文 | 塔林夫

來源 | 中糧期貨研究中心

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

11月25日（周二）集運指數(shù)（歐線）主力合約盤中一度大跌8%，截止下午收盤，集運主力合約收跌7.78%，報1453.5元/噸。

中糧期貨在最新的報告中指出，對于集運業(yè)，2026-2028年又一輪大量新船的交付以及全球貿(mào)易需求增長的乏力將不可避免地把市場帶入下行周期中。同時，巴以之間戰(zhàn)火的平息和胡塞武裝的停止攻擊商船的行為大幅提高了未來船隊重回蘇伊士運河的概率。因此，靜態(tài)船隊運力規(guī)模的進一步擴張、動態(tài)運力投放的過剩和噸海里需求的萎縮的向下壓力將持續(xù)籠罩在仍頑強掙扎在歷史偏高位置上的運費之上，如何看待接下來供需格局的轉(zhuǎn)變是把握此強周期行業(yè)走勢的重中之重。

盡管在長周期尺度上目前的集裝箱航運運費處于偏高水平，但市場仍對具備顯著周期性特征的航運業(yè)的未來感到憂心忡忡。

航運業(yè)的強周期屬性基本由下面的邏輯驅(qū)動：首先是需求爆發(fā)或者供給收縮帶來上升和繁榮，船東在手握大量現(xiàn)金的同時為了攫取更多利潤便大量簽下新船訂單。而后隨著需求高位觸頂向下，供需走向?qū)捤桑译S著此前的運力訂單不斷交付疊加船舶作為運力供給本身難以短時間出清，過剩狀況便不斷加劇，市場隨之進入下行和蕭條周期，為下一次行業(yè)出清和需求的抬升做準備。

因此，自2022年俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)和美聯(lián)儲開啟大幅度加息，全球需求開始萎縮，集運業(yè)也由此正式從2020-2021的繁榮中觸頂回落，下行周期開啟。同時，美國在2025年的對等關(guān)稅和全球各主要經(jīng)濟體右翼的上臺使得全球化階段性觸頂繼續(xù)抑制了需求的增長。盡管2024年的紅海危機導(dǎo)致的供給急劇收縮又掀起了一波小高潮，但這只是延緩了下行的速度甚至是蕭條時期的到來，可以看到的2023-2024、2027-2028的兩輪新船交付高峰將進一步拉大供給與需求之間的差距，運力過剩程度和行業(yè)的不景氣程度的加深難以避免。

根據(jù)Linerlytica的數(shù)據(jù)，2023-2028年的交付運力分別為230萬TEU、295萬TEU、225萬TEU、148萬TEU、313萬TEU和388萬TEU，其中2025-2028年數(shù)據(jù)為根據(jù)未來訂單預(yù)估?？梢钥吹剑?027-2028年的運力壓力要明顯高過2023-2024年的前高。

另一方面，從拆船的角度來說，自2021年以來，由于美元的升值以及船東面對高利潤的市場不愿意撤銷運力，導(dǎo)致全球平均拆船船齡為29歲，遠高于過去20-25年的拆船年齡。

因此，按照以上的數(shù)據(jù)，可以大致估算出未來全球集運市場的供需變化對比，如圖1所示。從圖1可知，2026-2028年的吞吐量增速預(yù)計維持在2%左右的低位，但船隊規(guī)模的增速不斷攀升最高至10%——這樣的至少在5%以上的差距此前在歷史上出現(xiàn)分別為2008-2009年（全球金融危機）、2015年和2023年。

實際上，咨詢公司Sea Intelligence此前也曾發(fā)布報告進行了分析（圖2）。該機構(gòu)對供需的表現(xiàn)考慮的更加全面，在新船交付和拆船以外還包括以下四個因素：降低的船速、港口擁堵的影響、好望角繞行的影響以及根據(jù)實際GDP估算集裝箱貿(mào)易需求。從圖2可知，該機構(gòu)認為2027年市場的過剩運力達到頂峰，而非2028年。與上面分析不同的是，該算法下，2027年的過剩程度高于2023年并基本與2015年程度持平，都低于2009年。

圖1. 全球船隊運力與港口吞吐量增速對比

數(shù)據(jù)來源：Linerlytica, 中糧期貨研究院整理

圖2. 全球集運供需差

數(shù)據(jù)來源：Sea-Intelligence, 中糧期貨研究院整理

綜上，可以將根據(jù)Linerlytica訂單數(shù)據(jù)的簡單靜態(tài)規(guī)模增長計算記為方法1，Sea-Intelligence的囊括更多變量的估算記為方法2，將上一輪下行周期與目前的下行周期的重點年份進行對比得到圖3。

圖3. 方法1&2對比

數(shù)據(jù)來源：Linerlytica, Sea-Intelligence, 中糧期貨研究院整理

由圖3可知，根據(jù)方法1，2027-2028年的過剩程度小于2023年，與2015年相當；根據(jù)方法2，2027-2028年的過剩程度大于2023年，小于2015年。因此，從中可以大致判斷出，站在目前CCFI均值1206的水平的時點上，隨著未來運力的過剩程度的加劇，全球集運運價或?qū)⒚鎸?00點左右的下跌空間。

不過，盡管運力過剩導(dǎo)致的下行周期難以避免，產(chǎn)業(yè)格局的變化導(dǎo)致船司對運費的掌控能力實際上已經(jīng)今非昔比：2008年以前，全球集運業(yè)CR10不到60%，2015年約為68%，而經(jīng)過殘酷的競爭后，2024年CR10已經(jīng)增長至84%，業(yè)內(nèi)外的市場參與者都明顯感受到了船司對運力以及運費的掌控力不斷增強。因此，在這樣的市場格局中，集運業(yè)實際上已展現(xiàn)出了不同于干散貨以及油氣航運的“弱周期”特質(zhì)，業(yè)內(nèi)從業(yè)者也具有足夠的面對周期波動的經(jīng)驗，在接下來的時間內(nèi)或許并不需要過分擔(dān)心重回十年前的低迷狀態(tài)。