導(dǎo)語(yǔ)：深廣的護(hù)城河，讓騰訊公司無(wú)需太多新的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)作，便能持續(xù)保持強(qiáng)勁的盈利能力。

礪石/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

1

進(jìn)入2025年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)又開(kāi)始變得熱鬧起來(lái)。其中，最引人關(guān)注的便是各個(gè)電商巨頭之間的外賣大戰(zhàn)了，美團(tuán)、京東與阿里巴巴三家互聯(lián)網(wǎng)巨頭都參與其中，彼此攻防不斷。

在電商巨頭競(jìng)爭(zhēng)慘烈的情況下，筆者卻注意到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)市值最高，盈利能力最強(qiáng)的騰訊公司，卻表現(xiàn)得異常安靜，平時(shí)很少看到與其相關(guān)的熱鬧新聞出現(xiàn)，既沒(méi)有新的戰(zhàn)略行動(dòng)，也沒(méi)有大的組織與人事調(diào)整，更沒(méi)有與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的紛爭(zhēng)。一家國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，卻很少有新聞出現(xiàn)，這讓筆者頗為意外。但仔細(xì)思考，在此背后正是源于騰訊公司在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深廣護(hù)城河。

“護(hù)城河”，本義是指古代由人工圍繞城堡挖掘的人工河，用來(lái)防范敵人或動(dòng)物的入侵。1999年，全球著名的投資大師巴菲特在接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)引用了護(hù)城河一詞，后來(lái)其成為投資界的流行用語(yǔ)，用來(lái)形容企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。巴菲特當(dāng)時(shí)如此描述，“就投資一家企業(yè)而言，關(guān)鍵不在于其所在的行業(yè)給社會(huì)帶來(lái)多大的影響，也不在于企業(yè)取得多大的增長(zhǎng)，而在于‘護(hù)城河’有多深，即企業(yè)擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以持續(xù)的時(shí)間。只有擁有深廣、可持續(xù)‘護(hù)城河’的產(chǎn)品和服務(wù)，才能給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)”。

正是因?yàn)轵v訊公司在在線社交、網(wǎng)絡(luò)游戲與線上支付等核心主業(yè)上的深廣護(hù)城河，導(dǎo)致其幾乎沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手存在。沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，就沒(méi)有攻防；沒(méi)有攻防，也就不會(huì)有大的新聞出現(xiàn)。

2

騰訊的第一主業(yè)，無(wú)疑是社交通訊，它是騰訊整個(gè)生態(tài)的根基。

在社交通訊領(lǐng)域，騰訊擁有微信與QQ兩大旗艦產(chǎn)品。在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，QQ便是中國(guó)最成功的社交與通訊產(chǎn)品。但在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，微信更進(jìn)一步，擁有最龐大的用戶規(guī)模與最強(qiáng)的用戶粘性，占據(jù)了絕大部分的市場(chǎng)份額，是當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)社交與通訊領(lǐng)域獨(dú)一無(wú)二的存在。最新季度數(shù)據(jù)顯示，微信及WeChat合并月活躍賬戶數(shù)已經(jīng)高達(dá)14.02億，涵蓋了幾乎所有的觸網(wǎng)用戶。

并且由于互聯(lián)網(wǎng)社交產(chǎn)品所具有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)特性，使用的用戶越多，其越難以被其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆，這讓微信變得幾乎無(wú)法超越。這也是為什么近幾年在社交通訊領(lǐng)域一直沒(méi)有新的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品出現(xiàn)的原因。

基于微信平臺(tái)，騰訊還構(gòu)建了公眾號(hào)、視頻號(hào)、小程序、微信支付、搜一搜與微信小店等一系列好用、實(shí)用的功能，讓微信已經(jīng)不再只是一個(gè)社交通訊工具，而是成為一個(gè)幫助用戶實(shí)現(xiàn)線上一站式工作生活的超級(jí)生態(tài)，這進(jìn)一步加深了微信的護(hù)城河。

騰訊的第二主業(yè)，當(dāng)屬網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)。

目前，在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)，騰訊游戲的市場(chǎng)份額絕對(duì)領(lǐng)先。雖然市場(chǎng)中不乏網(wǎng)易、米哈游、游戲科學(xué)等游戲公司陸續(xù)推出的《原神》《蛋仔派對(duì)》與《黑神話悟空》等一些爆款游戲產(chǎn)品，但騰訊游戲不僅擁有《王者榮耀》《和平精英》《穿越火線》《使命召喚》《PUBG MOBILE》《荒野亂斗》等行業(yè)中最多的長(zhǎng)青游戲，也有《無(wú)畏契約》《三角洲行動(dòng)》等新爆款游戲不斷涌現(xiàn)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手僅憑一兩款爆品游戲，尚無(wú)法從根本上撼動(dòng)騰訊游戲在行業(yè)中的絕對(duì)領(lǐng)先地位。

隨著微信支付以及相關(guān)生態(tài)業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)前支付與金融業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸成為騰訊的第三主業(yè)。

在微信支付之前，阿里巴巴集團(tuán)旗下的支付寶一度是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)先者。但憑借微信相較支付寶更高的用戶粘性，微信支付快速實(shí)現(xiàn)反超。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2014年，支付寶在移動(dòng)支付的市場(chǎng)份額還一度高達(dá)82.3%，但到了2025年，微信支付的市場(chǎng)份額已接近60%，支付寶則降至35%左右。用戶維度，微信支付全球月活躍用戶突破14億，而支付寶全球月活躍用戶為10.4億；在日常消費(fèi)場(chǎng)景中，微信支付的滲透率為94.6%，而支付寶為81.3%。

相較支付寶要想維持住既有用戶，必須持續(xù)投入高昂的推廣與運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，而微信支付只需共享微信用戶，無(wú)需在進(jìn)行巨額營(yíng)銷投入的前提下便可以實(shí)現(xiàn)用戶的留存。同時(shí)在更低投入的情況下，微信支付也有著更廣闊的商業(yè)化空間，一方面可以從微信生態(tài)龐大的交易量中獲取可觀的傭金收入，同時(shí)在微信服務(wù)九宮格中占據(jù)著最顯著的位置，可以為用戶提供利潤(rùn)豐厚的借貸、理財(cái)與保險(xiǎn)等金融服務(wù)。

除了社交、游戲、支付與金融三大主業(yè)之外，騰訊還在其它多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域也均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。例如，騰訊視頻、騰訊音樂(lè)、閱文集團(tuán)、騰訊會(huì)議與騰訊文檔等分別在在線視頻、在線音樂(lè)、在線文學(xué)、在線會(huì)議與在線文檔領(lǐng)域有著最高的市場(chǎng)占有率與用戶規(guī)模。之所以能夠形成在多個(gè)領(lǐng)域形成又深又廣的業(yè)務(wù)護(hù)城河，根源是騰訊這家企業(yè)杰出的戰(zhàn)略能力、組織能能力與產(chǎn)品能力，在這里我們不具體展開(kāi)，之后文章會(huì)詳細(xì)介紹。

目前，在騰訊所有的核心業(yè)務(wù)中，唯一沒(méi)有取得行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先地位的便是云與AI業(yè)務(wù)了。其中，在公有云領(lǐng)域，騰訊云的市場(chǎng)份額要稍遜阿里云、華為云，在AI行業(yè)的核心戰(zhàn)場(chǎng)大模型領(lǐng)域，騰訊的混元大模型尚未表現(xiàn)出相較阿里、字節(jié)跳動(dòng)與百度等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手旗下大模型的明顯優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，騰訊公司正在該領(lǐng)域發(fā)起全方位攻堅(jiān)。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，騰訊于2025年第三季度的研發(fā)支出高達(dá)228.2億元，重點(diǎn)投向智算中心建設(shè)，支撐萬(wàn)億參數(shù)模型訓(xùn)練；在人才層面，“青云計(jì)劃”也聚焦大模型領(lǐng)域，3年內(nèi)將計(jì)劃新增2.8萬(wàn)個(gè)實(shí)習(xí)崗位，技術(shù)人才占比超七成。只是由于騰訊旗下的云與AI業(yè)務(wù)主要面向B端客戶，因此C端消費(fèi)者感知并不強(qiáng)烈。

3

在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，騰訊、阿里巴巴與百度一直是中國(guó)PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最具資本價(jià)值的三家企業(yè)。

但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，百度因?yàn)橹鳡I(yíng)的搜索引擎業(yè)務(wù)受到巨大沖擊而迅速掉隊(duì)。騰訊與阿里巴巴則憑借頗為成功的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，而在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中早期繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的深化，騰訊、阿里巴巴也分別在自己的社交、電商主業(yè)受到眾多新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一輪輪挑戰(zhàn)。但二者情況不同的是，騰訊公司在社交主業(yè)經(jīng)受住了所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，不僅沒(méi)有丟失掉優(yōu)勢(shì)地位，反而憑借微信的進(jìn)化而持續(xù)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而阿里巴巴卻在電商主業(yè)遭遇了京東、拼多多、美團(tuán)、抖音與快手等多個(gè)重量級(jí)對(duì)手的蠶食，逐漸喪失掉了固有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，失去了過(guò)去在電商主業(yè)的護(hù)城河。當(dāng)前再次爆發(fā)的外賣大戰(zhàn)，背后本質(zhì)是美團(tuán)占優(yōu)的即時(shí)零售模式對(duì)阿里、京東的傳統(tǒng)電商零售基本盤(pán)造成巨大沖擊，阿里、京東無(wú)法不進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)反擊。

而深廣的護(hù)城河，讓騰訊公司無(wú)需太多新的競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)作，便能保持強(qiáng)勁的盈利能力。例如，2024年騰訊公司全年?duì)I收達(dá)6602.57億元，同比增長(zhǎng)8%，歸母凈利潤(rùn)1940.73億元，同比增長(zhǎng)68.44%。

前不久，騰訊公司又公布了2025年第三季度業(yè)績(jī)，數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1928.69億元人民幣，較2024年同期的1671.93億元同比增長(zhǎng)15%；經(jīng)營(yíng)盈利635.54億元，同比增長(zhǎng)19%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)705.51億元，同比增長(zhǎng)18%。前三季度累計(jì)收入總金額為5573.95億元，較2024年同期（4878.11億元）同比增長(zhǎng)14%。在如此高的營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模下，騰訊公司還能依舊保持兩位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，頗為不易。

受益于龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備與強(qiáng)勁的盈利能力，騰訊公司一方面具有充沛的資金持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)，另一方面支撐其在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大量回購(gòu)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，騰訊在2024年全年回購(gòu)了1120億港元的股份，2025年計(jì)劃回購(gòu)至少800億港元，現(xiàn)金紅利增加32%至約410億港元，總股東回報(bào)最少達(dá)1210億港元，截至目前，已回購(gòu)654億港元。

騰訊公司的案例，可以幫助我們發(fā)現(xiàn)那些安靜企業(yè)的價(jià)值，理解價(jià)值投資中“護(hù)城河”的真實(shí)含義。如果有企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品在自己所處行業(yè)，具有像微信在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域，像騰訊游戲在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，像微信支付在金融科技領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么這家企業(yè)便可以稱得上是一家具有深廣“護(hù)城河”的企業(yè)?！白o(hù)城河”可以幫助企業(yè)無(wú)需過(guò)多行動(dòng)，便能獲得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也會(huì)受到價(jià)值投資者們的格外關(guān)注。

例如，著名投資人段永平先生便深刻地認(rèn)識(shí)到了騰訊公司的護(hù)城河，他在社交媒體上長(zhǎng)期看好的股票有三個(gè)，一個(gè)是美股的蘋(píng)果公司，一個(gè)是A股的貴州茅臺(tái)，另外一個(gè)就是港股的騰訊公司。2024年10月19日，段永平在雪球上曾發(fā)表一條信息，“騰訊（市值）早晚會(huì)再上6000億美金的”。而截至最近一個(gè)交易日，騰訊公司的市值為5.67萬(wàn)億港元，折合約7280億美金，已經(jīng)超過(guò)了段永平的期待，為中國(guó)所有企業(yè)市值最高。

在深廣的業(yè)務(wù)護(hù)城河支撐下，騰訊公司有望在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)一直保持非常優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，回購(gòu)、分紅力度等各項(xiàng)利好因素也勢(shì)必會(huì)陸續(xù)推出，屆時(shí)騰訊公司的市值也有望持續(xù)攀升。