首先講A股。

在即將過去的2025年，A股走出了一個(gè)小牛市，但是有兩個(gè)特點(diǎn)不能被忽視：

第一，結(jié)構(gòu)性行情，科技（主要是AI）和出海為主。

第二，A股上市公司盈利雖然略有改善，但是本輪行情主要還是估值上漲貢獻(xiàn)的。

一般來說估值上漲都是由于重大事件驅(qū)動(dòng)下，整個(gè)產(chǎn)品的估值體系發(fā)生改變。而2025年的A股催化劑，應(yīng)該就是中美碰撞下，坐實(shí)了中國是“美國歷史以來最偉大對(duì)手”的存在。中國資產(chǎn)（A+H）的估值提升，很大程度反映了這一預(yù)期。

而之所以今年能夠出現(xiàn)這一預(yù)期，主要由兩件事情驅(qū)動(dòng)：

第一，美國關(guān)稅大棒打壓下，全球所有國家里，只有中國能夠抗住壓力硬剛美國，并且后續(xù)能夠平等跟美國談判，將關(guān)稅降下來。

第二，新一輪AI競賽，只有中國有實(shí)力跟美國一較高下。

最近幾年的形勢(shì)大家也看到了，歐洲就是紙老虎，資源和人才都被美國虹吸。只有中國能夠跟美國硬碰硬，雖然尚處劣勢(shì)，但是國際地位跟幾年前相比也有了質(zhì)的提升，人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，因此估值上漲具備合理性。

那么問題來了，2026年，A股怎么樣呢？

2026年確定性比較高的事情是：

1）中美將繼續(xù)高度競爭，各種關(guān)稅政策會(huì)“來來往往”，邊打邊談。

2）中美都將押注科技，將AI視為未來最主要的勝負(fù)手。

3）十五五規(guī)劃，關(guān)鍵詞就是科技創(chuàng)新。

也就是說，如果2026年牛市還能持續(xù)，那么核心主題必定離不開科技，只有科技同時(shí)具備盈利空間+信用擴(kuò)張。

2026年確定性不高，需要我們?nèi)ァ百�”的事情：

1）財(cái)政在扶持科技的同時(shí)，是否還有余力去支持傳統(tǒng)行業(yè)，比如化債、房地產(chǎn)基建、消費(fèi)補(bǔ)貼？

2）海外需求將如何變化？中國出口雖然還保持在緩慢增值的態(tài)勢(shì)，但是主要是由海外國家大幅舉債提供的購買力，后續(xù)其他國家是否能夠保持住目前寬松的財(cái)政政策是個(gè)問題。而且，中國出口美國的占比在持續(xù)下滑，也是個(gè)隱患。

除此之外，還有個(gè)最大的不確定性問題，那就是通脹能否起來？

為什么這個(gè)問題重要，因?yàn)檫@直接關(guān)系到兩個(gè)最主要的大類資產(chǎn)——股票和債權(quán)的配置占比。

股債走勢(shì)是相反的，核心指標(biāo)是PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)），這也跟通脹息息相關(guān)。比如2016年，PPI同比增速上行，從年初的-5.9%上升到5.5%。通脹的發(fā)生，意味著央行要加息。在經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)、流動(dòng)性趨緊的大環(huán)境下，債市崩盤，股市大漲。

同時(shí)，PPI增值（通脹）還意味著企業(yè)盈利能力增強(qiáng)。在盈利快速好轉(zhuǎn)時(shí)，則對(duì)應(yīng)著指數(shù)性質(zhì)大盤股的行情，比如2017年的中證50和2020年末至2021年初的茅指數(shù)，而這些時(shí)間段也通常精確對(duì)應(yīng)著債熊。

大家可以簡單理解為，經(jīng)濟(jì)好預(yù)期好，大家喜歡成長型資產(chǎn)，也就是股票。經(jīng)濟(jì)差預(yù)期差，大家喜歡防守型資產(chǎn)，也就是債券。通常情況下，判斷經(jīng)濟(jì)好壞的一個(gè)簡單方法，就是看PPI（也就是通脹）。

2026年P(guān)PI的走勢(shì)，我覺得有四種可能：

1）PPI預(yù)期往上，流動(dòng)性偏緊：大盤股強(qiáng)，小盤股/科技股/題材股轉(zhuǎn)弱，債轉(zhuǎn)熊。

2）PPI預(yù)期往上，流動(dòng)性依舊寬松：科技股雖仍然有盈利增長，但已經(jīng)處于高位/估值偏高，因此很可能轉(zhuǎn)為大盤/周期股風(fēng)格，科技股高位震蕩消化估值；債震蕩。

3）PPI預(yù)期往下，流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊：這是最差的情況，除非金融系統(tǒng)出問題，否則幾乎不可能發(fā)生（通貨緊縮不太可能流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊）。在這種情況下，股債雙殺。

4）PPI預(yù)期往下，流動(dòng)性依舊寬松：那么風(fēng)格切換證偽，傳統(tǒng)周期消費(fèi)繼續(xù)萎靡，小盤科技題材活躍（沒啥機(jī)會(huì)，但又流動(dòng)性，就是炒題材股）；通脹證偽，債重新走牛。

目前市場上的觀點(diǎn)，是明年通縮會(huì)收緊，甚至轉(zhuǎn)為輕微通脹，主要的理由是：

1）地產(chǎn)下滑壓力最大的時(shí)期已經(jīng)過去

2）中美和解，明年出口會(huì)更強(qiáng)

3）反內(nèi)卷，價(jià)格可能會(huì)上漲

4）大宗商品漲價(jià)

5）財(cái)政繼續(xù)加碼，帶動(dòng)社融

對(duì)于地產(chǎn)，我同意市場觀點(diǎn)。地產(chǎn)最差的時(shí)候確實(shí)已經(jīng)過去。土地財(cái)政、新房銷售等數(shù)據(jù)相比2021年都減半了，之后確實(shí)也沒法如此快速的下降了。但是依舊有兩個(gè)問題，第一是雖然下滑會(huì)放緩，但肯定會(huì)繼續(xù)下滑。我之前分析過很多了，不論是房價(jià)還是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，都沒觸底。第二，銀行現(xiàn)在壓力很大，如果銀行出問題，可能會(huì)出現(xiàn)上面說的PPI往下+流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊，不過目前看應(yīng)該不至于。

對(duì)于出口，我不同意市場觀點(diǎn)。美國和全球經(jīng)濟(jì)大概率走向一輪復(fù)蘇周期，總體外部需求向好，但復(fù)蘇的彈性預(yù)計(jì)不強(qiáng)：我國外部環(huán)境是在持續(xù)變差的，2026年會(huì)面對(duì)更多國家對(duì)我們的貿(mào)易對(duì)抗和反傾銷，其他新興制造業(yè)基地（如越南）對(duì)我國的“替代”（其中包括我國“出�！逼髽I(yè))，漸行漸遠(yuǎn)的中美貿(mào)易關(guān)系(剛過去的10月對(duì)美出口同比下降超25%)。

對(duì)于反內(nèi)卷，我不同意市場觀點(diǎn)。以反內(nèi)卷主要根據(jù)地鋼鐵行業(yè)來看，目前鋼廠限產(chǎn)后確實(shí)價(jià)格有提升，但是由于需求量下降導(dǎo)致有價(jià)無市，所以現(xiàn)在的問題是“卡在價(jià)格虛高的鋼廠和沒有需求或沒有還款能力的客戶之間掙扎”�？梢钥闯�，“反內(nèi)卷”可以依靠行政手段在短期內(nèi)控制產(chǎn)量、提高價(jià)格、增加企業(yè)利潤，但無法在整體上改變行業(yè)格局和供需關(guān)系。

對(duì)于大宗商品，我同意市場觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息（2026年預(yù)計(jì)降息3~4次，利率降到3%以下）+全球經(jīng)濟(jì)回暖，大宗商品價(jià)格上漲基本是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

對(duì)于財(cái)政加碼，我不同意市場觀點(diǎn)。2025年1-10月，個(gè)稅收入13363億元，同比增11.5%，遠(yuǎn)高于居民可支配收入的增速。大家肯定都有體感，收入沒有上升的情況下，收稅確實(shí)是變嚴(yán)格了，甚至多了很多“稅種”。然而即便是這樣的嚴(yán)格追繳稅款的背景下，GDP創(chuàng)稅能力依舊創(chuàng)出史低，來到13.1%。2026年稅收還能上漲，財(cái)政還有余力加碼？我持懷疑態(tài)度。

至于在沒有稅收增長的情況下，直接印錢放水，我覺得目前概率不大。

芒格有一句話：“持有現(xiàn)金實(shí)際上是在向政府提供無息貸款。如果你把錢存在銀行賬戶里，本質(zhì)上你是在借錢給一個(gè)可能不負(fù)責(zé)任的實(shí)體。”

所以信用對(duì)于央行來說非常重要，目前我國央行信用情況還是非常好的，2026年我覺得也不會(huì)展示出任何“不負(fù)責(zé)任”的行為，主要有以下原因：

1）擔(dān)憂金融體系穩(wěn)健性，包括zf和央行的信用。

2）出口型經(jīng)濟(jì)+人民幣國際化戰(zhàn)略都決定了，現(xiàn)在需要保持人民幣匯率的穩(wěn)定性。

3）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)還能穩(wěn)住，房地產(chǎn)目前看不至于引爆金融體系，銀行壞賬率可控。（之前在知識(shí)星球發(fā)過外資投行報(bào)告，根據(jù)他們的調(diào)研情況，銀行表示房價(jià)再跌20%也沒問題）

前幾天大摩閉門電話會(huì)還有人問為什么不直接發(fā)錢，我只能說外資還是不太懂我們的社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)邏輯。并且就算不考慮人情世故，單從經(jīng)濟(jì)層面考量，也不用期待大規(guī)模的補(bǔ)貼和刺激政策，大概率政策就只會(huì)從所剩無幾的貨幣和財(cái)政空間里擠壓。

再進(jìn)一步說，就算放水，就一定能通脹嗎？現(xiàn)在無論是美國還是中國，都身處階級(jí)固化的社會(huì)，財(cái)富掌握在少部分老登手中。加上財(cái)富分配K型分化，因此即便貨幣超發(fā)，很有可能也只是會(huì)轉(zhuǎn)化為資本泡沫，而非通貨膨脹。

總的來說，我覺得通貨緊縮還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)層面和政策層面都不具備根本性反轉(zhuǎn)的預(yù)期。

我預(yù)期2026年P(guān)PI會(huì)持續(xù)低位，然后貨幣還是會(huì)寬松，A股依舊以科技（題材）為主線，債市不會(huì)出問題，甚至由于PPI的預(yù)期差再次走牛。

對(duì)于主線AI，目前毫無疑問是有泡沫的，但是如果你想抓住2026年的行情，只能是富貴險(xiǎn)中求：AI就算有泡沫，也是不可錯(cuò)過的投資機(jī)會(huì)。均衡配置，享受泡沫，留一只眼睛盯著出口。（我之前寫過一篇AI的文章：AI牛市還能持續(xù)嗎？）

當(dāng)然，如果大家不想冒險(xiǎn)，或者說不擅長中短期維度的判斷，可以持有大宗商品，最簡單的就是黃金。美聯(lián)儲(chǔ)降息+經(jīng)濟(jì)低迷+局勢(shì)動(dòng)蕩，每一點(diǎn)都預(yù)示著拿住黃金就是“穩(wěn)穩(wěn)的幸�！�。

我的知識(shí)星球，內(nèi)容包括：

（1）房產(chǎn)、金融、時(shí)政、職場和社會(huì)思考等領(lǐng)域的深度思考，由于面向私域，所以并非”刪減版“

（2）收集的有價(jià)值的學(xué)習(xí)資料，包括外資研報(bào)原文、電子書籍等

（3）房地產(chǎn)和金融周報(bào)各一篇，分析未來房產(chǎn)走勢(shì)&有價(jià)值的投資領(lǐng)域

（4）每日最新各類有價(jià)值的金融數(shù)據(jù)、政策動(dòng)向簡評(píng)

（5）大家的問答，主要覆蓋房產(chǎn)、投資、生活，集思廣益、提升認(rèn)知