臨近年末尾聲，回看今年港股的表現(xiàn)還是很強(qiáng)的，恒指漲幅為30%，跑贏年初時(shí)調(diào)整劇烈的標(biāo)普500和納指。

今年港股市場最大的特點(diǎn)是流動(dòng)性改善十分顯著，從下圖中看，截止11月27日，市場還有一個(gè)月的交易時(shí)間，但恒指的成交額已經(jīng)顯著超出過去幾年的成交額了。

例如，目前恒指的成交額為57.37萬億港元，明顯跑贏2021年的41萬億成交額。而去年恒指成交額僅為32.42萬億港元，如果算上下個(gè)月的成交量，今年恒指的成交額很可能是去年翻倍的水平。

在港股這樣的流動(dòng)性情況下，對(duì)券商行業(yè)其實(shí)是很大的利好，尤其是我覺得接下來中美進(jìn)入流動(dòng)性寬松周期，港股的流動(dòng)性會(huì)持續(xù)變好，像香港證券ETF（513090）值得關(guān)注，這是市場唯一投資于香港券商的ETF。

港股券商的三大變化

相信大家今年都有感受到港股市場重新煥發(fā)活力，流動(dòng)性有明顯的改善，而流動(dòng)性活躍的背后反映的是市場交易結(jié)構(gòu)的變化，主要有幾個(gè)原因。

1.市場交易標(biāo)的變化：在去年以前，港股主要以傳統(tǒng)行業(yè)為主，直到去年越來越多新行業(yè)的大牛股從港股跑出，例如泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等，港股的賺錢效應(yīng)逐漸從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)移到新經(jīng)濟(jì)。

值得注意的是，由于新經(jīng)濟(jì)公司通常正處在高速增長期，上漲時(shí)往往伴隨著成交量放大數(shù)十倍的現(xiàn)象。根據(jù)中金測算，2015-2024年港股“新經(jīng)濟(jì)”資產(chǎn)換手率、市盈率中樞分別為傳統(tǒng)行業(yè)的1.3倍、4.3倍。

尤其是今年，A/H股上市與中概股回流港股的敘事，港股未來將注入更多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，進(jìn)而吸納增量流動(dòng)性。而今年做A股赴港上市抹平溢價(jià)差的策略就有不錯(cuò)的表現(xiàn)，例如寧德時(shí)代。

市場交易結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，有望推動(dòng)港股估值中樞上移與交易活躍度的提升。

2.港股定價(jià)權(quán)的變化，增量資金的變化。

在過去幾年港股經(jīng)歷了外資的籌碼出清，南向資金的持續(xù)流入；直到今年港股終于由過去的外資定價(jià)，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楸就临Y金、南向資金定價(jià)，最直觀的數(shù)據(jù)就是南向資金占恒指的成交額從過去的20%左右提升至30-50%。

兩個(gè)變化：

一是交易習(xí)慣偏向高頻的南向資金和散戶投資者涌入港股，成為換手率上行的關(guān)鍵助力，進(jìn)而支撐港股的流動(dòng)性。

二是根據(jù)中金測算，2017-2025年至今南向資金交易換手率平均為非南向資金的2.4倍，在互聯(lián)互通優(yōu)化及港股資產(chǎn)吸引力提升下，其持倉占比穩(wěn)步抬升將利好換手率中樞。同時(shí) 2023-1H25 港股互聯(lián)網(wǎng)券商成交額市占率從4.5%升至5.1%，反映零售參與度邊際持續(xù)提升，其高換手率特征亦將為換手率中樞上行提供支撐。

簡單來說，港股A股化就是這意思，南向資金和散戶資金的交易頻次比過往要更高，以前交易頻次低的外資籌碼已經(jīng)出清大部分了，目前港股的換手率越來越高，市場的成交額也水漲船高，那背后這些券商的業(yè)績自然就有很好的表現(xiàn)。

3.港股IPO的熱潮，背后投行悶聲發(fā)大財(cái)

今年越來越多A股各行業(yè)龍頭赴港上市，尋求國際資金定價(jià)，擴(kuò)大融資渠道，使得券商的投行業(yè)務(wù)高速增長。

根據(jù)港交所的披露，截止今年9月底，今年港股IPO募資額大約為1829億港元，而去年港股IPO募資額大概是830億左右。也就是說，今年港股IPO的募資額是去年2-3倍的水平，反映到業(yè)績上，中資券商的港股業(yè)務(wù)已成為業(yè)績重要增長點(diǎn)，中資券商也是IPO里最占優(yōu)勢的。

例如，中金公司在港股IPO的市占率超18%，位居前列；廣發(fā)證券投行業(yè)務(wù)儲(chǔ)備項(xiàng)目達(dá)數(shù)十單，其中60-70%為保薦項(xiàng)目，主要為中型 deals，顯示其在項(xiàng)目獲取及執(zhí)行上的優(yōu)勢。此外，國泰君安國際港股傭金收入同比增長131%，新增客戶數(shù)超2024年全年，體現(xiàn)其在客戶拓展及市場份額提升上的成效。

根據(jù)中金的觀點(diǎn)：在宏觀政策與市場改革順周期下，市場活躍度及指數(shù)表現(xiàn)或獲支撐、以夯實(shí)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)與權(quán)益業(yè)務(wù)基本盤，而財(cái)管資管、投行業(yè)務(wù)依托居民財(cái)富轉(zhuǎn)移與企業(yè)融資、并購等需求，低基數(shù)下有望發(fā)力，國際業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)貢獻(xiàn)第二增長曲線。

資本市場發(fā)展所帶來的行業(yè)中長期基本面確定性及當(dāng)前仍相對(duì)低估低配的板塊交易特征下，我們看好證券行業(yè)2026 年的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注順應(yīng)居民存款搬家和 AI 技術(shù)賦能兩大趨勢的互聯(lián)網(wǎng)券商及金融信息數(shù)據(jù)服務(wù)商，和綜合實(shí)力領(lǐng)先或具備特色的傳統(tǒng)頭部券商。

中金認(rèn)為，中資行相比外資行仍有較大提升空間。例如，高盛國際業(yè)務(wù)營收占36%，大摩占24%，而華泰證券僅為19%。

從過往數(shù)據(jù)來看，2022年后港股券商的彈性優(yōu)于A股，且港股券商估值更低。

截止11月19日，港股券商PB估值1x，而A股券商PB估值1.4x，港股券商的估值是更優(yōu)選。

因此，從上述三個(gè)邏輯來看，未來港股的流動(dòng)性有望持續(xù)改善，資金結(jié)構(gòu)從過去的『外資+傳統(tǒng)行業(yè)+低換手率』，逐漸演變成『南向資金/本地投資人+新興行業(yè)+高換手率』的組合，這可能將成為港股的中長期趨勢。

而在中長期結(jié)構(gòu)變化的機(jī)會(huì)前，用香港證券ETF（513090）一鍵配置是最好的方式，能有效跟上大趨勢的變化，這也是目前市場上唯一能接觸到香港券商的ETF，為投資者提供了不錯(cuò)的選擇。