作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

營收翻倍、虧損大幅收窄，這本該是股價起飛的信號，但在小鵬汽車身上，卻上演了相反的劇情。

11月17日，小鵬交出了一份看似完美的25Q3答卷：營收同比激增101.76%，凈虧損大幅收窄。然而，財報發(fā)布至今，小鵬港股累計下跌約15%，此前因人形機器人概念積累的漲幅瞬間“清零”。

為什么業(yè)績越好，股價越跌？在這一輪詭異的行情背后，市場究竟在恐懼什么？

毛利率下滑，是因為降價

在簡化的業(yè)績模型中，車企毛利潤由如下公式決定：

（平均銷售單價?平均銷售成本）×銷量。

由于車企會在每月公布交付數據，資本市場能夠根據銷量及時判斷收入趨勢。但銷售單價、成本等數據難以及時獲取，使得在銷量已知的情況下，市場博弈焦點自然落在單價與成本的變化上，而二者最終共同決定毛利率水平。

小鵬汽車早在10月2日公布了2025年三季度銷量，11月8日又披露了10月銷量。也就是說，在三季報發(fā)布前，市場已經提前完成了對銷量的定價，剩下真正影響股價的關鍵因素，就是毛利率表現。

2025年三季度，小鵬綜合毛利率達20.14%，同比提升4.88個百分點，環(huán)比提升2.81個百分點，創(chuàng)歷史新高。然而，這一大幅提升主要來自向大眾提供的技術開發(fā)服務收入，并非整車業(yè)務貢獻。

若聚焦汽車業(yè)務，其毛利率僅為13.1%，同比提升4.5個百分點，但環(huán)比下滑1.2個百分點。

車企是制造業(yè)規(guī)模效應的典型代表，理論上銷售規(guī)模越大，毛利率也會更高。剔除掉技術開發(fā)服務收入后，2025年三季度小鵬的汽車銷售收入為180.5億元，同比增長105.3%，環(huán)比增長6.9%，體現在銷售規(guī)模環(huán)比和同比均在增長，但小鵬毛利率環(huán)比卻在下滑。

那么，為何典型的制造業(yè)“規(guī)模效應”在小鵬身上未按預期顯現？原因可能出現在價格側。

2025年三季度，小鵬汽車的銷量為11.6萬輛，同比增長149.3%，環(huán)比增長12.43%。很明顯，小鵬汽車的銷量增速要高于對應的收入增速，這自然而然可以得出一個結論：小鵬汽車的平均銷售單價下滑，是導致毛利率環(huán)比下降的核心原因。

2025Q3小鵬汽車單車均價為15.56萬，較上一季度的16.35萬大幅下降0.8萬元；單車成本則為13.52萬元，較上一季度下降約0.5萬元。單車均價的降幅明顯高于單車成本。

一般來說，平均銷售單價下滑來自兩方面原因：一是結構性原因，即單價低的車型銷量占比提升，進而導致整體毛利率被動下降。二是市場原因，即競爭激烈導致車企主動調低價格以增加銷量。

小鵬的低價車型主要為MONA系列，2025年三季度，小鵬MONA M03累計交付4.54萬輛，占總交付量的39.14%；2025年二季度，小鵬MONA M03累計交付約3.9萬輛，占總交付量的37.86%?？梢钥闯觯琈ONA系列在25Q3的占比雖確實有所上升，但提升比例并不高，無法完全解釋小鵬汽車毛利率環(huán)比1.2個百分點的降幅。

因此，競爭激烈導致汽車銷售均價下行，可能才是小鵬汽車毛利率下滑的主要原因。業(yè)績會上，小鵬也指出，這是由于在產品過渡期間為清理舊庫存而進行的定向促銷。

鋰電材料上漲，引發(fā)盈利擔憂

除了價格端的因素，近期鋰電材料價格的大幅上漲，也對小鵬汽車的股價造成了擾動。

具體而言，碳酸鋰價格已從10月初的7.35萬元/噸快速反彈至9.13萬元/噸，六氟磷酸鋰更是從6.1萬元/噸飆升至17.5萬元/噸。原材料價格的異動，迫使市場重新審視“成本上行侵蝕車企毛利”的歷史周期（2021–2022年）是否會重演，這也是近期汽車板塊集體回調的宏觀背景。

聚焦小鵬汽車，其當前依賴低價車型驅動銷量的策略，導致公司對成本波動具備更高的敏感性。疊加本季度銷售均價（ASP）出現超預期下行，市場對其未來抗風險能力的疑慮進一步加深。盡管小鵬在業(yè)績會上重申了“四季度盈虧平衡”的目標，但鋰電材料價格的意外上行，無疑為這一盈利拐點的如期兌現增添了不確定性。此外，即便小鵬的低價存貨可以支撐四季度使用，其2026年依然要面臨成本上升的風險，這可能正是小鵬股價回調幅度深于板塊平均水平的核心邏輯。

除成本側外，市場對小鵬研發(fā)費用剛性增長亦有擔憂。

在近期的“科技日”上，小鵬密集發(fā)布了第二代VLA（視覺語言動作模型）、Robotaxi、人形機器人及飛行汽車等多項戰(zhàn)略產品。根據規(guī)劃，VLA 2.0將于2026年Q1全面部署，同年Robotaxi啟動試運營，人形機器人與增程車型也將陸續(xù)量產。

密集的創(chuàng)新落地意味著高強度的資金支出。財務數據顯示2021年Q3至2024年Q1，小鵬汽車的單季研發(fā)費用基本維持在13億元左右，其研發(fā)費用率主要因銷售收入的波動而大幅波動，最低15%，最高超30%。2024年二季度以后，小鵬汽車的研發(fā)費用開始大幅攀升，從季度13億左右提升至25Q3的24億元，幾乎是翻倍狀態(tài)。這一增長趨勢，直接印證了公司在AI大模型、機器人及新車型上的資源傾斜。

不過，由于小鵬汽車自2024年起營收規(guī)模開始大幅擴張，因此其研發(fā)費用雖然持續(xù)增長，但研發(fā)費用率卻處于持續(xù)下降狀態(tài)，25Q3的研發(fā)費用率約為11.9%，雖仍明顯高于賽力斯、理想、零跑等車企，但與自身相比卻大幅下降。

未來，只要小鵬能維持營收的高速增長，研發(fā)投入對業(yè)績的沖擊尚屬可控。但投資者需清醒認識到，為支撐2026年的產品大年（人形機器人、新平臺車型等），小鵬難以通過削減研發(fā)預算來釋放短期利潤。在“高研發(fā)買未來”與“盈利兌現”之間，小鵬仍需在較長周期內尋找平衡。

圖：小鵬汽車單季度研發(fā)與研發(fā)費用率 資料來源：Wind、36氪整理

主業(yè)未穩(wěn)，難承多線之重？

“蔚小理”三家中，理想最先實現盈利，蔚來將2025年底盈利設定為戰(zhàn)略級目標，小鵬也在業(yè)績會中強調了“四季度盈虧平衡”的目標。

資本市場對“蔚小理”三家的態(tài)度也各不相同：

蔚來是生存邏輯。目前公司資產負債率超90%，面臨巨大的流動性壓力。市場核心關注其能否通過盈利改善來修復資產負債表，確保持續(xù)融資能力。

理想是增長邏輯。理想資產負債率僅約55%且自由現金流充沛，但公司近年來營收增速放緩，市場更關注其能否重回高增軌道。

小鵬處于兩者的“中間態(tài)”。目前其資產負債率約70%，市場關注其“高性價比走量”策略的可持續(xù)性，即銷量提升帶來的規(guī)模效應能否持續(xù)提升公司毛利率水平，并帶來穩(wěn)定的現金流。

2025年上半年，小鵬的策略一度非常成功。低價格帶車型MONA系列大熱，帶動小鵬營收重回高增通道。25Q1、25Q2小鵬的單季營收同比增長141.45%、125.29%。規(guī)模效應加持下，盈利側汽車業(yè)務對應期間毛利率分別為10.46%、14.35%，同比與環(huán)比均明顯提升。利潤側，2025上半年小鵬EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為-1.25億元，已逼近盈虧平衡線。

這對小鵬具有重要意義，意味著不考慮應收應付款項的變動，小鵬的主營業(yè)務已具備產生正向經營凈現金流的潛力。同時，公司近兩年將資本開支基本控制在25億元左右的低位，如果這一趨勢可以維持，隨著小鵬銷量的進一步增加，那么資本市場將會收獲一個穩(wěn)定盈利、穩(wěn)定現金流的小鵬。

然而，小鵬2025年三季度財報顯示，低價走量提升毛利率的策略出現阻力。首先是小鵬汽車銷售均價的環(huán)比下行（剔除車型結構變化影響），直接造成了25Q3毛利率環(huán)比的下滑，打破了資本市場此前規(guī)模效應帶動毛利率上行的預想，另一方面，上游鋰電材料反彈又進一步為小鵬未來的業(yè)績走勢增添了不確定性，使得小鵬當前“EBITDA平衡”的狀態(tài)顯得頗為脆弱。

在上述背景之下，小鵬在人形機器人、Robotaxi、飛行汽車等多個方向的加碼布局，也被資本市場重新審視：汽車行業(yè)正處于殘酷的“淘汰賽”階段，主業(yè)的過度分散并不是一件好事。在自身造血能力（自由現金流）尚未穩(wěn)固之時，小鵬創(chuàng)新業(yè)務的多線出擊極有可能從“第二增長曲線”變成“拖垮主業(yè)現金流的包袱”。

因此，近期小鵬股價的回調，本質上正是市場在為這種潛在風險進行計價。

當然，如果2026年小鵬汽車的EBITDA和資本支出的實際結果，依然可以維持在2025年的水平，那么在Robotaxi、人形機器人等創(chuàng)新業(yè)務的加持下，小鵬汽車的估值依然具備較好的支撐。如果EBITDA可以超過資本支出（即自由現金流轉正），那么在創(chuàng)新業(yè)務的支撐下，其股價還有進一步上行的空間。

對投資者而言，當下做預判并不容易，更可靠的做法依然是持續(xù)跟蹤銷量、鋰電材料價格變化，再做出投資決策。

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