今年以來，港股18A賽道的IPO熱度陡然攀升，企業(yè)遞表節(jié)奏按下“加速鍵”，數(shù)量已較2024年全年翻倍。

僅11月，就有11家18A企業(yè)披露港股IPO招股書。最夸張的時(shí)候，十一假期前兩日，出現(xiàn)了11家生物醫(yī)藥企業(yè)扎堆遞交上市申請(qǐng)的盛況。

二級(jí)市場(chǎng)也情緒高漲，3000億港幣打新、認(rèn)購(gòu)超3000倍……上半年現(xiàn)象級(jí)IPO輪番上演，愈發(fā)激勵(lì)著創(chuàng)新藥企涌向港交所，沒人想錯(cuò)過這一時(shí)間窗口。

然而，熱鬧背后，真正能跨過上市門檻的企業(yè)仍是少數(shù)。今年申報(bào)IPO的18A企業(yè)近70余家，目前成功上市的只有不到15家。

當(dāng)創(chuàng)新藥企扎堆遞表、投行排期被擠爆，港交所審核的人員都不夠用了，IPO堰塞湖也就此形成。

同時(shí)，考慮到9月份以來，創(chuàng)新藥板塊集體回調(diào)，短時(shí)間腰斬者也不在少數(shù)。二級(jí)市場(chǎng)開啟周期切換，IPO市場(chǎng)也難逃波動(dòng)宿命，就像2022年的醫(yī)藥、2018年的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)IPO寒潮、破發(fā)潮。

雖然眼下的情況遠(yuǎn)沒有那么惡劣，但要想重現(xiàn)上半年的IPO盛況，也很難了。結(jié)合一些企業(yè)質(zhì)地本身并不突出，至少80%的18A，不能躺著上市了。

/ 01 /熱潮背后

這一輪藥企扎堆遞表的熱潮，本質(zhì)上是過去被壓抑的上市需求，在外部環(huán)境回暖后的集中釋放。從發(fā)行窗口收緊到重新打開，市場(chǎng)給出了明確的信號(hào)——情緒在好轉(zhuǎn)，資金在回流。

回顧近幾年走勢(shì)，2021年曾有20家18A公司在港股上市，但隨后三年急轉(zhuǎn)直下，2022至2024年每年上市數(shù)量降至個(gè)位數(shù)。

期間，18A公司破發(fā)潮成了常態(tài)，整個(gè)生物醫(yī)藥板塊更是一跌再跌。投資者更是紛紛回避研發(fā)周期長(zhǎng)，短期難獲利的生物醫(yī)藥企業(yè)，整個(gè)板塊的一二級(jí)市場(chǎng)募資幾乎處于凍結(jié)狀態(tài)。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2024年底。隨著全球市場(chǎng)回暖、內(nèi)地出臺(tái)支持創(chuàng)新藥政策，以及港交所推進(jìn)定價(jià)機(jī)制改革，多家生物醫(yī)藥企業(yè)重新遞表。其中腦洞極光、維昇藥業(yè)在年初完成了成功掛牌。

真正點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒的是映恩生物：4月15日其登陸港股，首日收盤價(jià)達(dá)205港元，漲幅超116%，顯著提振了板塊信心。其IPO募資15.55億港元，更是創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)港股18A公司IPO規(guī)模紀(jì)錄。

與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的情緒也正迅速得到扭轉(zhuǎn)，18A板塊開始了反攻，在情緒修復(fù)、估值回歸與基本面預(yù)期反轉(zhuǎn)的三重共振，創(chuàng)新藥重回牛市。

于是，不少18A企業(yè)立刻重啟項(xiàng)目，遞表節(jié)奏幾乎肉眼可見地加快。自5月以來，遞表企業(yè)數(shù)量已超60家。

期間，隨著市場(chǎng)情緒的高漲，18A新股更是得到瘋狂追捧，典型如銀諾醫(yī)藥上市就被炒到了260億港幣；再比如藥捷安康，由于流動(dòng)性極度稀缺等因素，一度被炒至2700億港幣市值。

再加上恒瑞醫(yī)藥等大藥企成功在港股二次上市，募資近百億港幣，以及后續(xù)維立志博等現(xiàn)象級(jí)IPO的號(hào)召，18A企業(yè)更是加速涌向港股。

即使9月份以來，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走低，依然沒有澆滅18A企業(yè)的IPO熱情。僅11月，就有11家18A企業(yè)披露港股IPO招股書。在十一假期前兩日，還出現(xiàn)了11家生物醫(yī)藥企業(yè)扎堆遞交上市申請(qǐng)的盛況。

顯然，所有人都想抓住這一波難得的機(jī)會(huì)。

/ 02 /生死時(shí)速

對(duì)于一些biotech來說，扎堆IPO不是單純的“湊熱鬧”，而是身處生死時(shí)速中的必然選擇。

過去兩年，一級(jí)市場(chǎng)遇冷、海外募資低迷，大量biotech的現(xiàn)金流持續(xù)被壓縮，資金鏈的緊張成了行業(yè)普遍困境。

緊跟著臨床端的壓力更是雪上加霜。無論是入組難度還是臨床試驗(yàn)的高昂費(fèi)用，都讓企業(yè)難以長(zhǎng)久支撐。進(jìn)一步關(guān)鍵數(shù)據(jù)的收集受阻，讓很多企業(yè)陷入無數(shù)據(jù)、融資難的惡性循環(huán)。

更現(xiàn)實(shí)的是，如今大藥企的戰(zhàn)略調(diào)整讓收購(gòu)愈發(fā)謹(jǐn)慎，而缺乏關(guān)鍵數(shù)據(jù)的管線難以換來BD，甚至被退回，這使得一些依賴BD“續(xù)命”的藥企很難存活。

過去兩年，與衛(wèi)材生物達(dá)成BD合作的一家創(chuàng)新藥企，由于兩組具有差異的臨床數(shù)據(jù)，導(dǎo)致前者終止了臨床合作開發(fā)，接下來，只能由該創(chuàng)新藥企獨(dú)自承擔(dān)后續(xù)的臨床試驗(yàn)。

基于此，該企業(yè)選擇在市場(chǎng)回暖之際沖刺IPO，目標(biāo)既是解決資金危機(jī)，也是希望為這款管線尋找新的合作伙伴。

而即便是有上市產(chǎn)品，一些企業(yè)也未能擺脫資金不足困境。這不難理解，創(chuàng)新藥企后期管線未到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、自我造血能力不足，但消耗卻一刻不能停。

對(duì)于這類Biotech來說，這輪IPO的目的，不只是簡(jiǎn)單的融資機(jī)會(huì)，而是迫在眉睫的生存需要。

/ 03 /壓力給到80%的企業(yè)

當(dāng)然，IPO堰塞湖形成之后，注定要經(jīng)歷一輪殘酷的市場(chǎng)篩選。根據(jù)港交所披露易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年已提交IPO申請(qǐng)的18A企業(yè)近70余家，而目前上市成功的只有不到15家。

正如前文所說，在經(jīng)歷了一輪強(qiáng)勁上漲后，創(chuàng)新藥行業(yè)正處于擠泡沫階段。對(duì)于行業(yè)而言，這是正?，F(xiàn)象，也是重歸理性、螺旋向上的必經(jīng)之路。但從某種程度上看，當(dāng)前市場(chǎng)似乎用力過猛，呈現(xiàn)出從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端的態(tài)勢(shì)。

二級(jí)市場(chǎng)的情緒支撐沒了，IPO市場(chǎng)也不容樂觀。就像2022年的醫(yī)藥、2018年的互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)IPO寒潮、破發(fā)潮。

當(dāng)年，5家就有1家公司股票發(fā)行失敗，極其慘烈。所以，發(fā)行價(jià)打折、破發(fā)這些都算啥？關(guān)鍵時(shí)刻股票發(fā)得出去才是王道。

雖然眼下的情況遠(yuǎn)沒有那么惡劣，但要想重現(xiàn)上半年的IPO盛況，也很難了?？紤]到一些企業(yè)質(zhì)地本身并不突出，至少80%的18A企業(yè)，不能躺著上市了。

這也意味著，絕大多數(shù)排隊(duì)企業(yè)的處境不僅難以好轉(zhuǎn)，還會(huì)因排隊(duì)時(shí)間拉長(zhǎng)，而陷入更緊張的資金困境。

造成這一現(xiàn)象的核心原因，一方面來自市場(chǎng)資源的有限性：基石投資人與投行資源的稀缺，疊加境內(nèi)備案節(jié)奏放緩，使得即便企業(yè)排到上市名額，仍可能面臨漫長(zhǎng)等待。

有機(jī)構(gòu)反饋，當(dāng)前基石投資者和錨定投資者已經(jīng)“看不過來了”，部分大型辦公室投資人一天甚至需接待五到六場(chǎng)路演。而另一方面，企業(yè)仍在爭(zhēng)分奪秒推進(jìn)路演，尤其臨近12月，圣誕節(jié)臨近，香港投資人將陸續(xù)休假，壓縮了本就緊張的融資窗口期。

更嚴(yán)峻的是，盡管今年二級(jí)市場(chǎng)行情一度火爆非凡，但一級(jí)市場(chǎng)并未真正回暖。前三季度，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資事件325起，融資金額414億元。對(duì)比2021年融資事件992起，融資金額2071億元還有很大差距。而頭部企業(yè)拿走了絕大多數(shù)的錢。

換句話說，大部分未上市的biotech，融資十分艱難。只計(jì)劃什么時(shí)候IND、NDA、IPO已經(jīng)不夠，還需要給投資人更多論據(jù)，向他們論證為何能夠達(dá)成目標(biāo)，并給出目標(biāo)落空后的方案。

IPO火熱與一級(jí)市場(chǎng)無動(dòng)于衷之間形成了鮮明的反差，某biotech創(chuàng)始人甚至表示為了拿到A輪融資，已經(jīng)跑了20多個(gè)月。

一級(jí)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度也是當(dāng)前生物醫(yī)藥投資邏輯的轉(zhuǎn)變，越來越多投資人明確表示更關(guān)注企業(yè)商業(yè)化落地的能力。換句話說，靠講故事的biotech已難以獲得資本親睞。

面對(duì)堰塞湖與資金壓力，biotech若想生存，不能把IPO當(dāng)做唯一解決方案。

重新設(shè)計(jì)資本規(guī)劃、現(xiàn)金管理才能可持續(xù)發(fā)展。比如砍掉非核心項(xiàng)目，集中資源推進(jìn)中后期項(xiàng)目以提升上市確定性；或是與MNC、大型藥企展開合作，憑借有競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥成果打開融資通道。

而對(duì)已經(jīng)上市的biotech來說，上市也只是又一場(chǎng)馬拉松的起點(diǎn)，只有具備差異化的科學(xué)價(jià)值與商業(yè)兌現(xiàn)能力，才能跑得更遠(yuǎn)。