How to spot a bubble bursting

別盯著估值看，重點關(guān)注搜索引擎搜索量和基金經(jīng)理遭解雇的動向

插圖：Harry Haysom

2025年12月1日

瑞·達(dá)利歐很早就察覺到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的跡象。全球規(guī)模最大的對沖基金之一橋水基金的這位創(chuàng)始人表示：“美國股市正逼近狂熱收官階段?！备贿_(dá)麥哲倫基金的知名基金經(jīng)理彼得·林奇則認(rèn)為“擔(dān)憂市場的投資者還不夠多”。垃圾債券投資領(lǐng)域的先驅(qū)霍華德·馬克斯卻憂心忡忡，因為“無論是雞尾酒會上的賓客，還是出租車司機(jī)，開口閉口都在談?wù)摕衢T股票和基金”。喬治·索羅斯毅然冒險，直接做空互聯(lián)網(wǎng)股票。沃倫·巴菲特則堅決不碰這類股票，他稱自己無法“預(yù)判十年后科技企業(yè)的發(fā)展格局，也不知道屆時行業(yè)龍頭會是誰”。

這些人的判斷最終都得到了印證。2000年3月，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)觸及峰值，此后兩年半內(nèi)跌幅超80%。但問題在于，達(dá)里奧和林奇的相關(guān)言論發(fā)表于1995年，馬克斯的擔(dān)憂則是在1996年提出的。到1999年時，索羅斯的做空操作已讓其旗艦對沖基金虧損7億美元，還引發(fā)了數(shù)十億美元的資金贖回潮。同樣在1999年，巴菲特或許也覺得有必要為自己的投資策略辯護(hù)——此前五年，他旗下投資平臺的收益年均比納斯達(dá)克指數(shù)低15個百分點。而1995年至2000年3月期間，納斯達(dá)克指數(shù)累計漲幅高達(dá)近1100%。

換句話說，即便對于頂尖投資者而言，識別泡沫的存在也遠(yuǎn)比判斷泡沫何時破裂容易得多。如今，不少人都擔(dān)心新一輪泡沫正在形成?？萍脊竟蓛r只需小幅下跌（就像11月那樣），就會導(dǎo)致市場波動性驟增，讓交易員們坐立難安。人工智能相關(guān)股票成了市場擔(dān)憂的焦點，以數(shù)據(jù)分析公司帕蘭提爾為例，其明年預(yù)期市盈率竟超200倍，估值高得離譜。但人工智能并非唯一估值高到離譜的領(lǐng)域。相較于過去十年的基礎(chǔ)實際收益，美國大型企業(yè)組成的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)當(dāng)前估值，僅低于1999 - 2000年的水平。若以基礎(chǔ)銷售額為衡量基準(zhǔn)，該指數(shù)當(dāng)前估值甚至比當(dāng)年泡沫頂峰時期還高出60%以上。

圖表來源：《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》

那么投資者該如何預(yù)判市場崩盤的到來呢？由于傳統(tǒng)衡量指標(biāo)作用有限，他們或許得嘗試新的方法。比如高估值雖能較好地預(yù)示長期收益走低，但在短期內(nèi)卻毫無參考價值。圖表1展示了過去幾十年里，這些指標(biāo)對十年期和一年期股價走勢的預(yù)測效果。圖中每個圓點代表1990 - 2024年間的某一年，橫軸代表該年初標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的估值，采用的是耶魯大學(xué)羅伯特·席勒推廣的周期調(diào)整市盈率；縱軸代表該指數(shù)后續(xù)的年化收益率。從十年周期來看，初始估值與收益呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且周期調(diào)整市盈率處于高位時，這種相關(guān)性尤為顯著。而在一年周期內(nèi)，二者則毫無關(guān)聯(lián)。

圖表來源：《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》

因此，投資者或許得借助新穎的指標(biāo)來判斷市場時點。我們效仿馬克斯的觀察思路，留意那些連派對參與者和出租車司機(jī)都在熱議熱門股票的時刻，更準(zhǔn)確地說，是追蹤谷歌平臺上各類熱門投資標(biāo)的搜索量激增的節(jié)點。其邏輯在于，當(dāng)泡沫即將破裂時，往往會吸引大量散戶投資者跟風(fēng)入場。圖表2呈現(xiàn)了多個投資熱潮的相關(guān)數(shù)據(jù)，涵蓋加密貨幣（比特幣和狗狗幣）、曾經(jīng)風(fēng)靡一時的各類主題股票組合（涉及大麻、可穿戴設(shè)備和航天領(lǐng)域），以及2021年掀起的特殊目的收購公司和凱西·伍德旗下“方舟創(chuàng)新ETF”投資熱潮。

如圖表第三欄所示，谷歌搜索量激增對預(yù)判短期市場下跌的參考價值，遠(yuǎn)高于估值指標(biāo)。在每一個案例中，無論是單一股票、股票組合、基金還是加密貨幣，在其搜索量達(dá)到峰值后的12個月內(nèi)，價格均出現(xiàn)大幅下跌。此外，方舟創(chuàng)新ETF、比特幣、游戲驛站股票以及特殊目的收購公司的價格峰值，幾乎都與搜索量峰值同步出現(xiàn)。

當(dāng)然，這類觀察結(jié)果并非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究?，F(xiàn)實中不乏熱門投資標(biāo)的搜索量激增后，價格卻并未隨之下跌的情況。事實上，“人工智能股票”的搜索量在8月中旬達(dá)到頂峰（見圖3），但此后數(shù)周內(nèi)，相關(guān)股票價格依舊穩(wěn)步上漲。

不過，近幾個月谷歌平臺上“人工智能股票”的搜索量大幅下滑，與此同時相關(guān)股票價格也開始震蕩，這一現(xiàn)象難免令人不安。全球市值最高、同時也是最核心的芯片制造商英偉達(dá)，其股價較峰值下跌了15%。追蹤全球半導(dǎo)體企業(yè)的費城半導(dǎo)體指數(shù)，在11月前三周下跌13%，不過之后有所反彈。投資人工智能概念股的熱門工具——人工智能指數(shù)交易所交易基金，從峰值到低谷的跌幅達(dá)12%。自10月初以來，比特幣持有者虧損已超30%。盡管比特幣與人工智能并無明顯關(guān)聯(lián)，但它和投資者的風(fēng)險偏好緊密掛鉤。

這就引出了另一個非傳統(tǒng)判斷指標(biāo)。在2000年3月之前的五年里，納斯達(dá)克指數(shù)至少出現(xiàn)過12次幅度超10%的回調(diào)，每次回調(diào)后都能重拾漲勢，最終累計漲幅近12倍。即便在后來的暴跌觸底時，該指數(shù)仍比1995年初的水平高出一倍。那些無視市場狂熱與崩盤波動、始終持倉的投資者，最終獲得了豐厚回報。而那些準(zhǔn)確預(yù)判到泡沫的專業(yè)投資者，大多沒能收獲這樣的好運(yùn)。朱利安·羅伯遜的經(jīng)歷便是典型。這位知名投資者在1980年后的二十年間，為客戶實現(xiàn)了年均25%的回報率，1998年其管理的資金規(guī)模達(dá)210億美元。但到2000年3月30日，由于大量資金贖回，他不得不關(guān)閉自己的基金——該基金一直堅決避開互聯(lián)網(wǎng)泡沫相關(guān)標(biāo)的。而事實上，兩天前互聯(lián)網(wǎng)泡沫就已破裂。

因此，想要預(yù)判當(dāng)前市場周期頂點的投資者，不妨留意那些因唱衰市場而失意的知名人士是否接連退場。邁克爾·伯里就是這樣一個例子。在2007 - 2009年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國住房抵押貸款支持證券價格暴跌，而伯里此前就精準(zhǔn)做空了這類資產(chǎn)，一舉成名。今年，伯里一直忙著做空人工智能相關(guān)股票，包括帕蘭提爾和英偉達(dá)的股票。10月末，他致信投資者，宣布將關(guān)閉自己的基金?！?/p>

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