萬凱新材料股份有限公司（股票簡稱：萬凱新材）成立于2008年，2022年3月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)領(lǐng)先的聚酯材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)。

萬凱新材已建成年產(chǎn)300萬噸瓶級切片的產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模居全球前列。產(chǎn)品銷至全球上百個國家和地區(qū)，是瓶級PET行業(yè)“中國制造”的代表型企業(yè)。

2025年前三季度，萬凱新材的營收同比下跌5.4%，是前兩年下跌的延續(xù)。在2022年上市當(dāng)年翻倍式增長之后，這已經(jīng)連續(xù)近三年“還賬”了。

萬凱新材的主要產(chǎn)品是“PET”，特別是“瓶級PET”的收入占比高達(dá)97.5%，還有少量的“大有光PET”和“其他PET”等業(yè)務(wù)。三成出頭的市場在境外，主要的市場在境內(nèi)。

PET是PolyethyleneTerephthalate的縮寫，中文名：聚對苯二甲酸乙二醇酯，是一種結(jié)晶型熱塑性聚酯材料，由對苯二甲酸（PTA）與乙二醇（EG）通過縮聚反應(yīng)合成，兼具力學(xué)性能、化學(xué)穩(wěn)定性與加工適應(yīng)性，是全球應(yīng)用最廣泛的工程塑料之一。主要用途是礦泉水瓶和可樂瓶等領(lǐng)域，也是萬凱新材的主要產(chǎn)品。

大有光PET，行業(yè)常稱 “高光澤PET”或“超有光 PET”，核心是指通過原料提純、配方優(yōu)化或加工工藝改進(jìn)，使成品具備極高光澤度和優(yōu)異透明性的PET材料。主要用于高端包裝、光學(xué)級部件和裝飾材料等領(lǐng)域。

萬凱新材的凈利潤表現(xiàn)就更加離譜了，上市前和上市當(dāng)年，都是翻倍不止的增長。之后快速下跌，2024年出現(xiàn)了有公開數(shù)據(jù)以來的首次虧損，2025年前三季度成功扭虧，但盈利額度也是有公開數(shù)據(jù)以來最低的（虧損年度除外）。

毛利率的劇烈波動是影響凈利潤的主要原因，上市當(dāng)年和前幾年，毛利率平均水平在7%左右，其中的2020年雖然較低，也仍有5%。2023年大幅下降至4%，2024年更是跌破了1%，2025年前三季度反彈后也才3.3%，整個市場形勢并沒有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。

銷售凈利率與毛利率的平行關(guān)系不錯，從2022年營收大幅增長以來，距離還有縮小的趨勢。在2023年及以前都有“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招，特別是2022年及以前，都是極為優(yōu)秀的高水平。2024年及2025年前三季度的表現(xiàn)就相當(dāng)差了。

2021年的主營業(yè)務(wù)盈利空間達(dá)到了5.9個百分點，主要是期間費用占營收比大幅下降帶來的利好。

隨著營收和毛利率同時下跌，2023年的主營業(yè)務(wù)盈利空間嚴(yán)重萎縮，2024年已經(jīng)變成了主營業(yè)務(wù)虧損，2025年前三季度雖然恢復(fù)盈利狀態(tài)，但僅為0.3個百分點，形勢依然嚴(yán)峻。

前幾年的期間費用總體穩(wěn)定，2025年前三季度的支出規(guī)模已經(jīng)超過了前幾年全年。我們在后面會看到，其近幾年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模較大，新建成的項目，也會導(dǎo)致這類支出的增長，而營收不增反降就會導(dǎo)致現(xiàn)在這一現(xiàn)象。

在其他收益方面，前些年都是小額凈收益的狀態(tài)，2024年變成了較大額度的凈損失。除了毛利率較低導(dǎo)致“資產(chǎn)減值損失”比較嚴(yán)重之外，“投資收益”和“公允價值變動收益”也變成了損失狀態(tài)。政府補助等規(guī)模并不小，也能起到一定的抵消作用。除非出現(xiàn)2024年這種兩個項目都在大額損失情況，一般這方面的凈損失不會太大。

分季度來看，萬凱新材從2023年以來，僅有三個季度是小幅增長的狀態(tài)，其他八個季度都在同比下跌，跌幅差異比較大。2025年以來的三個季度跌幅都不算大，確實有逐步穩(wěn)定下來的趨勢了。

2023年前三季度都是盈利的狀態(tài)，從四季度開始到2025年全年只有一個季度有小額盈利，其他季度都在虧損。2025年前三個季度都能有小額盈利，但是從其較小的凈利潤看，離保本點的距離并不太遠(yuǎn)。

2023年一季度的毛利率還高達(dá)7.4%，從二季度開始就再也沒有超過5%。其中，2023年四季度和2024年四季度都跌成了負(fù)數(shù)。按這種規(guī)律來看，似乎2025年四季度的情況也不會太樂觀。但情況總是變化的，也許現(xiàn)在正在經(jīng)歷的四季度，情況有所好轉(zhuǎn)也有可能。

2023年只有四季度的主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，2024年就有三個季度出現(xiàn)主營業(yè)務(wù)虧損，2025年前兩個季度有小額盈利，但三季度又出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)虧損。導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)虧損的主要原因就是當(dāng)季的毛利率極低，期間費用占營收比的波動相對比較小，其金額也比較小，期間費用總體上控制得不錯。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”總體表現(xiàn)較好，只有2021年和2023年出現(xiàn)過凈流出的情況，2024年以來的虧損和盈利額度下降等因素，都沒有影響到其經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)。

從2022年上市以來，萬凱新材的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模大幅上升，2024年接近30億元的規(guī)模，2025年前三季度下降至6.4億元，全年有可能控制在10億元左右。如此大規(guī)模的固定資產(chǎn)類投資，當(dāng)然是其2022年營收翻倍式增長的產(chǎn)能基礎(chǔ)。但2022年之后，又有更大規(guī)模的投資，此時面對的卻是營收下跌。

這些大額的固定資產(chǎn)類投資除了會影響凈資產(chǎn)收益率之外，還會導(dǎo)致期間費用的上升，在營收下跌的情況下，會放大期間費用對凈利潤的影響，讓原本處于下行之中的經(jīng)營形勢進(jìn)一步惡化。

2022年的營收增長其實主要是化工行業(yè)的臨時大繁榮，因為當(dāng)時其固定資產(chǎn)等增長有限。主要的經(jīng)營性長期資產(chǎn)和固定資產(chǎn)增長，分別在2024年和2025年三季度末。

2025年前三季度新建成投產(chǎn)的固定資產(chǎn)規(guī)模比年初有翻倍不止的增長。如果后續(xù)市場明顯回暖的話，萬凱新材就可以憑借這些新增的產(chǎn)能，在營收和凈利潤方面都取得翻倍式的增長。如果后續(xù)市場依舊低迷的話，就是我們前面說到的，有可能增加的主要就是期間費用等支出，經(jīng)營形勢就會變得更差。

上市當(dāng)年，萬凱新材的資產(chǎn)負(fù)債率明顯提升，長期償債能力還可以，也就是有較大的可融資空間。他們并沒有浪費這樣的機會，馬上就加大了擴表的速度，資產(chǎn)負(fù)債率在2024年末上升至接近上市前的水平。2025年三季度末的情況有所好轉(zhuǎn)，但可融資的空間仍然不是特別大。也就是說，不管其愿不愿意，后續(xù)固定資產(chǎn)投資的規(guī)模一定會逐步降下來的。

短期償債能力在上市前就相對激進(jìn)，上市融資當(dāng)年也只達(dá)到中等水平，上市后的這兩年多的時間比上市前略好。從其現(xiàn)有的形式看，償債方面暫時沒有太大的問題。

萬凱新材的存貨規(guī)模在2024年末以前是在較快增長的，其增長速度高于營收及對應(yīng)的營業(yè)成本，導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也在拉長。2025年三季度末，存貨開始下降，但周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化不大，算是正常波動。

萬凱新材上市后的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”有所增長，但之后又開始下降，總體上變化不大。“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”在2024年末有接近翻倍的增長，上市后有條件了，供應(yīng)鏈金融就得用起來。2025年三季度末的下降，應(yīng)該是前期用力過猛，不得不適當(dāng)松一松。

“合同負(fù)債”（全部為“預(yù)收款項”）在2023年三季度末創(chuàng)下了近幾個年末以來的新低，就算有其他原因，這也是不太好的市場信號。客戶預(yù)付款的數(shù)量下降，要么就是訂單下降，要么就是合同條款變化，怎么看都是對后續(xù)市場有一定影響的不利因素。

萬凱新材上市后，逐步加大了有息負(fù)債的融資，主要的增長在2024年，2025年三季度末已經(jīng)有所下降了�？蓜e小看這70多億元的有息負(fù)債，雖然萬凱新材的營收規(guī)模在峰值年份接近200億元，但其毛利率較低，取得較好收益水平的條件之一就有期間費用比較低，弄這么多的有息負(fù)債，除了償債方面的壓力，也有成本費用方面的壓力。

我個人認(rèn)為萬凱新材的情況并不是很好，上市當(dāng)年，正遇上化工行業(yè)大繁榮，市場地位的提升和股權(quán)融資的加持，讓他們太想大展身手了。在持續(xù)幾年的大額固定資產(chǎn)類投資完成后，實際上，還沒有等這些投資完成，市場就已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。

現(xiàn)在有點上不去，也回不去的尷尬，怎么辦呢？熬著吧，在那些各方面條件都不如自己的對手被熬出局之后，或許市場就能逐步回暖了。但是，以后再大規(guī)模的固定資產(chǎn)類投資，確實需要更慎重了，因為在幾輪殘酷的淘汰賽后，剩下的競爭對手，就會是越來越能熬的強者了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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