這不僅是一次資本市場的準(zhǔn)入考試，更是對孕嬰世界經(jīng)營能力的全面體檢。

作者|三胖 題圖|網(wǎng)絡(luò)

孕嬰世界迎來其IPO征程中的關(guān)鍵考驗(yàn)。

在北交所發(fā)出的第二輪問詢函中，監(jiān)管將審查焦點(diǎn)對準(zhǔn)其商業(yè)模式的本質(zhì)核心與治理結(jié)構(gòu)的深層隱患。

盡管公司在2022年至2024年間實(shí)現(xiàn)了營收從6.03億元到10.03億元的顯著增長，但其高度依賴加盟渠道的擴(kuò)張路徑及背后錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，成為新的關(guān)注焦點(diǎn)。

在人口出生率持續(xù)下行、行業(yè)整體承壓背景下，這一逆勢增長的“奇跡”及其可持續(xù)性，正在經(jīng)歷來自監(jiān)管與市場的雙重檢驗(yàn)。

急速擴(kuò)張下的質(zhì)量隱憂

孕嬰世界的業(yè)務(wù)增長完全由加盟模式驅(qū)動(dòng)，其擴(kuò)張速度在行業(yè)整體收縮的背景下顯得尤為突出。

2022年至2024年間，公司營收從6.03億元增長至10.03億元，年復(fù)合增長率達(dá)28.9%，同期加盟門店數(shù)量從1300余家迅速擴(kuò)張至2200余家，增幅近70%。

這一逆勢增長與行業(yè)整體趨勢形成鮮明對比。據(jù)中信建投研報(bào)顯示，2024年全國母嬰門店數(shù)量較鼎盛期已減少約40%。在行業(yè)深度調(diào)整期，孕嬰世界依靠加盟模式實(shí)現(xiàn)的快速擴(kuò)張，使其規(guī)模迅速躋身行業(yè)前列。

令人意外的是，規(guī)模擴(kuò)張背后卻是經(jīng)營效率的持續(xù)下滑。2024年，孕嬰世界憑借2200余家門店實(shí)現(xiàn)10.03億元營收，單店年均產(chǎn)出不足50萬元。

這一數(shù)據(jù)與行業(yè)頭部企業(yè)形成強(qiáng)烈反差：同期，孩子王以1046家直營門店實(shí)現(xiàn)93億元營收，單店年均產(chǎn)出約890萬元。經(jīng)測算，孕嬰世界的單店效率僅為孩子王的5.6%，這一巨大差距揭示了公司“以量取勝”擴(kuò)張策略下的效率瓶頸。

顯然，公司加盟擴(kuò)張模式質(zhì)量堪憂。當(dāng)行業(yè)頭部企業(yè)通過精細(xì)化運(yùn)營提升單店效益時(shí)，孕嬰世界仍依賴于門店數(shù)量的外延式增長。

在母嬰行業(yè)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營的轉(zhuǎn)型期，單店產(chǎn)出這一核心指標(biāo)的低迷，不僅制約了公司的盈利能力，更對其商業(yè)模式的可持續(xù)性提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

增長真實(shí)性疑問

在第二輪問詢中，監(jiān)管層將審查焦點(diǎn)投向了孕嬰世界加盟體系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易。

實(shí)控人江大兵的親屬周春利與羅張紅構(gòu)成了主要市場網(wǎng)：周春利在2022年及2023年連續(xù)位居公司第一大客戶，直至2024年才退至第四位；羅張紅也常年穩(wěn)居前五大客戶之列。

監(jiān)管發(fā)現(xiàn)這些關(guān)聯(lián)加盟商的毛利率、平效等核心經(jīng)營指標(biāo)普遍且持續(xù)地優(yōu)于非關(guān)聯(lián)加盟商。顯著差異直接引發(fā)了對其交易定價(jià)是否公允、是否存在通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益以粉飾業(yè)績的合理質(zhì)疑。

關(guān)聯(lián)交易疑云之外，公司在新興市場的高速擴(kuò)張路徑同樣被畫上問號。針對華東、華中市場的業(yè)績爆發(fā)式增長，監(jiān)管明確要求孕嬰世界按省份逐一列示新增加盟商的銷售規(guī)模與庫存水平。

這一要求的核心意圖在于驗(yàn)證其營收增長的最終驅(qū)動(dòng)力，究竟是源于終端消費(fèi)者的真實(shí)購買力，還是僅僅將庫存從公司倉庫轉(zhuǎn)移至加盟商的倉庫。

多重拷問，監(jiān)管直指核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：公司是否存在通過向關(guān)聯(lián)方給予特別優(yōu)待、或向加盟渠道“壓貨”等方式，來人為制造收入增長的表象。

第三方回款與存貨管理的雙重風(fēng)險(xiǎn)

第三方回款與存貨管理構(gòu)成了孕嬰世界兩大核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款規(guī)模持續(xù)處于高位，2022年金額高達(dá)2.5億元，占當(dāng)期營收比例的41.37%；即便在2024年，該金額仍達(dá)2.82億元。

尤其值得關(guān)注的是，回款方中界定模糊的“其他關(guān)系”類別，構(gòu)成與商業(yè)合理性成為監(jiān)管追問的焦點(diǎn)。

北交所的問詢函明確要求保薦機(jī)構(gòu)核查一個(gè)關(guān)鍵問題：這些回款資金是否最終來源于發(fā)行人自身或其關(guān)聯(lián)方。這一行為是否存在“資金體外循環(huán)”以虛構(gòu)銷售的嫌疑。

在存貨管理方面，公司的會計(jì)政策同樣顯示出潛在的激進(jìn)傾向。與孩子王、愛嬰室等同行業(yè)上市公司相比，孕嬰世界的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例顯著偏低。

與此同時(shí)，公司的存貨余額與營收增長呈現(xiàn)出高度的同步性，這引發(fā)了監(jiān)管對其存貨周轉(zhuǎn)健康度的關(guān)注。

問詢函要求公司結(jié)合不同存貨的庫齡分布，詳細(xì)說明其跌價(jià)計(jì)提政策的謹(jǐn)慎性與充分性�？紤]到奶粉、紙尿褲等核心品類具有明確的保質(zhì)期與快速迭代的特性，過于寬松的計(jì)提政策很可能虛增當(dāng)期利潤，從而為未來的業(yè)績表現(xiàn)埋下隱患。

第三方回款與存貨管理的風(fēng)險(xiǎn)并非孤立存在，二者共同指向公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性與真實(shí)性。高企的第三方回款若無法證實(shí)其最終付款方與交易的匹配性，則收入確認(rèn)的基礎(chǔ)將被動(dòng)搖；而不足的存貨跌價(jià)計(jì)提，則可能粉飾當(dāng)下的盈利能力。

在母嬰行業(yè)競爭加劇、終端動(dòng)銷承壓的背景下，這兩大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)相互疊加，不僅關(guān)乎當(dāng)期報(bào)表的質(zhì)量，更深刻影響著投資者對公司持續(xù)經(jīng)營能力的判斷，使其IPO進(jìn)程面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)可信度挑戰(zhàn)。

業(yè)務(wù)可持續(xù)性挑戰(zhàn)

孕嬰世界的業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性同樣備受質(zhì)疑。

公司約50%的商品銷售收入高度依賴于奶粉和紙尿褲等獨(dú)家代理產(chǎn)品，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在創(chuàng)造短期業(yè)績的同時(shí)，也埋下了長期風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股書披露，大多數(shù)核心品牌代理協(xié)議將于2025年底集中到期，且部分協(xié)議存在未完成供應(yīng)商設(shè)定銷售目標(biāo)的情況。這一時(shí)效性風(fēng)險(xiǎn)意味著，若未能順利完成續(xù)約，公司近半營收基礎(chǔ)將面臨動(dòng)搖，其業(yè)務(wù)穩(wěn)定性受到直接威脅。

在競爭格局方面，孕嬰世界遭受著來自行業(yè)頭部企業(yè)的全方位擠壓。孩子王已明確宣布2025年將大力發(fā)展下沉市場加盟店，計(jì)劃拓展500家，截至2025年3月已開業(yè)30家。這種精準(zhǔn)的渠道下沉戰(zhàn)略將直接沖擊孕嬰世界的傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。

與此同時(shí)，公司綜合毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，從2022年的24.11%下降至2024年的20.80%，這一水平不僅低于行業(yè)均值，顯然公司在面對渠道競爭時(shí)的議價(jià)能力減弱和成本管控劣勢。

更深層次的挑戰(zhàn)在于，孕嬰世界尚未建立起抵御行業(yè)沖擊的核心競爭壁壘。當(dāng)競爭對手通過數(shù)字化會員運(yùn)營、自有品牌開發(fā)和全渠道整合構(gòu)建差異化優(yōu)勢時(shí)，孕嬰世界仍過度依賴傳統(tǒng)的商品流通價(jià)差模式。

獨(dú)家代理資源的高度不確定性，疊加持續(xù)收窄的利潤空間和日益激烈的市場競爭，使其業(yè)務(wù)模式的長期韌性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

口號與現(xiàn)實(shí)落差

一面宣稱"數(shù)智化運(yùn)營"戰(zhàn)略定位，一面是持續(xù)收縮的研發(fā)投入。

在首輪問詢回復(fù)中，孕嬰世界不得不承認(rèn)其數(shù)智化平臺功能與同行相比"無重大差異"。隨后的第二輪問詢中，監(jiān)管繼續(xù)要求公司具體說明該系統(tǒng)的實(shí)質(zhì)性競爭優(yōu)勢及其對提升加盟商業(yè)績的實(shí)際效果。

這一連串質(zhì)詢直指公司戰(zhàn)略敘事的核心矛盾：如果無法證明技術(shù)平臺的獨(dú)特價(jià)值，所謂的"數(shù)智化轉(zhuǎn)型"將僅僅停留在營銷話術(shù)層面。

公司研發(fā)投入規(guī)模與其宣揚(yáng)的技術(shù)定位嚴(yán)重不符。2022年至2024年間，孕嬰世界的研發(fā)費(fèi)用分別為386萬元、521萬元和689萬元，占營業(yè)收入比例始終低于0.7%。這一投入水平不僅遠(yuǎn)低于真正以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，甚至難以支撐一個(gè)中等規(guī)模數(shù)字化平臺的持續(xù)迭代。

在母嬰行業(yè)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型的背景下，如此微薄的研發(fā)投入與其宣稱的"數(shù)智化運(yùn)營優(yōu)勢"形成了鮮明對比，令人質(zhì)疑其技術(shù)戰(zhàn)略的落實(shí)誠意。

與此同時(shí)，公司的資金配置策略進(jìn)一步加深了市場疑慮。截至2024年末，孕嬰世界持有交易性金融資產(chǎn)2.82億元（主要為銀行理財(cái)產(chǎn)品），加上貨幣資金1.85億元，合計(jì)可動(dòng)用資金達(dá)4.67億元，遠(yuǎn)超本次IPO募資額的1.91億元。

這種"手握重金仍股權(quán)融資"的矛盾狀況，不僅引發(fā)了對募資項(xiàng)目必要性的質(zhì)疑，更暴露了公司戰(zhàn)略定位與資源配置之間的嚴(yán)重脫節(jié)。

當(dāng)企業(yè)將大量資金配置于理財(cái)產(chǎn)品而非核心技術(shù)能力建設(shè)時(shí)，其所謂的數(shù)智化戰(zhàn)略的真實(shí)性自然受到市場的合理懷疑。

家族治理結(jié)構(gòu)隱患

孕嬰世界公司實(shí)際控制人江大兵、王偉鑒父子通過直接和間接方式合計(jì)控制公司83.49%的表決權(quán)，形成了高度集中的決策機(jī)制，是典型的家族控制特征。

實(shí)控人多名親屬深度滲透于公司業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的各個(gè)環(huán)節(jié)。不僅有多位親屬長期位列公司前五大客戶，還有親屬曾參股公司核心供應(yīng)商。

這種"親友聯(lián)盟"式的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)引發(fā)了監(jiān)管對關(guān)聯(lián)交易公允性、獨(dú)立性以及公司治理有效性的重點(diǎn)問詢，直接關(guān)系到公司治理的透明度和規(guī)范性。

孕嬰世界固守的傳統(tǒng)分銷模式，在行業(yè)進(jìn)入存量競爭背景下，缺乏差異化優(yōu)勢導(dǎo)致其議價(jià)能力持續(xù)削弱，面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在監(jiān)管問詢層層深入的過程中，公司需要證明的不僅是短期業(yè)績的可驗(yàn)證性，更要展現(xiàn)其商業(yè)模式在人口出生率持續(xù)走低、競爭格局加速重構(gòu)環(huán)境下的長期韌性。

其IPO進(jìn)程的推進(jìn)，很大程度上取決于公司能否對家族治理的規(guī)范性、關(guān)聯(lián)交易的公允性、業(yè)務(wù)模式的可持續(xù)性等核心問題提供具有說服力的證據(jù)和解釋。

這不僅是一次資本市場的準(zhǔn)入考試，更是對其經(jīng)營能力的全面體檢。

聲明：個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考。受限于數(shù)據(jù)與認(rèn)知局限，無法保證內(nèi)容的絕對準(zhǔn)確客觀，如有異議請聯(lián)系文軒。

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