出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

11月7日，國(guó)內(nèi)風(fēng)電齒輪箱龍頭企業(yè)德力佳成功在上交所主板上市。上市當(dāng)天德力佳以96.94元/股開(kāi)盤，開(kāi)盤漲幅高達(dá)107.67%。

值得注意的是，開(kāi)盤價(jià)也是德力佳近段時(shí)間最高價(jià)，此后德力佳股價(jià)一路下跌，截至11月21日，公司股價(jià)報(bào)收72.77元/股，較11月7日最高價(jià)跌幅近25%。

得益于公司最大的客戶金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)及零部件銷售容量大幅上升，其對(duì)德力佳采購(gòu)金額大幅上升，公司2025年前三季度營(yíng)收和利潤(rùn)大幅上升。

但在下游客戶利潤(rùn)普遍下滑的背景下，德力佳利潤(rùn)又能否持續(xù)上升？在風(fēng)電企業(yè)市盈率普遍較低的背景下，公司超37倍市盈率又能否持續(xù)獲得投資者認(rèn)可？

1、背靠金風(fēng)科技，公司營(yíng)收利潤(rùn)雙雙大增

招股書顯示，德力佳主要從事齒輪箱生產(chǎn)和銷售。據(jù)QY Research統(tǒng)計(jì)，2024年，公司全球市場(chǎng)占有率10.36%，位列全球第三，中國(guó)市場(chǎng)占有率16.22%，位列中國(guó)第二，是全球風(fēng)電齒輪箱龍頭企業(yè)。

據(jù)悉，齒輪箱主要應(yīng)用在風(fēng)電機(jī)組，核心作用是提高風(fēng)輪的轉(zhuǎn)速及提升功率傳輸，是風(fēng)電機(jī)組的核心部件之一。

根據(jù)傳輸功率不同，風(fēng)電主齒輪箱又分為1.5MW至3MW、3MW至5MW等多類產(chǎn)品。

（圖 / 年報(bào)）

德力佳齒輪箱產(chǎn)品在中速傳動(dòng)和高速傳動(dòng)領(lǐng)域基本做到了全覆蓋，所謂中速傳動(dòng)主要是指?jìng)鬏敼β试?.55MW-22MW的齒輪產(chǎn)品，高速傳動(dòng)主要指?jìng)鬏敼β试?.5MW-15MW產(chǎn)品。

因此，德力佳齒輪箱是否暢銷，很大程度要看下游風(fēng)電裝機(jī)量。得益于“雙碳”政策的持續(xù)推進(jìn)，2025年前三季度國(guó)內(nèi)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)5.82億千瓦，同比增長(zhǎng)21.3%。

在此背景下，風(fēng)電機(jī)組銷量持續(xù)提升，如德力佳第一大客戶金風(fēng)科技風(fēng)電機(jī)組銷量便實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。金風(fēng)科技半年報(bào)顯示，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)機(jī)組對(duì)外銷售容量10641.44MW，同比增長(zhǎng)106.60%。

由于產(chǎn)品銷量爆發(fā)，金風(fēng)科技對(duì)外采購(gòu)金額也在持續(xù)上升。

招股書顯示，2025年上半年德力佳對(duì)金風(fēng)科技銷售額為11.25億元，占公司營(yíng)收比例為45.26%，而2024年全年公司對(duì)金風(fēng)科技銷售額為14.63億元，營(yíng)收占比為39.38%。此外，公司第三大客戶明陽(yáng)智能采購(gòu)金額也在大幅上升。

在核心客戶采購(gòu)持續(xù)上升的背景下，德力佳產(chǎn)品銷量持續(xù)上升。2025年上半年，公司風(fēng)電主齒輪箱銷量為1671臺(tái)，同比增長(zhǎng)81.63%。

在此帶動(dòng)下，德力佳營(yíng)收及利潤(rùn)雙雙大增。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.59億元，同比增長(zhǎng)66.37%，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)6.1億元，同比增長(zhǎng)61.13%。

雖然業(yè)績(jī)大增，但公司依舊存在隱憂，下游風(fēng)電發(fā)電機(jī)組企業(yè)正在自研齒輪箱來(lái)降低生產(chǎn)成本。

如公司2024年第三大客戶、全年采購(gòu)金額高達(dá)3.17億元的遠(yuǎn)景能源，在2025年9月迎來(lái)了自產(chǎn)的第1萬(wàn)臺(tái)齒輪箱下線。在此影響下，2025年上半年遠(yuǎn)景能源已經(jīng)退出公司前五大客戶之列。

此外，德力佳第二大股東兼第二大客戶三一重能在收入上升的背景下，采購(gòu)金額并不理想，采購(gòu)占比也在下滑。

2025年上半年公司對(duì)三一重能銷售金額為5.91億元，銷售占比為23.8%。而2024年，公司對(duì)三一重能銷售額為13億元，銷售占比為35.02%。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向德力佳了解，2025年上半年，公司上年度第四大客戶遠(yuǎn)景能源為何大幅減少對(duì)公司銷售金額采購(gòu)，公司股東及第二大客戶三一重能在上半年銷量大幅上升的背景下，為何對(duì)公司采購(gòu)金額下滑？公司如何看待下游風(fēng)電機(jī)組企業(yè)自研齒輪箱？是否擔(dān)心市場(chǎng)被搶占？截至發(fā)稿，未獲得德力佳回應(yīng)。

2、發(fā)行估值遠(yuǎn)高于滬市IPO均值，華泰證券等獲9295萬(wàn)元承銷費(fèi)用

由于身處高景氣賽道，加之2025年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為理想，在發(fā)行時(shí)公司估值定價(jià)遠(yuǎn)高于已經(jīng)上市的風(fēng)電企業(yè)。

公開(kāi)資料顯示，德力佳在11月7日以46.68元/股價(jià)格發(fā)行了4000萬(wàn)股，發(fā)行市盈率高達(dá)34.98倍，扣除發(fā)行費(fèi)用公司凈募資17.74億元。

上市首日，德力佳集合競(jìng)價(jià)便受到投資者追捧，開(kāi)盤價(jià)高達(dá)96.94元/股，較發(fā)行價(jià)漲幅超107%。

作為主板上市且能以近35倍市盈率發(fā)行并不容易。

2023年4月10日，主板正式完成注冊(cè)制改革，主板第一批注冊(cè)制10家企業(yè)正式上市交易，標(biāo)志著滬市主板注冊(cè)制改革全面落地。

注冊(cè)制改革落地后，主板IPO企業(yè)取消23倍市盈率紅線限制。雖然取消了政策限制，但由于主板上市企業(yè)大多為大型、成熟的企業(yè)，因此發(fā)行平均市盈率較創(chuàng)業(yè)板有明顯差距。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年主板IPO企業(yè)平均發(fā)行市盈率為19.25倍，截至2025年10月15日，滬市主板IPO企業(yè)發(fā)行平均市盈率進(jìn)一步下降至17.79倍，而注冊(cè)制改革前的2022年平均市盈率為22.04倍。這意味著，德力佳以超過(guò)滬市IPO近一倍的市盈率完成發(fā)行。

由于發(fā)行市盈率較高，也讓德力佳市盈率遠(yuǎn)高于其他風(fēng)電企業(yè)。

如公司第一大客戶金風(fēng)科技目前市盈率（TTM）為22.74倍左右，公司二股東及第二大客戶三一重能目前市盈率（TTM）為26.28倍，2025年業(yè)績(jī)大漲的風(fēng)電明星企業(yè)大金重工市盈率（TTM）也僅為27.19倍左右。

因此，能以34.98倍的市盈率在滬市主板順利完成發(fā)行，間接說(shuō)明公司獲得了投資者認(rèn)可。但是否能長(zhǎng)時(shí)間維持該估值，很大程度要看德力佳后期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

以相對(duì)較高的市盈率完成發(fā)行，對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)華泰證券來(lái)說(shuō)無(wú)疑是較大利好。此次IPO，德力佳發(fā)行費(fèi)用便高達(dá)9295萬(wàn)元，其中大部分落入華泰證券之手。

由于開(kāi)盤首日集合競(jìng)價(jià)漲幅過(guò)高，此后幾天德力佳在資本市場(chǎng)表現(xiàn)并不理想，11月17日公司股價(jià)一度下跌至61.56元/股，較公司11月7日最高價(jià)下跌超36%，直到近幾日公司股價(jià)才有所回暖。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向德力佳了解，此次IPO公司發(fā)行價(jià)高達(dá)34.98倍，遠(yuǎn)高于2025年滬市主板IPO企業(yè)平均發(fā)行市盈率，也遠(yuǎn)高于已經(jīng)上市的部分龍頭風(fēng)電企業(yè)市盈率。此次IPO，公司是否存在定價(jià)過(guò)高？鑒于公司過(guò)去幾年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，公司對(duì)未來(lái)幾年利潤(rùn)增長(zhǎng)有何預(yù)期？截至發(fā)稿，未獲得德力佳回應(yīng)。

3、獲湖南前首富企業(yè)扶持，實(shí)控人夫婦身價(jià)近百億元

由于發(fā)行市盈率較高，加之上市后股價(jià)上漲，截至目前，公司市值超290億元。

作為實(shí)控人劉建國(guó)、孔金鳳夫婦憑借兩人100%持股的南京晨瑞管理咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“南京晨瑞”）及孔金鳳直接持有的6.87%股份，合計(jì)持有德力佳34.35%股權(quán)。按公司目前市值計(jì)算，劉建國(guó)、孔金鳳夫婦合計(jì)持股市值接近100億元。

招股書顯示，德力佳創(chuàng)立于2017年，公司創(chuàng)始人為劉建國(guó)。1969年出生的劉建國(guó)畢業(yè)于上海交通大學(xué)。在創(chuàng)立德力佳之前，其在高速齒輪產(chǎn)業(yè)深耕超過(guò)20年。1995年至2004年，其先后在多家齒輪企業(yè)擔(dān)任工程師及高級(jí)管理人員，在行業(yè)內(nèi)積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與人脈資源。

2017年，在風(fēng)電爆發(fā)前夕，劉建國(guó)意識(shí)到了風(fēng)電行業(yè)廣闊發(fā)展空間，毅然辭職并創(chuàng)立了德力佳。

創(chuàng)立初期，憑借創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在行業(yè)內(nèi)技術(shù)和資源積累，德力佳生產(chǎn)的產(chǎn)品很快進(jìn)入了風(fēng)電龍頭企業(yè)遠(yuǎn)景能源產(chǎn)業(yè)鏈。

2019年以后，國(guó)家對(duì)于風(fēng)電補(bǔ)貼開(kāi)始退坡，下游風(fēng)電企業(yè)掀起搶裝潮。在此期間，德力佳通過(guò)與遠(yuǎn)景能源等頭部廠商擴(kuò)大合作，迅速擴(kuò)大規(guī)模，將產(chǎn)品快速批量化、規(guī)?；?。

2021年以后，風(fēng)電實(shí)施平價(jià)時(shí)代，行業(yè)龍頭金風(fēng)科技緊隨行業(yè)發(fā)展，帶領(lǐng)風(fēng)電走向大型化。為了緊抓行業(yè)趨勢(shì)，德力佳及時(shí)研發(fā)出金風(fēng)科技所需的中速傳動(dòng)齒輪箱產(chǎn)品。

2022年至2025年上半年，金風(fēng)科技一直是德力佳第一大客戶，在金風(fēng)科技助力下，德力佳順利上市。

除金風(fēng)科技外，德力佳在成立僅八年的時(shí)間便上市，更離不開(kāi)昔日湖南首富梁穩(wěn)根及其控股的企業(yè)三一重能的幫扶。

2017年成立時(shí)，德力佳注冊(cè)資本為1億元，其中劉建國(guó)個(gè)人出資3000萬(wàn)元，并以非專利技術(shù)作價(jià)500萬(wàn)元，取得德力佳35%股權(quán)。值得注意的是，劉建國(guó)出資的3000萬(wàn)元貨幣有2500萬(wàn)元是向三一重能借款所得。此外，三一重能也直接出資2000萬(wàn)元，獲取德力佳20%股權(quán)。

成立之初，德力佳通過(guò)租賃三一重能的生產(chǎn)設(shè)備開(kāi)展業(yè)務(wù)。2018年，三一重能又將旗下全資子公司北京三一增速機(jī)以較低的價(jià)格賣給劉建國(guó)和孔金鳳夫婦，讓其快速獲得了風(fēng)電主齒輪箱的生產(chǎn)資質(zhì)和生產(chǎn)設(shè)備。

除此之外，在業(yè)務(wù)發(fā)展初期三一重能還積極向德力佳采購(gòu)產(chǎn)品，2017年至2020年，三一重能對(duì)德力佳的采購(gòu)金額分別為3339.29萬(wàn)元、1.93億元、3.49億元、9.17億元，是德力佳發(fā)展之初迅速壯大的重要推手。

在三一重能幫助下，劉建國(guó)從當(dāng)初的工程師逐步成為身價(jià)百億的大佬。

值得注意的是，在三一重能收入持續(xù)增長(zhǎng)的2021年及2022年，其對(duì)德力佳的采購(gòu)金額突然從2020年的9.17億元下降至4.23億元和3.87億元。

而在公司遞表前兩年即2023年、2024年采購(gòu)金額又突然大增至8.65億元、13億元。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向德力佳了解，2021年及2022年，三一重能在收入仍在上升的背景下，對(duì)公司采購(gòu)為何較2022年突然下降？2023年至2024年在公司IPO前夕又突然加大對(duì)公司產(chǎn)品采購(gòu)力度，是否存在IPO前故意加大采購(gòu)、幫助公司提升利潤(rùn)的行為？截至發(fā)稿，未獲得德力佳回應(yīng)。

在下游風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，通過(guò)深度綁定金風(fēng)科技等行業(yè)龍頭讓公司業(yè)績(jī)持續(xù)上升。但值得警惕的是，鑒于目前頭部企業(yè)在加大齒輪箱研究力度，產(chǎn)品過(guò)于集中的德力佳存在被替代風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)從遠(yuǎn)景能源采購(gòu)金額下滑也能看出。

對(duì)于德力佳而言，如何研發(fā)出更多產(chǎn)品，拓展更多客戶，避免再度出現(xiàn)大客戶取消訂單的情形，或?qū)⑹堑铝盐磥?lái)的工作重點(diǎn)之一。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。