把好第一性原理！

作者：行者

編輯：李莉

風(fēng)品：可樂

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

大漲大跌，合富中國近來話題不斷。

11月17日，公司股票開市停牌，11月20日披露核查公告后復(fù)牌。雖經(jīng)公司自查，目前日常經(jīng)營活動一切正常，內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生重大變化，然在停牌前的14個交易日中，合富中國有12個交易日漲停，5次觸及股價異常波動、3次觸及嚴(yán)重異常波動，累計漲幅高達(dá)256.29%。甚至提示風(fēng)險后，仍然一度觸及漲停，以至有輿論感嘆A股再現(xiàn)“妖股”!

11月20日，合富中國復(fù)牌后又一次漲停，不過21日、24日又出現(xiàn)跌停。到底在鬧哪出，潮水要褪去了？前期炒作邏輯是什么，后續(xù)又會怎么走？

1

業(yè)績下滑轉(zhuǎn)虧 警惕估值泡沫

看看持續(xù)下滑的業(yè)績，風(fēng)險提示不無道理。

2022年，合富中國登陸A股，2022年到2024年營收分別為12.80億元、10.93億元、9.39億元，凈利分別為0.83億元、0.47億元、0.28億元，均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，其中凈利累縮超60%。

進(jìn)入2025年依然沒回暖，甚至開始由盈轉(zhuǎn)虧：前三季營收5.49億元，同比下降22.80%；凈利虧損1238.62萬元，上年同期盈利2655.19萬元，扣非凈利虧損1174萬元，上年同期盈利2177.55萬元。毛利率15.84%，同比下降3.92個百分點；凈利率-2.17%，下降6.00個百分點。第三季凈利虧損504.8萬元，同比下降225.26%。

好在前三季經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1.05億元，同比大增1.08億元，不過若細(xì)觀也有可比基數(shù)較低告負(fù)的考量；貨幣資金1.87億元，總現(xiàn)金1.93億元，結(jié)合同期總負(fù)債4.14億元，且多數(shù)是流動負(fù)債，需警惕有無資金壓力。

關(guān)于業(yè)績下滑，合富中國認(rèn)為，集采降價等醫(yī)療業(yè)政策調(diào)整導(dǎo)致公司面向醫(yī)院客戶的產(chǎn)品采購單價有所下調(diào)，疊加訂單采購量縮減，導(dǎo)致收入利潤水平同步下滑。盡管公司落地多項費用管控舉措，但短期內(nèi)費用下降幅度尚未能完全抵消收入端下滑影響。

行業(yè)分析師李小敬表示，業(yè)績無亮點甚至較差，股價卻連續(xù)上漲，這往往符合“妖股”節(jié)奏。如上緯新材曾10個交易日連續(xù)20厘米漲停，其2025上半年總利潤、凈利均滑超三成。聚焦和富中國，全流通股本無限售股以及較小的市值，也較易被炒作者青睞。截至三季度末，公司總股本3.98億股，上緯新材總股本4.03億股，均為全流通股本無限售股。

一邊業(yè)績平平一邊股價狂飆，自然容易累積風(fēng)險。合富中國曾公告提醒，“當(dāng)前公司股價漲幅已嚴(yán)重偏離基本面，存在市場情緒過熱、非理性炒作風(fēng)險。截至11月13日，公司靜態(tài)市盈率319.12倍，而同期所屬批發(fā)業(yè)的行業(yè)靜態(tài)市盈率僅30.88倍，股價嚴(yán)重偏離同行業(yè)上市公司合理估值。公司股票流通換手率亦出現(xiàn)較大波動，擊鼓傳花效應(yīng)明顯。”

的確，縱觀歷次“妖股”炒作，最后往往一地雞毛，根本原因在于股票面值遠(yuǎn)超自身價值。合富中國業(yè)績本就承壓，再疊加停牌核查加劇市場擔(dān)憂，股價就有下行風(fēng)險，近兩個交易日的跌停，或許就是一信號，無論后續(xù)怎么走，投資者都需有所審視敬畏。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對首財表示，妖股是游資借“故事”與“籌碼”制造的短期賭場，企業(yè)唯一正確的姿勢是持續(xù)用經(jīng)營數(shù)據(jù)與治理透明度拆臺故事，把流動性溢價主動“熨平”，讓股價與內(nèi)在價值盡早收斂，才能避免大起大落帶來的監(jiān)管成本與聲譽損失。

2

主業(yè)承壓、新曲線占比羸弱

公開資料顯示，合富中國是醫(yī)療流通領(lǐng)域渠道商，主營業(yè)務(wù)包括體外診斷產(chǎn)品集約化服務(wù)、醫(yī)療產(chǎn)品代理銷售、醫(yī)院賦能服務(wù)，形成“IVD集約化+醫(yī)療服務(wù)+科技賦能”的業(yè)務(wù)矩陣。

其中，體外診斷產(chǎn)品集約化業(yè)務(wù)是為醫(yī)療機構(gòu)提供試劑、耗材集中采購服務(wù)，醫(yī)療產(chǎn)品流通業(yè)務(wù)則代理國外高端醫(yī)療設(shè)備并提供維保服務(wù)，其他增值服務(wù)包括醫(yī)院信息管理系統(tǒng)咨詢及“ACME極致賦能方案”等新業(yè)務(wù)。財報顯示，2024年三者營收占比分別為93.65%、6.20%、0.11%，體外診斷產(chǎn)品集約化是絕對核心。

然而，這頭長期貢獻(xiàn)巨大營利的“現(xiàn)金奶?！闭媾R規(guī)模、盈利雙壓困態(tài)。2024年，業(yè)務(wù)營收同比減少14.87%，2025年前三季同比再滑26.35%，毛利率也降至19.24%。

追其原因內(nèi)外皆有考量。作為流通領(lǐng)域中間商，直白點說就是“給醫(yī)院做體外診斷試劑的一站式采購服務(wù)商”，合富中國業(yè)績?nèi)菀资苄袠I(yè)政策和醫(yī)院需求影響。

伴隨醫(yī)改駛?cè)肷钏畢^(qū)，醫(yī)療集采常態(tài)化倒逼上游廠家提質(zhì)降價，中間流通環(huán)節(jié)利潤空間隨之承壓。且醫(yī)療集采范圍還在擴大，CT、MRI等高端醫(yī)療設(shè)備也納入近來，這將壓縮合富中國另一項業(yè)務(wù)醫(yī)療產(chǎn)品代理銷售的利潤空間。

公司直言，若未來集中采購全面實施，且上游供應(yīng)商未能入圍集中采購目錄，同時公司未能持續(xù)增強與合作伙伴的合作，可能削弱競爭優(yōu)勢，并對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

針對不利局面，合富中國沒有坐以待斃，一方面基于投入產(chǎn)出比，擬將“醫(yī)療檢驗集約化營銷及放腫高新儀器引進(jìn)項目”終止，并將剩余募資永久性補流。其2024年報透露，公司“醫(yī)療檢驗集約化營銷及放腫高新儀器引進(jìn)項目”的項目框架規(guī)劃較早，而目前傳統(tǒng)集約化營銷業(yè)務(wù)利潤率大幅壓縮，原計劃的區(qū)域擴張已無法匹配當(dāng)前市場收益預(yù)期。

另一方面，瞄準(zhǔn)醫(yī)療新基建風(fēng)口，上馬新項目、努力開拓新增空間。比如針對醫(yī)院信息化、AI輔助診斷需求增加，合富中國推出“ACME 極致賦能”方案，AI 眼科診斷系統(tǒng)準(zhǔn)確率提升。據(jù)同花順財經(jīng)，手術(shù)直播平臺 “邁塔威” 能同時連接8種手術(shù)室相關(guān)設(shè)備，可實現(xiàn)手術(shù)全過程數(shù)字化。

不過，新興曲線起步雖猛，體量貢獻(xiàn)卻還顯羸弱，以2025年前三季為例，新增訂單額2.06億元、毛利率超60%，然營收占比僅0.15%，難扭轉(zhuǎn)整體頹勢。

3

研發(fā)再加把勁 無實控人隱憂

此外，大市場更強競爭，放眼賽道，不僅有迪安診斷、金域醫(yī)學(xué)、華大基因等服務(wù)型企業(yè)，潤達(dá)醫(yī)療、巨星醫(yī)療等流通型企業(yè)也紛紛入局。換言之，除了承受集采壓力，合富中國還要與競品周旋，這種情況下不斷拓寬護(hù)城河、提升自身壁壘成為立足市場的關(guān)鍵。

然觀公司自研水平，恐怕還需加把勁兒，2025年前三季研發(fā)費同比減少5.70%，2022-2024年研發(fā)費為279.92萬元、318.25萬元、375.34萬元，持續(xù)增長值得肯定，然額度體量一直低位運行。

雖說醫(yī)療流通領(lǐng)域渠道商，對自研力要求相對較低，可面對競品的咄咄逼人、市場環(huán)境的不斷變化，特色創(chuàng)新力培養(yǎng)對主業(yè)精進(jìn)、新業(yè)務(wù)孵化重要性不言而喻。如何抓住寶貴窗口期、持續(xù)夯實提升護(hù)城河，應(yīng)是合富中國一道嚴(yán)肅考題。

除了經(jīng)營面承壓，治理層面也有審視處。

比如無實控人，需警惕股權(quán)不穩(wěn)。合富中國成立于2000年，由合富臺灣出資設(shè)立。企查查股權(quán)穿透顯示，截至2025年11月24日，合富（香港）控股有限公司持有合富中國55%的股權(quán)，為控股股東。合富（香港）控股有限公司為合富控股的全資子公司，而合富控股為柜買中心上柜公司（中國臺灣地區(qū)主要證券交易市場之一）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)較分散，李惇夫婦及子女（包括李惇、王瓊芝夫婦、王瓊芝控制的Crown Technology Co.,Ltd.以及其子女李穎杰、李穎文）持股最多，但無法對合富控股股東會及董事會形成有效控制。

合富中國也曾坦承，合富控股無實控人，因此導(dǎo)致公司無實控人。不排除公司治理格局不穩(wěn)定或重大經(jīng)營決策方面效率降低的情況出現(xiàn)，進(jìn)而造成生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)績波動。

據(jù)華夏時報，多位二級市場私募人士認(rèn)為，合富中國此番被爆炒或是被市場貼上“兩岸醫(yī)療資源整合”標(biāo)簽，其財報中強調(diào)與中國臺灣醫(yī)療機構(gòu)保持良好合作，繼而引發(fā)游資跟風(fēng)。

4

四個看點 回歸第一性原理

孰是孰非、不做評價，留給時間作答。客觀而言，拋開炒作因素，這波股價上漲也應(yīng)與公司自身的一些價值亮點、實力基礎(chǔ)有關(guān)。

首先，作為體外診斷產(chǎn)品集約化龍頭，合富中國擁有獨特的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式，在醫(yī)療流通領(lǐng)域具備較可觀的渠道資源和客戶關(guān)系。

據(jù)財報，截至2025年6月末，公司與1000余家國內(nèi)外試劑、耗材原廠和各大代理商建立了合作關(guān)系，為醫(yī)院提供近37000個品項的體外診斷產(chǎn)品及耗材集約化采購服務(wù)。公司長期追蹤國際前沿領(lǐng)域技術(shù)及儀器，成功代理并引入包括Accuray、TearScience等境外原廠的多項國外先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備，相關(guān)代理產(chǎn)品覆蓋70余家醫(yī)院。

由此構(gòu)建的先發(fā)優(yōu)勢，能幫助合富中國建立完善的客戶網(wǎng)絡(luò)，沉淀較豐富的客戶資源；還能借助優(yōu)化供應(yīng)鏈管理及內(nèi)部流程，有效控制成本，低于中小渠道商。

其次，多元業(yè)務(wù)培育，為長期發(fā)展勾勒價值看點。除了傳統(tǒng)集采業(yè)務(wù)和流通業(yè)務(wù)，公司還開發(fā)醫(yī)院科室運營管理軟件、決策分析一體化平臺等增值服務(wù)。目前占比較小、利潤卻可觀，如2024年公司其他增值服務(wù)毛利率達(dá)63.27%，若能持續(xù)提升體量，有望填補核心業(yè)務(wù)部分利潤損失。

尤值一提的是搶先布局“AI+醫(yī)療”賽道，比如推出“邁塔威”手術(shù)醫(yī)教研數(shù)智化平臺、與浙江大學(xué)合作研發(fā)AI輔助診療系統(tǒng)，不僅完善公司業(yè)務(wù)布局，形成“IVD集約化+醫(yī)療服務(wù)+科技賦能”生態(tài)矩陣，“AI+醫(yī)療”還迎合了醫(yī)療行業(yè)智能化趨勢，如醫(yī)療新基建與AI應(yīng)用獲財政部專項政策支持，有望借此打開新增長空間。

再者，財務(wù)穩(wěn)健支撐創(chuàng)新及擴張。盡管業(yè)績承壓，合富中國財務(wù)運轉(zhuǎn)仍相對穩(wěn)健。如2025年前三季資產(chǎn)負(fù)債率僅27.18%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的59.74%，流動比率與速動比率則優(yōu)于行業(yè)平均水平，抗風(fēng)險力更強。背后離不開費用管控優(yōu)化，同期銷售費用同比下降29.99%，管理費下降14.25%，由此帶動公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正。

此外，區(qū)域拓展或享受政策紅利。公司利用中國臺灣地區(qū)醫(yī)療資源，推動技術(shù)交流與合作，已在110多個大陸城市開展醫(yī)療交流活動。其財報強調(diào)，“公司充分利用自身數(shù)十年來積累的兩岸醫(yī)療資源，通過與中國臺灣各大醫(yī)療機構(gòu)保持良好往來，第一時間獲取前沿醫(yī)療技術(shù)和成功醫(yī)院管理經(jīng)驗......”。

整體來看，合富中國此輪股價狂飆多系市場情緒推動，已偏離業(yè)績基本面，后續(xù)需警惕估值泡沫風(fēng)險。但同時在醫(yī)療服務(wù)業(yè)的獨特競爭優(yōu)勢、低負(fù)債率、較扎實的財務(wù)面，也為其閃轉(zhuǎn)騰挪、業(yè)績改善增加底氣、形成一定的價值支撐。說千道萬，煙花易冷，市場喧囂過后，還得回歸到日常經(jīng)營、把好第一性原理，打磨主業(yè)、精進(jìn)運營、構(gòu)建新曲線壁壘，把新興業(yè)務(wù)真正做透、新故事真正講好。

所謂根深葉茂、源深流長。一邊增強經(jīng)營韌性、一邊培育成長價值，念好估值“穩(wěn)字訣”就只是時間問題，又何懼市場一時漲跌？

本文為首財原創(chuàng)