dǎo)權(quán)，但做了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

市場(chǎng)終將接受這種延遲滿足的模式。當(dāng)你足夠強(qiáng)大時(shí)，可以基于長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)做出決策，不用迎合市場(chǎng)的短視。

主線的主線，C位的C位

2026年，創(chuàng)新藥仍是市場(chǎng)主線，腫瘤領(lǐng)域又是創(chuàng)新藥主線。腫瘤領(lǐng)域的C位是二代IO+ADC，二代IO+ADC的C位上，又站著哪些創(chuàng)新藥企？

中國(guó)已是二代IO+ADC的源頭。國(guó)內(nèi)雙抗、ADC兩大領(lǐng)域，在研產(chǎn)品數(shù)量位于全球首位，比例約占全球一半。據(jù)醫(yī)藥魔方，歷史上雙抗BD交易首付款前15位中有8項(xiàng)直接為中國(guó)管線license out交易，1款為中國(guó)管線二次BD交易，前5位中全部為中國(guó)雙抗資產(chǎn)的交易。二代IO絕對(duì)領(lǐng)先，中國(guó)PD-1/VEGF和PD-L1/VEGF管線的全球占比分別達(dá)到92%和89%。

二代IO+ADC將成為未來(lái)10-15年腫瘤治療新范式，2026年是相關(guān)數(shù)據(jù)首次發(fā)布的一年。據(jù)國(guó)泰海通，2026年BNTX&映恩生物、輝瑞&三生制藥、BMS&百利天恒，以及明慧生物將作為先行者，啟動(dòng)PD(L)1/VEGF雙抗+ADC的早期臨床探索，并讀出相關(guān)數(shù)據(jù)；考慮到上一個(gè)15年布局PD(L)1單抗的羅氏、再生元、GSK尚未布局二代IO，以及其他MNC潛在介入廣闊市場(chǎng)的決心，2026年中國(guó)其他的二代IO資產(chǎn)（君實(shí)生物、榮昌生物、華海藥業(yè)PD(L)1/VEGF雙抗）以及廣譜ADC（石藥集團(tuán)&新諾威EGFR ADC、復(fù)宏漢霖PDL1 ADC）依然存在對(duì)外收授權(quán)的窗口期；二代IO+ADC不局限于PD(L)1/VEGF，正迎來(lái)升級(jí)，2026年，武田制藥&信達(dá)生物的PD-1/IL-2，澤璟制藥的PD-1/TIGIT雙抗，以及嘉和生物、基石藥業(yè)、匯宇制藥的三靶點(diǎn)PD-1藥物都將有初步數(shù)據(jù)讀出，進(jìn)一步拓展二代IO范疇。

ADC基礎(chǔ)，雙抗/雙載荷ADC不基礎(chǔ)

據(jù)醫(yī)藥魔方、浙商證劵，全球ADC領(lǐng)域開(kāi)發(fā)熱門(mén)靶點(diǎn)中，HER2、TROP2、EGFR、B7H3、c-Met、HER3、CDH17，中國(guó)管線的全球占比分別達(dá)到61%、76%、75%、68%、73%、73%和83%，可謂包場(chǎng)式領(lǐng)先。

然而全球十大ADC BD交易中，中國(guó)僅有兩款上榜，這與ADC大國(guó)的地位不匹配，未來(lái)雙抗ADC和雙Payload ADC有望出現(xiàn)超越現(xiàn)有BD首付款的deal。

雙抗ADC優(yōu)化靶向遞送，側(cè)重于靶點(diǎn)稀缺性場(chǎng)景，如雙靶點(diǎn)均為低表達(dá)/異質(zhì)性表達(dá)的腫瘤，通過(guò)精準(zhǔn)靶向打開(kāi)治療窗口，代表企業(yè)包括百利天恒、科倫博泰、恒瑞醫(yī)藥、映恩生物、康寧杰瑞、信達(dá)生物。

雙Payload ADC強(qiáng)化腫瘤殺傷，聚焦于耐藥性場(chǎng)景，尤其針對(duì)已上市單Payload ADC的耐藥人群（如DS-8201耐藥的HER2陽(yáng)性乳腺癌）。據(jù)東吳證券，全球范圍內(nèi)雙Payload ADC進(jìn)入臨床階段的只有康弘藥業(yè)（KH815）及信達(dá)生物（IBI3020），多禧生物（DXC-018）處于IND階段，均為中國(guó)企業(yè)。

雙靶點(diǎn)雙毒素ADC是既有雙抗又有雙Payload的ADC，目前尚未有管線進(jìn)入臨床，全球共10條管線，中國(guó)貢獻(xiàn)8條，布局企業(yè)有康寧杰瑞、啟德醫(yī)藥、拓創(chuàng)生物、拓濟(jì)醫(yī)藥、浩鼎生技。

TCE大熱，MCE更熱

新型免疫細(xì)胞銜接器是下一代最具前景的免疫療法之一，TCE（T細(xì)胞銜接器）成為BD頂級(jí)風(fēng)口，熱點(diǎn)會(huì)延續(xù)，也會(huì)升級(jí)，MCE（髓系細(xì)胞銜接器）浮出水面，不僅顯著降低細(xì)胞因子風(fēng)暴的風(fēng)險(xiǎn)，還支持在實(shí)體瘤中開(kāi)發(fā)廣譜抗癌管線，在自免疾病中實(shí)現(xiàn)對(duì)B細(xì)胞更徹底、更持久的深度清除。

MCE全球布局者僅以個(gè)位數(shù)計(jì)，主要為國(guó)內(nèi)的科望醫(yī)藥、澤安生物，海外的Dren Bio，均與MNC達(dá)成BD交易。

由于MCE管線極度稀缺，甚至引發(fā)MNC的搶購(gòu)現(xiàn)象。以Dren Bio為例，其擁有靶向髓系細(xì)胞接合器和吞噬平臺(tái)，先后收獲三大巨頭的BD大單（按交易總金額口徑），包括2022年輝瑞10億美元、2024年諾華30億美元、2025年賽諾菲19億美元，其中賽諾菲以6億美元首付款收購(gòu)的Dren Bio核心管線DR-0201，為全球首個(gè)靶向CD20的MCE新藥，具有定向吞噬機(jī)制，對(duì)B細(xì)胞清除深度遠(yuǎn)超現(xiàn)有療法，甚至在難治性紅斑狼瘡患者中觀察到18個(gè)月無(wú)治療緩解期。

自免Next Level，長(zhǎng)效/雙抗為王

當(dāng)前全球長(zhǎng)效/雙抗自免賽道火熱。APOGEE核心管線APG777（長(zhǎng)效IL-13單抗）治療特應(yīng)性皮炎II期臨床數(shù)據(jù)于2025Q3披露，臨床療效非頭對(duì)頭比較略優(yōu)于達(dá)必妥，而給藥頻率延長(zhǎng)至3個(gè)月/次，受此催化，股價(jià)累計(jì)上漲超70%。賽諾菲同類(lèi)首創(chuàng)的細(xì)胞因子雙抗lunsekimig（IL-13/TSLP）將引領(lǐng)下一代炎癥通路精準(zhǔn)調(diào)控新方向。

和鉑醫(yī)藥圍繞新興靶點(diǎn)TSLP形成梯度布局，HBM9378 (TSLP單抗）具有3-6個(gè)月超長(zhǎng)效給藥周期，可減少注射頻率，且有皮下給藥優(yōu)勢(shì)，中重度哮喘全球臨床II期試驗(yàn)進(jìn)行中，HBM7575是HBM9378的升級(jí)版，屬于超長(zhǎng)效TSLP雙抗同類(lèi)最佳分子。

康諾亞CM512（IL-13/TSLP）I期臨床顯示出全方位競(jìng)爭(zhēng)力，12周時(shí)300mg劑量組的EAS-75/90分別為58.3/41.7%，（非頭對(duì)頭比較）優(yōu)于APG777取得的56.9/29.8% EAS-75/90，與達(dá)必妥相比亦優(yōu)勢(shì)明顯。半衰期長(zhǎng)達(dá)70天，支持臨床評(píng)估更長(zhǎng)給藥間隔，預(yù)計(jì)皮膚/呼吸科自免給藥頻率可達(dá)3~6個(gè)月/次。

通用型CAR-T，可能提前進(jìn)入收獲期

科濟(jì)藥業(yè)自主研發(fā)的THANK-u Plus?平臺(tái)，有效解決了通用型CAR-T的主要挑戰(zhàn)——宿主抗移植物反應(yīng)（HvGR）引起的療效問(wèn)題，將全力沖刺通用型CAR-T全球首個(gè)上市目標(biāo)。

據(jù)2025 ASH會(huì)議最新數(shù)據(jù)和科濟(jì)藥業(yè)最新披露的數(shù)據(jù)，科濟(jì)藥業(yè)兩款通用型產(chǎn)品CT0596（靶向BCMA）、CT1190B（靶向CD19/CD20）的臨床療效和體內(nèi)擴(kuò)增，顯著優(yōu)于海外通用型CAR-T，可媲美自體CAR-T。

在細(xì)胞療法前沿技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)中，科濟(jì)藥業(yè)是全球少有的持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)臨床數(shù)據(jù)的企業(yè)。隨著臨床數(shù)據(jù)的積累，通用型CAR-T的成藥性有望率先撞線，正如前邊所言，F(xiàn)IC早期管線資產(chǎn)，在臨床數(shù)據(jù)支持下，可提前通過(guò)BD跨入產(chǎn)出階段。

下一代減肥藥研發(fā)方向和相關(guān)臨床催化劑（括號(hào)內(nèi)為全球最高進(jìn)度）數(shù)據(jù)來(lái)源：醫(yī)藥魔方，國(guó)泰海通證券研究

減重高景氣沒(méi)有終點(diǎn)，只有下一個(gè)熱點(diǎn)

民為生物105BD（GLP-1/GIP/FGF21）BD首付款僅為3500萬(wàn)美元，而新型減肥藥企業(yè)Metsera被輝瑞、諾和諾德先后以73億美元、90億美元搶購(gòu)，最后被輝瑞以100億美元拿下，這種強(qiáng)烈的反差，說(shuō)明傳統(tǒng)的GLP-1雙靶點(diǎn)、三靶點(diǎn)在研管線正加速淪為落后產(chǎn)能，越來(lái)越不值錢(qián)。

Metsera核心管線的特點(diǎn)是長(zhǎng)效（每月注射）、新靶點(diǎn)（Amylin）、口服，這也提示著減重領(lǐng)域未來(lái)的BD方向。

Amylin布局，博瑞醫(yī)藥領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)企業(yè)，11月啟動(dòng)新型長(zhǎng)效Amylin類(lèi)似物BGM1812的美國(guó)I期臨床試驗(yàn)，通過(guò)激活大腦飽腹感通路抑制食欲，同時(shí)延緩胃排空、抑制胰高血糖素分泌，具有多重減重機(jī)制。

增肌減脂是高質(zhì)量減重另一條主線。來(lái)凱醫(yī)藥LAE102（ActRIIA單抗）的I期臨床MAD研究取得積極初步結(jié)果，在第5周時(shí)6mg/kg劑量組的受試者平均瘦體重較基線增加1.7%，同時(shí)平均脂肪質(zhì)量也減少2.2%。經(jīng)安慰劑對(duì)照組調(diào)整后，平均瘦體重增加達(dá)4.6%，而平均脂肪質(zhì)量則減少3.6%，同時(shí)耐受性和安全性良好，未發(fā)生嚴(yán)重不良事件。

小核酸藥物國(guó)內(nèi)外重要催化劑 資料來(lái)源：公司公告，Insight，PubMed，中信建投證券

年度壓軸大戲，小核酸時(shí)代來(lái)臨

小核酸時(shí)代正式來(lái)臨，2026年將取得創(chuàng)新藥領(lǐng)域最震撼的技術(shù)突破。

從罕見(jiàn)病到大適應(yīng)癥的突破。據(jù)中信建投，小核酸藥物不再局限于罕見(jiàn)病，在心血管領(lǐng)域已有成功上市銷(xiāo)售的諾華Leqvio，預(yù)期銷(xiāo)售峰值30億美元，后續(xù)還有Apoc3、lp（a）、AGT靶點(diǎn)藥物將會(huì)陸續(xù)讀出III期數(shù)據(jù)。在CNS領(lǐng)域，Arrowhead針對(duì)帕金森的ARO-SNCA將會(huì)在2026年初遞交IND，使得CNS從鞘內(nèi)注射開(kāi)始走向跨越血腦屏障，走向更具可及性的皮下注射。在減重領(lǐng)域，Arrowhead靶向脂肪組織的ARO-ALK7預(yù)計(jì)將會(huì)在2026H1披露臨床I期數(shù)據(jù)，其減脂保肌潛力也可能會(huì)成為減重領(lǐng)域的重要革新。

肝外遞送、雙靶技術(shù)突破。Avidity研發(fā)AOC藥物Del-zota，預(yù)計(jì)2025年底BLA，2026年上市商業(yè)化，標(biāo)志著首款肝外遞送小核酸藥物進(jìn)入商業(yè)化，具有重大里程碑意義。全球首款PCSK9/APOC3雙靶點(diǎn)小核酸藥物于2025年10月遞交臨床申請(qǐng)，預(yù)期2026年將會(huì)有多款雙靶小核酸藥物進(jìn)入IND。

截至2025年10月，中國(guó)進(jìn)入臨床階段的小核酸藥物共88項(xiàng)，約占全球20%。據(jù)中信建投，放眼藍(lán)海的肝外靶點(diǎn)，中美在肝外遞送技術(shù)上位于相似的起跑線上，沒(méi)有明顯代際差。瑞博生物、舶望制藥、圣因生物積極開(kāi)拓肝外遞送技術(shù)，預(yù)計(jì)2026-2027年，這些國(guó)內(nèi)頭部玩家將會(huì)貢獻(xiàn)出多個(gè)肝外小核酸項(xiàng)目IND。

在充分調(diào)整之后，當(dāng)前創(chuàng)新藥的主要矛盾不再是估值問(wèn)題，據(jù)彭博、申萬(wàn)宏源研究，截至11月13日，港股醫(yī)藥PS（市銷(xiāo)率）為4.9倍，進(jìn)入合理范圍。全市場(chǎng)同類(lèi)規(guī)模最大的港股創(chuàng)新藥ETF（513120），此前7周（10.13-11.28）獲資金持續(xù)凈買(mǎi)入，具有風(fēng)向標(biāo)意義。

截至11月28日，港股創(chuàng)新藥ETF（513120）最新規(guī)模超過(guò)253億元，居同類(lèi)第一，年內(nèi)回報(bào)超86%，居wind二級(jí)同類(lèi)第一，規(guī)模、流動(dòng)性均居全市場(chǎng)港股醫(yī)藥類(lèi)ETF首位。

考慮到港股創(chuàng)新藥高彈性、高風(fēng)險(xiǎn)兼?zhèn)�，缺乏�?zhuān)業(yè)知識(shí)的投資者，選擇ETF是較穩(wěn)妥的方式。港股創(chuàng)新藥ETF（513120）及其場(chǎng)外聯(lián)接基金（A/C類(lèi)019670/019671）跟蹤中證香港創(chuàng)新藥指數(shù)，高度聚焦港股市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)生物科技公司，申萬(wàn)二級(jí)生物制品+化學(xué)制藥行業(yè)合計(jì)權(quán)重達(dá)88.9%，創(chuàng)新藥“濃度”極高。此外，相較其他創(chuàng)新藥指數(shù)而言，港股創(chuàng)新藥ETF（513120）不僅投資Biotech細(xì)分龍頭，還覆蓋CXO，能形成完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈配置。

2026年將至，創(chuàng)新藥正蓄力等待催化劑。