近日，禹王生物營養(yǎng)有限公司（簡稱“禹王生物”）向港交所提交了上市申請書，擬在港交所主板上市，聯(lián)席保薦人為招銀國際和建銀國際。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以2024年食品級(jí)精制魚油及其制品銷量計(jì)，禹王生物是全球最大的食品級(jí)精制魚油供應(yīng)商，市場份額達(dá)8.1%，超過第二至第五名廠商的總和。

然而，在光環(huán)與情懷之外，市場看到的是一連串令人不安的信號(hào)：上市前突擊分紅3.2億元，遠(yuǎn)超過去三年凈利潤總和；2025年上半年凈利潤暴跌74%；資產(chǎn)負(fù)債率一度飆升至90.39%。當(dāng)“吃了忘不了，記憶會(huì)更好”的廣告詞仍縈繞耳畔，投資者更關(guān)心的是——今天的禹王生物，是否還值得被信任？

高分紅與高負(fù)債并存，家族治理引質(zhì)疑

翻開禹王生物的招股書，最引人注目的并非其行業(yè)龍頭地位，而是一組矛盾的財(cái)務(wù)操作：截至2024年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.39%，處于極高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間；但就在同一年，公司卻向?qū)嶋H控制人家族派發(fā)了3.2億元股息。截至2025年最新披露日，仍有5580萬元應(yīng)付股息尚未支付。

這一舉動(dòng)迅速引發(fā)市場廣泛質(zhì)疑：在資金鏈緊繃、盈利大幅下滑的背景下，為何優(yōu)先選擇大手筆分紅，而非用于償債、補(bǔ)充營運(yùn)資金或投入研發(fā)？尤其考慮到2025年上半年凈利潤僅剩2276萬元，同比暴跌74%，這筆分紅顯得格外刺眼。

股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了這種疑慮。禹王生物呈現(xiàn)典型的家族控股模式：二代掌門人劉汝萃及其控制的惟微投資等一致行動(dòng)人合計(jì)持股56%；其妹劉丕謹(jǐn)通過至簡投資持股20.21%；父親劉錫潛通過萬方投資持股8%。三者合計(jì)控制超84%的股份，而管理層合計(jì)持股不足1%。

高度集中的控制權(quán)，使得公司決策極易受家族意志主導(dǎo)。而此次IPO募資用途中，除技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)能擴(kuò)張外，還包括“一般營運(yùn)資金”——這為未來是否再次出現(xiàn)類似“清倉式分紅”埋下隱憂。投資者不禁要問：這家公司究竟是為全體股東創(chuàng)造長期價(jià)值，還是僅為家族提供現(xiàn)金流工具？

值得注意的是，禹王生物此番赴港上市，本身也帶有明顯的“解困”色彩。招股書明確表示，募集資金將用于新建海外生產(chǎn)基地、擴(kuò)充國內(nèi)產(chǎn)能、升級(jí)高純度魚油生產(chǎn)線等，以緩解原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的成本壓力。換言之，上市不僅是擴(kuò)張之舉，更是財(cái)務(wù)紓困的關(guān)鍵一步。

增長神話破滅，魚油帝國根基不穩(wěn)

若只看2022至2024年的財(cái)報(bào)，禹王生物堪稱“魚油大王”：營收從5.34億元增至8.32億元，凈利潤翻近一倍至1.25億元。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，其在全球食品級(jí)精制魚油市場的出貨量，甚至超過第二至第五名廠商的總和；在中國魚油軟膠囊市場，2024年銷量達(dá)48.7億粒，同樣碾壓同行。

但這份高增長的底色，卻異常脆弱。公司收入高度依賴單一品類——魚油系列產(chǎn)品貢獻(xiàn)了98%以上的營收。而魚油的核心原料“毛魚油”價(jià)格劇烈波動(dòng)：2021年每公斤僅25.63元，到2024年一度飆升至69.56元，漲幅近170%。盡管2025年回落至31.3元，但成本端的震蕩已嚴(yán)重侵蝕利潤。

2025年上半年，禹王生物營收同比下滑27.13%，凈利潤驟降74%，毛利率從29.6%跌至20.7%。這場“斷崖式”下滑，暴露出公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力的薄弱——既無法控制上游原料價(jià)格，又難以向下游消費(fèi)者完全轉(zhuǎn)嫁成本，陷入典型的“兩頭受壓”困境。

更深層的問題在于渠道結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，公司超過一半的銷售收入（52%–62%）依賴貿(mào)易公司等第三方中間商完成。這意味著對終端市場掌控力有限，品牌溢價(jià)能力弱，一旦中間渠道變動(dòng)，業(yè)績極易波動(dòng)。

客戶數(shù)量的變化也敲響警鐘。2024年，公司中國客戶達(dá)310家，海外客戶約240家；但到了2025年上半年，兩地客戶數(shù)均驟降至190家。在核心市場客戶流失的同時(shí)，公司卻仍在大力拓展東南亞、南美等新興市場，戰(zhàn)略重心與實(shí)際成效之間出現(xiàn)明顯脫節(jié)。

尤為關(guān)鍵的是，其最重要的海外市場——美國，收入占比已從2022年的15.5%持續(xù)下滑至2025年上半年的11.9%。在中美貿(mào)易摩擦常態(tài)化背景下，過度依賴出口的商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

二代接班，能否重塑“忘不了”的未來？

如今執(zhí)掌禹王生物的，是創(chuàng)始人劉錫潛之子劉汝萃。這位85后“企二代”自2018年加入公司，并于2025年9月正式接任董事長，肩負(fù)著從傳統(tǒng)保健品制造商向全球化營養(yǎng)品企業(yè)轉(zhuǎn)型的重任。

他上任后，確實(shí)展現(xiàn)出國際化視野：推動(dòng)歐美市場布局，開拓東南亞、南美等新興國家渠道，使海外收入占比從2022年的47.3%升至2024年的60.9%。但國際化并非萬能解藥。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、文化差異、合規(guī)成本，以及對中間商的高度依賴，都讓這條出海之路充滿不確定性。

與此同時(shí)，公司仍未能擺脫對“忘不了”這一老IP的路徑依賴。盡管魚油業(yè)務(wù)已成支柱，但品牌認(rèn)知仍深深綁定于上世紀(jì)90年代的腦營養(yǎng)膠丸。在年輕消費(fèi)者眼中，“忘不了”更像是父母輩的記憶符號(hào)，而非現(xiàn)代健康生活的代表。如何讓老品牌煥發(fā)新活力，是劉汝萃必須回答的問題。

此次沖擊港交所，或許是禹王生物轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。若成功上市，公司將獲得急需的資金支持，有望通過技術(shù)升級(jí)降低原料依賴，通過自主品牌建設(shè)減少渠道掣肘。但若市場對其治理結(jié)構(gòu)、盈利可持續(xù)性持續(xù)存疑，IPO之路恐難一帆風(fēng)順。

禹王生物試圖用一份招股書講述一個(gè)關(guān)于創(chuàng)新、全球化與家族傳承的新故事。

但資本市場不相信情懷，只相信數(shù)據(jù)與邏輯。當(dāng)高分紅與高負(fù)債并存，當(dāng)增長神話一夜褪色，當(dāng)客戶流失與渠道依賴交織，投資者有理由保持審慎。

再響亮的廣告詞，也抵不過一次真實(shí)的業(yè)績兌現(xiàn)。這一次，人們希望記住的，不只是“忘不了”的過去，更是禹王生物值得期待的未來。