文|吳理想

來源|博望財(cái)經(jīng)

對(duì)于創(chuàng)新藥板塊來說，此前5到8月的火熱行情迅速散去， 目前這一賽道從9月以來已經(jīng)連續(xù)調(diào)整3個(gè)月，板塊內(nèi)無論龍頭還是非龍頭均大幅度回撤，這也讓后進(jìn)入賽道的投資者被套其中，甚至龍頭股恒瑞醫(yī)藥在近兩個(gè)月的回調(diào)也達(dá)到了大約18%之多。

雖然不是賽道龍頭，但是作為內(nèi)地減肥藥細(xì)分發(fā)力早的常山藥業(yè)，股價(jià)補(bǔ)跌也是情理之中的事。11月到目前，該股下跌已經(jīng)超過了15%。分析股價(jià)由盛到衰的背后原因，股民的直覺首先會(huì)從財(cái)報(bào)上找文章。從三季報(bào)來看，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入為6.81億元，同比下降13.11%；歸母凈利潤(rùn)為-4481.74萬(wàn)元，同比下降714.77%；扣非歸母凈利潤(rùn)為-4768.70萬(wàn)元，同比下降69.41%；基本每股收益-0.05元。第三季度，常山藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為1.9億元，同比下降12.3%；歸母凈利潤(rùn)虧損1573萬(wàn)元，同比下降129.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)虧損1743萬(wàn)元，同比下降168.3%；EPS為-0.0171元。

尤其是其資產(chǎn)負(fù)債率——68.26%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均35.26%的水平。 短期借款同比大增47.98%，貨幣資金僅剩2.79億元，現(xiàn)金覆蓋率低至0.13倍，償債能力已亮起紅燈。

01

公司主力肝素類產(chǎn)品變成拖油瓶？

分析業(yè)績(jī)大幅下降的原因，首先，外界的點(diǎn)評(píng)是：常山藥業(yè)的主力肝素類產(chǎn)品早已從“頂梁柱”變成了“拖油瓶”，這是為何呢？

常山藥業(yè)的家底主要在肝素上，其實(shí)是做血液透析、抗凝血藥的核心原料。該公司有完整肝素產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，也擁有多項(xiàng)自主研發(fā)的肝素專利技術(shù)。常山藥業(yè)的主要產(chǎn)品是低分子量肝素鈣注射液。由于三季報(bào)未披露具體品種情況，半年報(bào)時(shí)的情況大致也能推斷三季度的現(xiàn)狀。

從半年報(bào)來看，公司生產(chǎn)的低分子量肝素鈣注射液因產(chǎn)品技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)較高，效果良好，受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，連續(xù)多年市場(chǎng)占有率保持領(lǐng)先地位，曾是公司主要收入來源。隨著集中帶量采購(gòu)政策的影響，國(guó)內(nèi)低分子肝素制劑的市場(chǎng)占有率結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，公司主力品種低分子量肝素鈣注射液未進(jìn)入全國(guó)帶量采購(gòu)，銷量下降較大。

同樣是半年報(bào)中，公司表示，公司2025年上半年低分子肝素制劑整體銷量1,536萬(wàn)支，較上年同期下降19.17%。報(bào)告期內(nèi)，公司那屈肝素鈣注射液和達(dá)肝素鈉注射液的銷量和收入均下降是公司制劑銷售收入下降的主要原因。

其具體表示，公司的那屈肝素鈣注射液中標(biāo)第八批全國(guó)藥品集中帶量采購(gòu)，2025年上半年，公司那屈肝素鈣注射液實(shí)現(xiàn)銷售收入6,775.87萬(wàn)元，較上年同期下降36.47%。2025年上半年，達(dá)肝素鈉注射液實(shí)現(xiàn)銷售收入5,651.18萬(wàn)元，較上年同期下降27.55%。這樣看來，公司的產(chǎn)品不管進(jìn)不進(jìn)入國(guó)家集采，銷量都會(huì)下降，都能把鍋推給國(guó)家集采嗎？

難兄難弟的是，公司的肝素原料藥業(yè)務(wù)同樣不濟(jì)，2025年上半年，國(guó)內(nèi)外的肝素原料藥市場(chǎng)需求恢復(fù)至常態(tài)化，但肝素原料藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，肝素原料藥價(jià)格仍在低位波動(dòng)。2025年上半年，公司肝素原料藥銷售價(jià)格與上年同期相比出現(xiàn)小幅下降，公司肝素原料藥實(shí)現(xiàn)銷售收入19291.55萬(wàn)元，較上年同期下降19.73%。

02

自然人股東充斥前十常山藥業(yè)造出一款減肥藥遙遙無期？

從常山藥業(yè)三季度的十大流通股股東來看，除去河北華旭化工有限公司、香港中央結(jié)算有限公司、深圳信德華昌有限公司三家外，剩余的七個(gè)席位均為自然人股東。原本從糖尿病賽道切入減肥藥賽道的該公司，按照設(shè)想本應(yīng)該受到機(jī)構(gòu)的瘋狂追捧，但現(xiàn)實(shí)為何卻并非如此呢？

這也就和業(yè)績(jī)大幅下滑的另一個(gè)原因—公司被寄予厚望的減肥藥還在研發(fā)中有關(guān)。常山藥業(yè)的減肥藥名為艾本那肽，是一種長(zhǎng)效胰高血糖素樣肽-1受體激動(dòng)劑（GLP-1RA），目前其減重適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)已獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，但是何時(shí)能夠上市呢？

此前有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，若該藥品在2025年下半年順利上市，2026年常山藥業(yè)有望搶占20%—30%國(guó)產(chǎn)GLP-1市場(chǎng)份額，銷售收入或達(dá)600億元。但若艾本那肽獲批延遲、臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期或銷售不達(dá)目標(biāo)，公司估值則存在大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)成真了！

近期，有投資者在投資者互動(dòng)平臺(tái)提問：“董秘您好，貴公司阿貝那肽注冊(cè)上市的補(bǔ)充資料審評(píng)還在進(jìn)行中嗎？請(qǐng)問在藥監(jiān)局審評(píng)中心的哪個(gè)欄目可以查詢進(jìn)展情況？”對(duì)此，常山藥業(yè)本月在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示:“尊敬的投資者，你好。目前艾本那肽尚未完成上市審評(píng)。感謝關(guān)注?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士點(diǎn)評(píng)：“艾本那肽搞了十幾年，堪稱十年磨一劍。結(jié)果磨到現(xiàn)在，2025年7月，上市申請(qǐng)還因?yàn)樾枰a(bǔ)充資料被按了暫停鍵。隔壁的信達(dá)生物，同類產(chǎn)品早就沖到前面去了。醫(yī)藥研發(fā)這東西，時(shí)間就是生命線，慢一步，就可能從藍(lán)海游到紅海，再?gòu)募t海被擠進(jìn)死海?！?/p>

不過近期這樣的憧憬再次激蕩起火花。11月14日國(guó)際糖尿病期刊和常山藥業(yè)的“常山代謝“公眾號(hào)，發(fā)布和轉(zhuǎn)載了常山藥業(yè)即將上市的1類原研新藥艾本那肽的宣傳報(bào)道，其中還有五位國(guó)內(nèi)頂級(jí)糖尿病專家進(jìn)行了解讀，對(duì)此引發(fā)了產(chǎn)業(yè)圈和投資者對(duì)于該藥的上市審評(píng)已經(jīng)接近尾聲的猜想。

但是，該公司在公開平臺(tái)上回應(yīng)，二者之間沒有聯(lián)系，同時(shí)該微信公眾號(hào)是由公司子公司常山凱捷健生物技術(shù)（北京）有限公司注冊(cè)，旨在聚焦代謝領(lǐng)域，分享學(xué)術(shù)信息。

再?gòu)陌灸请募夹g(shù)層面分析，常山藥業(yè)的艾本那肽是單靶點(diǎn)激動(dòng)劑，與現(xiàn)在GLP-1賽道的雙靶點(diǎn)、口服制劑相比存在技術(shù)代差，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足。如果說肝素代表著公司的過去，減肥藥就代表著公司的未來。從這層意義來看，艾本那肽的獲批節(jié)奏、商業(yè)化表現(xiàn)及研發(fā)管線的梯度推進(jìn)，對(duì)常山藥業(yè)的未來特別關(guān)鍵！