作者| 艾青山

編輯| 劉漁

不久前，健合國際控股集團（下稱“健合集團”）發(fā)布前三季度未經(jīng)審核運營數(shù)據(jù)，宣布營收達108.05億元，同比增長12.3%。

其中中國市場貢獻71.0%的收入，同比增幅達20.6%；嬰幼兒配方奶粉在中國內(nèi)地銷售額同比增長35.2%，成人營養(yǎng)與寵物營養(yǎng)業(yè)務亦錄得6.0%和8.2%的增長。

表面看，健合集團在行業(yè)整體低迷中確實實現(xiàn)了逆勢擴張。然而，如果結合此前財報細究其財務結構與運營策略，也能發(fā)現(xiàn)不少風險。

尤其在利潤持續(xù)承壓、高營銷成本與高負債并存的背景下，健合集團增長模式的可持續(xù)性值得審慎評估。

健合集團當前的增長動力主要源于三大策略，即高端產(chǎn)品聚焦、線上渠道深化與多業(yè)務協(xié)同。

在嬰幼兒營養(yǎng)與護理（BNC）板塊，健合集團憑借“有機+A2蛋白+益生菌”產(chǎn)品矩陣，在超高端嬰配粉細分市場占據(jù)16.4%份額，遠高于行業(yè)整體9.8%的下滑幅度。

Euromonitor International指出，中國嬰配粉市場已進入長期收縮周期，2024年新生兒數(shù)量跌破900萬，行業(yè)總量持續(xù)萎縮。在此背景下，健合集的增長實則來自“價增”而非“量增”——通過高單價產(chǎn)品（超高端品類單價超450元/公斤）和渠道下沉策略，在三四線城市及縣域市場獲取增量。

健合集團的成人營養(yǎng)與護理（ANC）板塊以Swisse為核心，前三季度營收52.4億元，占集團總收入近半。

Swisse在中國市場的增長（同比15.7%）主要由線上渠道驅動：跨境電商銷售額增長23.1%，抖音渠道增幅高達77.7%。NutraIngredients等行業(yè)媒體指出，Swisse在小紅書、抖音等內(nèi)容平臺的品牌搜索熱度顯著提升，反映出其在Z世代及年輕媽媽群體中的營銷成效。

另外，寵物營養(yǎng)（PNC）雖體量較小，但雙十一期間高端主糧銷售額同比激增196%，顯示出細分賽道的初步突破。

值得注意的是，健合集團已從傳統(tǒng)奶粉企業(yè)轉型為“全家庭營養(yǎng)”平臺，今年中報披露，其營養(yǎng)補充劑占總收入比重升至64.5%，較十年前不足10%的占比大幅躍升。

這一結構性調(diào)整使健合集團在嬰配粉行業(yè)衰退中獲得緩沖，但并未解決根本性的盈利難題。

盡管營收回升，健合的利潤表現(xiàn)似乎并不容樂觀。

財報顯示，2024年健合集團凈虧損5372萬元，為上市以來首次年度虧損；2025年上半年歸母凈利潤僅7102萬元，同比下滑76.8%。而在前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)的公告中，健合集團似乎并沒有披露利潤數(shù)據(jù)。

利潤滑坡的核心在于“重營銷、輕研發(fā)”的運營模式：上半年銷售及分銷成本達29.71億元，占營收比重高達42.3%，而同期研發(fā)投入強度僅為1.4%，較去年同期進一步下降。

以Swisse為例，其營銷費用占ANC板塊收入的41.9%，其中八成用于應對中國渠道變革，但配方創(chuàng)新滯后——競品已推出含水飛薊賓、朝鮮薊的第三代護肝產(chǎn)品，而Swisse主力產(chǎn)品長時間未有實質(zhì)性升級。

與此同時，公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張：截至2025年6月底，現(xiàn)金余額18.12億元，同比減少23.84%，而有息債務超90億元，短期償債壓力顯著。2024年曾出現(xiàn)23.8億元現(xiàn)金應對57億元短期債務的流動性危機，雖經(jīng)債務置換緩解，但結構性風險未除。

另外從資產(chǎn)端來看，截至2025年6月末，健合集團總資產(chǎn)194億元，其中商譽76.7億元、無形資產(chǎn)54.7億元，合計占比67.5%。

熟悉的朋友都知道，高商譽就是源自于多次跨境并購，包括Swisse、Dodie、Zesty Paws等，但整合效果有限——2023年與2024年分別計提存貨及商譽減值1.79億元、1.24億元。若Swisse或寵物板塊增長不及預期，則有可能觸發(fā)更大規(guī)模減值。

此外，應收賬款與存貨高企進一步擠壓運營效率。2025年6月，健合集團應收賬款達11.44億元（歷史新高），存貨維持19.33億元，兩項占用資金超30億元。

在消費疲軟背景下，回款周期延長與存貨跌價風險并存，2024年已計提2.47億元存貨跌價損失，拖累利潤表現(xiàn)。

總而言之，健合集團的增長建立在渠道紅利與細分市場溢價之上，但若不能扭轉“高投入、低回報”的運營慣性，并有效控制債務與資產(chǎn)風險，最為根本的利潤問題，恐怕還沒那么容易解決。

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