再來(lái)看一家主營(yíng)業(yè)務(wù)有鋰電池正極材料的上市公司，北京當(dāng)升材料科技股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：當(dāng)升科技）成立于1998年，2010年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。當(dāng)升科技是央企礦冶科技所屬的集自主創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)于一體的鋰離子電池材料行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，是國(guó)內(nèi)首家以鋰電材料為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。

當(dāng)升科技擁有鋰電正極材料行業(yè)首家“國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心” ，以及“國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”“國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”等創(chuàng)新平臺(tái)，形成了覆蓋全業(yè)務(wù)領(lǐng)域、全流程、垂直一體化的技術(shù)創(chuàng)新體系。當(dāng)升科技的產(chǎn)品主要包括高能量鋰離子電池正極材料、鈉離子電池正極材料，廣泛應(yīng)用于動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池和高端數(shù)碼電池等三大領(lǐng)域。

2025年前三季度，當(dāng)升科技的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了1/3，這是前兩年大幅下跌后的強(qiáng)力反彈。這一輪長(zhǎng)達(dá)近五年的波動(dòng)，猶如坐上了過(guò)山車一樣刺激。就算波動(dòng)有較大的不利影響，預(yù)計(jì)2025年全年，仍然是波動(dòng)前三倍以上的營(yíng)收規(guī)模，折騰這一圈還是值得的。

當(dāng)升科技的核心業(yè)務(wù)是“鋰電材料及其他”，2025年上半年的占比超98%，還有少量的“智能裝備業(yè)務(wù)”；至于說(shuō)鋰電材料究竟是由哪些業(yè)務(wù)構(gòu)成的，他們分為鎳鈷錳（鋁）酸鋰、磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰、固態(tài)鋰電關(guān)鍵材料、鈷酸鋰、鈉離子電池正極材料等六大產(chǎn)品系列，但并沒(méi)有公布具體的產(chǎn)品構(gòu)成情況。

境外市場(chǎng)的占比2025年上半年超過(guò)了三成，較2024年是有大幅增長(zhǎng)的；但這并非最高的占比，因?yàn)?020年至2022年的占比都高于這一水平，最高的2020年甚至接近四成。之所以波動(dòng)較大，除了受國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化等影響之外，當(dāng)升科技營(yíng)收規(guī)模的大幅波動(dòng)對(duì)比例構(gòu)成的影響也比較大。

凈利潤(rùn)也是在2022年達(dá)到峰值，2023年有所下滑，2024年大跌3/4，2025年前三季度有所反彈，但反彈的幅度不及同期營(yíng)收。

毛利率在2023年之前雖然有所波動(dòng)，但基本能穩(wěn)定在18%左右，2024年暴跌至12%出頭，2025年前三季度也只有小幅反彈，仍在12%的區(qū)間范圍內(nèi)。

除虧損的2019年之外，其他年度的銷售凈利率與毛利率的平行關(guān)系還不錯(cuò)；凈資產(chǎn)收益率就是放大版的銷售凈利率，既會(huì)放大盈利的影響，也會(huì)放大虧損的影響，2021年和2022年還發(fā)出了“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招。

2024年以來(lái)的銷售凈利率和年化凈資產(chǎn)收益率都處于優(yōu)秀與及格之間的水平。相對(duì)來(lái)說(shuō)，2025年前三季度可以算是優(yōu)秀了。在2021年大額定增融資后，凈資產(chǎn)收益率被稀釋的影響在2024年以來(lái)，已經(jīng)有明顯體現(xiàn)，那就是其水平要低于銷售凈利率一大截。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的波動(dòng)是比較大的，2023年時(shí)還高達(dá)15.3個(gè)百分點(diǎn)，2024年以來(lái)都只有不到6個(gè)百分點(diǎn)。

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，較2024年增長(zhǎng)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，毛利率反彈、期間費(fèi)用和“稅金及附加”占營(yíng)收比都有所貢獻(xiàn)，三大利好因素累加，也就只增長(zhǎng)了這么點(diǎn)。

其期間費(fèi)用的彈性是非常大的，如果扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用貢獻(xiàn)的影響之后，最近幾年的壓縮比例是相當(dāng)高的。我確實(shí)不知道他們是怎么辦到的，有可能他們內(nèi)部的人士又會(huì)來(lái)評(píng)價(jià)被降了薪。

盈利最好的兩年，在其他收益方面是凈損失的狀態(tài)，2024年以來(lái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)下滑，這方面的貢獻(xiàn)倒是不小。主要的貢獻(xiàn)是政府補(bǔ)助，2025年前三季度的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”和“投資收益”也不錯(cuò)，。

分季度來(lái)看，營(yíng)收的下跌從2023年二季度至2024年四季度，持續(xù)了整整7個(gè)季度，當(dāng)然有三個(gè)季度就是在螺旋下跌了。2025年的三個(gè)季度都在大幅反彈之中，反彈的幅度還有提升的跡象。

除2024年四季度之外，2024年以來(lái)的各個(gè)季度的凈利潤(rùn)總體大不如前；但水平還真的不低，最近兩個(gè)季度也相對(duì)穩(wěn)定，形勢(shì)確實(shí)有企穩(wěn)向好的跡象。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間從2024年以來(lái)再也沒(méi)有超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。雖然營(yíng)收和毛利率的波動(dòng)都較大，但當(dāng)升科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力竟然奇跡般的相對(duì)穩(wěn)定，其中期間費(fèi)用的支出起到了很好的平衡作用，這真是神奇的表現(xiàn)。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)總體上是比較好的，每年都是大額凈流入的狀態(tài)，2025年前三季度的水平有明顯下降，但總體上也不算差。

從2022年以來(lái)，固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，只有2024年沒(méi)有超過(guò)10億元；如此大的投入，迎來(lái)的卻是營(yíng)收的下跌，這確實(shí)讓人比較意外，也可以感受到這一輪的行業(yè)下行，對(duì)誰(shuí)都會(huì)有影響。

除了自身的造血功能較好之外，當(dāng)升科技在2021年進(jìn)行過(guò)46億元的定增融資，不僅投資能輕松應(yīng)對(duì)，我們?cè)谇懊婵吹降摹肮蕛r(jià)值變動(dòng)收益”等增長(zhǎng)，也與其資金過(guò)于充裕有關(guān)。

經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)之中，但主要的增長(zhǎng)在2022年和2023年，之后的增長(zhǎng)明顯要慢一些。2025年前三季度的固定資產(chǎn)還略有下降，主要增長(zhǎng)的是在建工程。我們就不去細(xì)說(shuō)其在建工程的構(gòu)成情況了，但這當(dāng)中相當(dāng)一部分建成后都是要增加產(chǎn)能的，后續(xù)市場(chǎng)的供求關(guān)系，仍會(huì)有較大的變化。

存貨的規(guī)模雖然波動(dòng)較大，但存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，這是隨營(yíng)收等變化而正常波動(dòng)的表現(xiàn)。雖然是正常波動(dòng)，但2025年前三季度確實(shí)會(huì)增加資金占用，影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流。

2025年前3季度，隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，應(yīng)收應(yīng)付類的往來(lái)欠款項(xiàng)目也都在增長(zhǎng)。由于應(yīng)付類的增長(zhǎng)偏快，這方面變化，多少會(huì)貢獻(xiàn)一部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流。

當(dāng)升科技的長(zhǎng)短期償債能力都是變態(tài)級(jí)的強(qiáng)，這與其2021年進(jìn)行高達(dá)40多億元的定增融資有關(guān)，我們就不去細(xì)究這部分內(nèi)容了，但其現(xiàn)在較好的資產(chǎn)機(jī)構(gòu)，確實(shí)有繼續(xù)投資，甚至是收購(gòu)的機(jī)會(huì)，運(yùn)氣好的話，還可以便宜撿一些，前些年過(guò)于冒進(jìn)的“死魚”類中小規(guī)模的同行。

當(dāng)升科技憑借著產(chǎn)品的豐富程度，以及在資本等方面的優(yōu)勢(shì)，哪怕面對(duì)近年來(lái)的行業(yè)下行，也能取得不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。不過(guò)，優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)是有可能發(fā)生轉(zhuǎn)換的，能不能在這一行中笑到最后，還得看后續(xù)的市場(chǎng)變化和各企業(yè)的應(yīng)對(duì)措施。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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