當(dāng)前，長(zhǎng)期利率下行和壽險(xiǎn)行業(yè)久期缺口，促使保險(xiǎn)資金加大另類資產(chǎn)配置，這是全球保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)。

作為保險(xiǎn)基金，如何在行業(yè)變革之下，精準(zhǔn)抓住機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)合理的資產(chǎn)配置？11月27日，在“第19屆中國投資年會(huì)·有限合伙人峰會(huì)”上，北京泰康投資CEO黃升軒發(fā)表了題為《穩(wěn)健+創(chuàng)新的保險(xiǎn)資本投資新范式》的主題演講。

他談到，VC/PE行業(yè)已從美元基金主導(dǎo)的1.0時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)beta和IPO驅(qū)動(dòng)的2.0時(shí)代進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本3.0時(shí)代，并呈現(xiàn)出了三大特征——賽道轉(zhuǎn)向硬科技、資金來源以人民幣為主、退出方式從依賴IPO轉(zhuǎn)向并購整合。同時(shí)存量經(jīng)濟(jì)下，產(chǎn)業(yè)整合與S交易成為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

在這一背景下，依賴一二級(jí)市場(chǎng)套利和經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)的收益模式已經(jīng)改變，股權(quán)行業(yè)出清與分化勢(shì)在必行，未來能穿越周期持續(xù)創(chuàng)造alpha的頭部管理人數(shù)量有限，LP對(duì)管理人的產(chǎn)業(yè)資源獲取、賦能及整合退出能力要求顯著提升。同時(shí)，美國養(yǎng)老金、耶魯基金的實(shí)踐證明，PE/VC配置能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期絕對(duì)收益，超越二級(jí)市場(chǎng)平均收益，關(guān)鍵在于資產(chǎn)配置能力和優(yōu)秀管理人選擇能力。

基于此，泰康投資將通過PSD策略提升當(dāng)期收益與確定性、圍繞產(chǎn)業(yè)鏈龍頭布局增強(qiáng)安全性、參與成熟資產(chǎn)整合獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時(shí)通過“早期垂類VC和后期并購”組合平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。

以下為現(xiàn)場(chǎng)演講實(shí)錄，由投中網(wǎng)整理：

感謝投中的邀請(qǐng)，很高興再次參與一年一度的行業(yè)大會(huì)。接下來，我將為大家分享保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資領(lǐng)域的思考與實(shí)踐。

首先，簡(jiǎn)單回顧保險(xiǎn)資金的整體配置情況。過去十幾年，保險(xiǎn)資金每年的可用資金余額保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，過去十年的復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）超10%。2024年前三季度，保險(xiǎn)資金可用余額已接近38萬億，同比增長(zhǎng)12%。其中，股權(quán)配置規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健提升：2012年至2024年，股權(quán)配置比例從4%提升至7%左右，成為大類資產(chǎn)配置中排名靠前的品類。

具體來看，2024年保險(xiǎn)資金在股權(quán)領(lǐng)域的配置實(shí)現(xiàn)反彈，增幅約13%，規(guī)模達(dá)到近2萬億，創(chuàng)下歷史新高。這部分資金中，直接投資與間接投資占比大致相當(dāng)。同時(shí)保險(xiǎn)資金投向保險(xiǎn)體系外的股權(quán)投資占比達(dá)67%。作為長(zhǎng)期資本，保險(xiǎn)資金持續(xù)增加股權(quán)配置的趨勢(shì)明確。

談及保險(xiǎn)資金，就必須理解其核心配置邏輯——保險(xiǎn)資金具有顯著的負(fù)債端屬性，需要久期匹配、負(fù)債端成本匹配及現(xiàn)金流分配匹配。

近年來，保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但資產(chǎn)端面臨的挑戰(zhàn)更為突出。過去數(shù)年，中國長(zhǎng)期利率持續(xù)下行，對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置造成較大壓力：保險(xiǎn)資金主要配置于固定收益類資產(chǎn)，其收益與長(zhǎng)期利率高度掛鉤。而當(dāng)前中國壽險(xiǎn)行業(yè)普遍存在久期缺口，資產(chǎn)端久期短于負(fù)債端久期，行業(yè)平均久期缺口約7年。在利率下行背景下，這種缺口可能引發(fā)利差損，導(dǎo)致資產(chǎn)端收益難以覆蓋負(fù)債端成本，這也是當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)從資產(chǎn)配置角度重點(diǎn)思考與布局的核心課題。

回顧日本市場(chǎng)，長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，多家壽險(xiǎn)公司因資產(chǎn)負(fù)債匹配失衡陷入破產(chǎn)。因此，為提升資產(chǎn)端長(zhǎng)期收益，需加大權(quán)益類配置，包括二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益與另類投資權(quán)益。過去幾年，滬深300、全A指數(shù)波動(dòng)明顯，而保險(xiǎn)資金的核心訴求是長(zhǎng)期穩(wěn)健收益?；诖?，需要加大低波動(dòng)的另類資產(chǎn)配置，平衡二級(jí)權(quán)益。這也是全球保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)利率下行的策略，通過優(yōu)化股權(quán)配置，平衡久期、絕對(duì)收益與當(dāng)期現(xiàn)金流需求。

作為成熟市場(chǎng)案例，美國65個(gè)州養(yǎng)老金過去21年在PE/VC領(lǐng)域配置的資產(chǎn)回報(bào)顯著超越全市場(chǎng)指數(shù)，核心呈現(xiàn)兩點(diǎn)啟示：

第一，長(zhǎng)期絕對(duì)收益表現(xiàn)亮眼，內(nèi)部收益率（IRR）接近11%，能夠滿足長(zhǎng)久期資產(chǎn)的絕對(duì)收益目標(biāo)。其收益之所以超越二級(jí)市場(chǎng)，核心在于養(yǎng)老金管理人具備篩選頭部管理人的能力。當(dāng)前，行業(yè)出清與分化已勢(shì)在必行且正在發(fā)生。如何選中能夠穿越周期、持續(xù)創(chuàng)造alpha價(jià)值的頭部管理人？這是我們作為金融資本、作為L(zhǎng)P配置時(shí)的核心課題——即便明確了大類資產(chǎn)方向，如何篩選出優(yōu)質(zhì)管理人仍是關(guān)鍵。

另一個(gè)典型案例是耶魯基金（Yale Endowment）。該基金在PE/VC領(lǐng)域的配置比例一直處于高位，2020年約為40%，去年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示已接近50%。作為需要通過當(dāng)期分配支持學(xué)校運(yùn)營(yíng)發(fā)展的長(zhǎng)期校產(chǎn)基金，如此高比例的PE/VC配置開創(chuàng)行業(yè)先河。當(dāng)年David Swensen將耶魯基金的收益歸因于兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)配置（這也是保險(xiǎn)資金收益的核心來源）；二是在資產(chǎn)配置中選擇頭部管理人的能力。這兩點(diǎn)共同決定了基金能否超越同類。數(shù)據(jù)顯示，耶魯基金在同一資產(chǎn)品類中的長(zhǎng)期收益持續(xù)超越同品類平均水平。

當(dāng)前保險(xiǎn)資金正積極適應(yīng)行業(yè)變化。VC/PE行業(yè)已從美元資金主導(dǎo)、模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、IPO退出為主、行業(yè)增長(zhǎng)Beta收益主導(dǎo)的1.0、2.0時(shí)代，邁入3.0時(shí)代。賽道層面，硬科技成為核心方向；更重要的是資金來源發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化——人民幣政府資金、國資、金融資本成為主導(dǎo)，不同資金屬性決定了投資邏輯的差異。

當(dāng)前，資金來源已明確以人民幣為主；退出端，過去依賴IPO的模式正在轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)并購有望成為VC/PE最主要的退出渠道（美國市場(chǎng)80%的退出源于產(chǎn)業(yè)并購與PE基金間收購）。盡管國內(nèi)并購市場(chǎng)尚未完全成熟，但大趨勢(shì)比較明確，不能再單純依賴IPO退出。

這一變革對(duì)所有參與者的能力提出了更高要求：產(chǎn)業(yè)資源獲取能力、項(xiàng)目挖掘能力、賦能服務(wù)能力及產(chǎn)業(yè)整合退出能力，均成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。這也是我們保險(xiǎn)資金在篩選股權(quán)基金管理人時(shí)的重要考量維度。

此外，行業(yè)還存在兩大結(jié)構(gòu)性變化：一是從增量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向存量經(jīng)濟(jì)，從單純追逐B(yǎng)eta收益轉(zhuǎn)向平衡Beta與Alpha收益，存量經(jīng)濟(jì)下的產(chǎn)業(yè)整合與并購機(jī)會(huì)，恰好契合保險(xiǎn)資金對(duì)穩(wěn)定性、安全性與現(xiàn)金流的需求；二是存量資產(chǎn)規(guī)模激增，VC/PE行業(yè)近20年積累的存量資產(chǎn)已遠(yuǎn)超可投資金，S交易中的優(yōu)中選優(yōu)成為重要結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

回歸保險(xiǎn)資金的核心邏輯：我們管理的保險(xiǎn)基金對(duì)安全性要求高，同時(shí)對(duì)流動(dòng)性有一定訴求。VC/PE久期長(zhǎng)、流動(dòng)性弱，雖以絕對(duì)收益為目標(biāo)，但需解決安全性問題。此外，VC/PE資產(chǎn)品類的配置效率相對(duì)其他資產(chǎn)偏低。如何彌合PE/VC資產(chǎn)屬性與保險(xiǎn)資金要求的差異？我們形成了三大核心策略：

PSD策略：通過P盲池基金長(zhǎng)期分散配置頭部管理人，通過S交易提升當(dāng)期收益與確定性，借助S資產(chǎn)的折價(jià)特性加快DPI（投入資本分紅率）回收，增強(qiáng)資金使用效率；

產(chǎn)業(yè)鏈投資策略：賽道與投資范式變革下，需緊跟產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。硬科技賽道中，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈龍頭進(jìn)行配置，參與其產(chǎn)業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)鏈投資，能顯著提升保險(xiǎn)資金配置的安全性、收益性與確定性；

穩(wěn)定現(xiàn)金流（穩(wěn)健收益）策略：并購與存量整合的大背景下，成熟資產(chǎn)整合是核心趨勢(shì)。保險(xiǎn)資金可參與此類項(xiàng)目，獲取穩(wěn)定當(dāng)期現(xiàn)金流，同時(shí)通過優(yōu)先級(jí)、夾層、可轉(zhuǎn)債等交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，有效控制下行風(fēng)險(xiǎn)。

需求端市場(chǎng)屬性持續(xù)變化，供給側(cè)保險(xiǎn)資金的要求也在迭代——既要提升另類資產(chǎn)配置比例，又要保障安全性、流動(dòng)性、收益性與配置效率，如何搭建二者間的橋梁？這是保險(xiǎn)資金在股權(quán)領(lǐng)域配置的核心命題。

從泰康的實(shí)踐來看，我們當(dāng)前的股權(quán)投資多圍繞產(chǎn)業(yè)基金展開，聚焦產(chǎn)業(yè)資本布局——這與上午楊總分享的CVC驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)、前面提及的賽道與投資策略轉(zhuǎn)換契合。

但其中存在一個(gè)關(guān)鍵課題：如何通過研究篩選優(yōu)質(zhì)管理人？而當(dāng)前范式變革下，過去成功的管理人未必能適應(yīng)未來趨勢(shì)；且產(chǎn)業(yè)存在周期輪動(dòng)。我們的篩選邏輯是研究驅(qū)動(dòng)、判斷產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)周期、產(chǎn)業(yè)稟賦匹配。近期我們布局的GP（如中芯聚源、元禾璞華），均具備深厚產(chǎn)業(yè)稟賦，能夠把握AI驅(qū)動(dòng)的半導(dǎo)體行業(yè)機(jī)會(huì)；我們連續(xù)投資的華業(yè)天成，憑借華為系背景在硬科技領(lǐng)域表現(xiàn)突出。

我們的另一核心觀點(diǎn)是：股權(quán)行業(yè)出清分化下，未來能穿越周期的投資人有限。因此，選擇少數(shù)優(yōu)秀管理人，長(zhǎng)期合作，復(fù)投重投是我們的策略。

基于此，我們形成了兩類核心配置：

一是布局垂類早期VC基金：早期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較高，通過配置垂類VC基金分散風(fēng)險(xiǎn)，借助管理人的產(chǎn)業(yè)判斷能力捕捉早期布局機(jī)會(huì)，博取收益彈性。

二是挖掘晚期交易機(jī)會(huì)：包括并購、存量整合等項(xiàng)目。以醫(yī)療行業(yè)為例，此前大量醫(yī)療器械企業(yè)依賴IPO退出，但當(dāng)前行業(yè)天花板降低、IPO節(jié)奏調(diào)整，產(chǎn)業(yè)整合已是必然趨勢(shì)；且醫(yī)療產(chǎn)業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后現(xiàn)金流穩(wěn)健。我們將與產(chǎn)業(yè)資本合作，推動(dòng)穩(wěn)健收益與穩(wěn)定現(xiàn)金流策略。

早期與中后期的配置邏輯不同，對(duì)資產(chǎn)與管理人的能力要求也存在差異——基于二者特性構(gòu)建資產(chǎn)配置組合，既能保障穩(wěn)定性，又能博取彈性，同時(shí)獲取持續(xù)現(xiàn)金流。

北京泰康投資始終秉承“三輪驅(qū)動(dòng)”理念，以股權(quán)直投業(yè)務(wù)、母基金業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)資源為三大核心，打造“朋友圈、生態(tài)圈、能力圈”，形成具有險(xiǎn)資特色優(yōu)勢(shì)的股權(quán)投資配置策略。

以上是我的分享，謝謝大家！