前言 PREFACE

2025年11月20日，三生制藥(1530.HK)分拆旗下核心業(yè)務(wù)主體蔓迪國(guó)際（Mandi Inc.）正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這一動(dòng)作不僅標(biāo)志著中國(guó)脫發(fā)治療賽道即將迎來首家上市公司，更揭開了背后超3.39億脫發(fā)人群支撐的千億級(jí)消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)的發(fā)展序幕。作為中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，蔓迪此次沖擊"防脫第一股"，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)布局與未來規(guī)劃均備受行業(yè)關(guān)注。

行業(yè)風(fēng)口

脫發(fā)痛點(diǎn)催生千億藍(lán)海市場(chǎng)

脫發(fā)問題已從小眾焦慮演變?yōu)槿耜P(guān)注的健康議題。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)脫發(fā)人群規(guī)模達(dá)3.39億，其中60%以上為35歲以下的年輕群體，脫發(fā)低齡化趨勢(shì)顯著。龐大的需求催生了持續(xù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)空間，2024-2035年中國(guó)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)達(dá)11.3%，2035年市場(chǎng)規(guī)模將突破1714億元。

其中，防脫護(hù)發(fā)產(chǎn)品細(xì)分賽道表現(xiàn)尤為亮眼。該領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模從2018年的95億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的158億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率8.9%，預(yù)計(jì)2035年將達(dá)到389億元。值得注意的是，當(dāng)前中國(guó)防脫護(hù)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)高度分散、從業(yè)者眾多的特點(diǎn)，截至目前已有超400款防脫洗發(fā)水完成國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)，而蔓迪憑借核心產(chǎn)品的技術(shù)壁壘與市場(chǎng)沉淀，成功占據(jù)行業(yè)頭部位置。

核心優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)品矩陣+市場(chǎng)地位構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘

標(biāo)桿產(chǎn)品領(lǐng)跑行業(yè)十年

蔓迪的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于其在脫發(fā)治療領(lǐng)域的深度布局與技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2001年，公司推出中國(guó)首款5%米諾地爾酊劑，填補(bǔ)了當(dāng)時(shí)有效脫發(fā)治療產(chǎn)品的市場(chǎng)空白；2024年推出的第二代產(chǎn)品蔓迪?5%米諾地爾泡沫劑，更是中國(guó)首個(gè)且唯一獲批的國(guó)產(chǎn)米諾地爾泡沫劑，同時(shí)也是中國(guó)化學(xué)藥品領(lǐng)域首個(gè)獲批的泡沫劑藥物。該產(chǎn)品通過靶向給藥技術(shù)提升療效，同時(shí)降低刺激與過敏風(fēng)險(xiǎn)，耐受性顯著優(yōu)化。

按零售額統(tǒng)計(jì)，自2014年起，蔓迪?米諾地爾類產(chǎn)品已連續(xù)十年蟬聯(lián)中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)雙第一，2024年市場(chǎng)份額分別高達(dá)57%及71%。2018-2024年間，該系列產(chǎn)品累計(jì)銷量突破5000萬瓶，連續(xù)兩年斬獲"中國(guó)非處方藥黃金大單品"一等獎(jiǎng)，成為行業(yè)公認(rèn)的標(biāo)桿產(chǎn)品。

全場(chǎng)景產(chǎn)品生態(tài)成型

在核心治療產(chǎn)品基礎(chǔ)上，蔓迪逐步構(gòu)建起"藥字號(hào)+妝字號(hào)"的全場(chǎng)景產(chǎn)品矩陣。2022年起陸續(xù)推出控油蓬松、止癢去屑等功效洗發(fā)水，2025年3月上市的中國(guó)首款烏諾地爾成分防脫洗發(fā)水，半年內(nèi)銷量即突破50萬瓶。烏諾地爾作為米諾地爾類似物，在日常脫發(fā)管理中兼具安全性與有效性，進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品覆蓋維度。

此外，公司正積極拓展皮膚健康與體重管理領(lǐng)域，管線資產(chǎn)包括全球首創(chuàng)的尋常痤瘡?fù)庥盟幬锟评佚埲楦啵╓inleviR）、長(zhǎng)效型GLP-1受體激動(dòng)劑司美格魯肽注射液，兩款產(chǎn)品均處于中國(guó)III期臨床試驗(yàn)階段，分別預(yù)計(jì)2027年、2026年上半年提交注冊(cè)申請(qǐng)，其中司美格魯肽注射液有望成為首批獲批用于體重管理的國(guó)產(chǎn)制劑。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)

高增長(zhǎng)+高毛利彰顯盈利實(shí)力

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，蔓迪近年來保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利能力持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元，同比增長(zhǎng)率分別為25.05%、18.49%；凈利潤(rùn)分別達(dá)2.02億元、3.41億元、3.90億元，2023年凈利潤(rùn)同比增幅高達(dá)68.81%。

2025年上半年業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.43億元，同比增長(zhǎng)20.23%；凈利潤(rùn)1.74億元，同比激增64.15%，增速顯著加快。盈利能力方面，公司毛利率常年維持在80%以上，2022-2024年分別為80.34%、81.99%、82.67%，2025年上半年為81.13%，顯著高于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出強(qiáng)大的產(chǎn)品溢價(jià)能力與成本控制水平。

細(xì)分業(yè)務(wù)中，洗發(fā)水產(chǎn)品成為新增長(zhǎng)引擎。2022-2024年洗發(fā)水業(yè)務(wù)營(yíng)收從308.7萬元增長(zhǎng)至2869.8萬元，2025年上半年更是猛增至3444.1萬元，同比增長(zhǎng)393%，營(yíng)收占比從2022年的0.4%提升至4.7%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

渠道布局

全渠道覆蓋構(gòu)建消費(fèi)觸達(dá)網(wǎng)絡(luò)

蔓迪構(gòu)建了線上線下融合、全域覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)。線上渠道作為增長(zhǎng)核心，2022-2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)40%，2025年上半年?duì)I收占比已達(dá)74%。在天貓"雙十一"、京東"6?18"等核心電商節(jié)點(diǎn)，其米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)多年蟬聯(lián)OTC藥品品牌GMV榜首，2024年"雙十一"及2025年"6?18"期間更登頂抖音商城OTC藥品GMV第一。

線下渠道方面，產(chǎn)品已進(jìn)入全國(guó)2000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)及19萬家零售藥店，覆蓋超90%的百?gòu)?qiáng)連鎖藥店，實(shí)現(xiàn)各級(jí)城市廣泛滲透。同時(shí)，公司通過美團(tuán)、餓了么等平臺(tái)搭建O2O即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，滿足消費(fèi)者即時(shí)性購(gòu)買需求，形成"線上引流+線下體驗(yàn)+即時(shí)配送"的全鏈路服務(wù)體系。

資本規(guī)劃

募資加碼研發(fā)與數(shù)字化

此次赴港上市，蔓迪計(jì)劃將募資凈額用于三大方向：一是提升研發(fā)能力，加速頭發(fā)健康、皮膚健康及體重管理領(lǐng)域管線產(chǎn)品的臨床推進(jìn)與上市；二是迭代數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力，優(yōu)化全渠道運(yùn)營(yíng)效率與消費(fèi)者體驗(yàn)；三是強(qiáng)化品牌建設(shè)與補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市前三生制藥持股87.16%，為控股股東；阿里健康持股2.65%，成為戰(zhàn)略投資者，同時(shí)GLWecan、英泰管理有限公司及員工持股平臺(tái)分別持股4.00%、3.38%、2.80%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且引入產(chǎn)業(yè)資源支持。公司最后一輪融資估值約58億港元，為上市后的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

上市助力鞏固龍頭地位

賽道競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升級(jí)

隨著蔓迪沖擊"防脫第一股"，中國(guó)防脫賽道的市場(chǎng)格局或?qū)⒂瓉碇厮堋．?dāng)前行業(yè)雖參與者眾多，但頭部品牌優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，蔓迪憑借57%的市場(chǎng)份額、持續(xù)的研發(fā)投入與全渠道布局，有望借助資本力量進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

從行業(yè)趨勢(shì)來看，脫發(fā)低齡化、健康消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)，而消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品有效性、安全性的需求升級(jí)，將加速行業(yè)向規(guī)范化、品牌化方向發(fā)展。未來，隨著蔓迪在皮膚健康與體重管理領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)落地，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，中國(guó)消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)或?qū)⒄Q生更多細(xì)分賽道龍頭企業(yè)，而蔓迪的上市之路，也將為行業(yè)發(fā)展提供重要參考。