悠悠 又一| 撰文

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9月12日，湖岸生物（即依生生物）正式收到納斯達(dá)克的通知：由于公司普通股收盤(pán)價(jià)已連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，不符合上市規(guī)則，且不享有任何合規(guī)寬限期，其證券將被強(qiáng)制退市。

這紙通知，也為依生生物長(zhǎng)達(dá)十余年的曲折上市路寫(xiě)下了終章。自2012年紐交所闖關(guān)失利、2021年港股沖刺未果后，公司終于在2023年借助與SPAC公司Summit的合并，成功登陸納斯達(dá)克。可惜的是，這場(chǎng)費(fèi)盡心力組起的資本之局，僅在兩年后便黯然收?qǐng)觥?/strong>

依生生物曾經(jīng)有很好的基本面。公司核心產(chǎn)品“依生君安”人用狂犬病疫苗已經(jīng)上市，并憑借其特有的皮卡佐劑技術(shù)，打出“更快激發(fā)免疫反應(yīng)”的差異化賣(mài)點(diǎn)，一度成為公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)源。此外，管線(xiàn)中還有皮卡重組蛋白新冠疫苗與針對(duì)三陰性乳腺癌的治療性疫苗YS-ON-001等在研項(xiàng)目，至少在故事層面頗具想象力。

也正因如此，高翎、海通、奧博乃至后來(lái)的海松、康橋等一眾知名資本紛紛入局。在他們眼中，依生生物與那些“只燒錢(qián)、無(wú)收入”的Biotech不同——它有實(shí)際產(chǎn)品、有銷(xiāo)售渠道，每年還有數(shù)億元營(yíng)收，看起來(lái)“踏實(shí)”得多。

即便在退市前，公司最新財(cái)報(bào)仍顯示其營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)：截至2024年9月30日，收入3.72億元，同比增長(zhǎng)36.2%；歸母凈利潤(rùn)2057.9萬(wàn)元，翻倍增長(zhǎng)。

而退市前，湖岸生物的總市值僅余2584萬(wàn)美元——相較于合并交易前股權(quán)價(jià)值 8.34 億美元，蒸發(fā)幅度驚人。

退市是誰(shuí)也不想看到的結(jié)果。

一位知情人士表示，狂犬疫苗的概念在美國(guó)市場(chǎng)上是過(guò)時(shí)的，即便有利潤(rùn)，如果沒(méi)有未來(lái)新的想象空間，利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的話(huà)，美股市場(chǎng)投資人不會(huì)看好。“如果在中國(guó)大陸或香港上市就會(huì)好很多。而后續(xù)的投資人判斷也不夠準(zhǔn)確，估值做的太高，自己拿真金白銀投進(jìn)去，為了避免更大的損失，才親自下場(chǎng)想要控制公司。”

就在退市前一個(gè)月，大股東海松資本聯(lián)手晶峰投資組成財(cái)團(tuán)，提議以每股0.86美元的價(jià)格全現(xiàn)金收購(gòu)其他股東持有的股份，意圖完成對(duì)公司的徹底控制。

而另一邊，依生生物的創(chuàng)始人，被罷免的前董事長(zhǎng)張譯并未沉默，他正聯(lián)合中小股東公開(kāi)反對(duì)收購(gòu)，呼吁董事會(huì)履行信義義務(wù)，否決財(cái)團(tuán)提議。一場(chǎng)關(guān)于老股東與新資本的拉鋸戰(zhàn)，在退市的陰影下悄然上演。

控制權(quán)，對(duì)于一家價(jià)值極速縮水的公司來(lái)講，已不僅是利益之爭(zhēng)，對(duì)創(chuàng)始人張譯來(lái)說(shuō)，是“搶回孩子”樣的一口氣；而對(duì)于高價(jià)入局的資本方，就像股價(jià)高位入局，必須用盡一切手段攤薄成本。

這是一場(chǎng)沒(méi)有贏家的戰(zhàn)爭(zhēng)。

利益分歧

2023年3月底，依生生物還不到半月，股價(jià)從10美元下跌到不足2美元。

面對(duì)這一波動(dòng)，在張譯的眼中，公司股價(jià)暴跌期間，公司基本面并無(wú)利空消息，反而是“業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，產(chǎn)品供不應(yīng)求”，并有新產(chǎn)品完成三期臨床等重大利好。因此，他堅(jiān)信股價(jià)異常暴跌是人為做空的結(jié)果。

在這一過(guò)程中，SPAC基石投資人雪湖資本，在依生生物與SPAC公司完成合并上市后，清倉(cāng)所持有的非限售185萬(wàn)股，并將本應(yīng)鎖定一年的35萬(wàn)股提前解禁出售。

“上市后就是急速地低價(jià)賣(mài)，不管價(jià)格，只管賣(mài)，結(jié)果把股價(jià)都打下來(lái)了?！?strong>張譯猜測(cè)，這一行為可能與后來(lái)其他投資方如海松資本的低價(jià)增資有關(guān)，目的或在于以更低成本獲得更大的控制權(quán)。

但實(shí)際上，和張譯的理解不一致的是，一位熟悉美股市場(chǎng)的業(yè)內(nèi)人士分析指出，SPAC（特殊目的收購(gòu)公司）的早期投資者，尤其是一些對(duì)沖基金，本質(zhì)上并非長(zhǎng)期股東，而是利用SPAC結(jié)構(gòu)進(jìn)行短期套利的交易者。他們的投資邏輯不依賴(lài)于對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的基本面分析，也不關(guān)心公司業(yè)務(wù)的實(shí)際前景。其核心策略在于：在SPAC完成合并時(shí)，通過(guò)“贖回”機(jī)制收回本金，同時(shí)保留作為SPAC發(fā)行單位一部分的權(quán)證，以此實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利。

因此，這類(lèi)行為本質(zhì)上是一種金融結(jié)構(gòu)套利，而非價(jià)值投資。

其實(shí)更重要的是，依生生物上市時(shí)已錯(cuò)過(guò)新冠疫苗風(fēng)口，其被寄予厚望的皮卡重組蛋白新冠疫苗經(jīng)歷不可避免的價(jià)值重估。

股價(jià)持續(xù)暴跌引發(fā)了股東與董事會(huì)層面的普遍不安。在2021年B輪融資中出資4000萬(wàn)美元獲得4.95%股權(quán)的海松資本，作為公司第三大股東，此時(shí)提出追加4000萬(wàn)美元投資，并堅(jiān)持要求進(jìn)入董事會(huì)，但遭到張譯的明確拒絕。

從張譯的角度看，海松資本的意圖已不僅是降低持股成本，而是進(jìn)一步謀求公司控制權(quán)，這直接觸動(dòng)了他對(duì)股權(quán)稀釋與控制權(quán)穩(wěn)定的警惕。

而站在海松資本的立場(chǎng)，面對(duì)股價(jià)暴跌帶來(lái)的巨額賬面虧損，他們也難以坐視不管。

雙方在融資安排、董事會(huì)席位與公司戰(zhàn)略方向上的分歧不斷加劇，在控制權(quán)面前，誰(shuí)也不愿輕易退讓。這場(chǎng)因股價(jià)下跌而激化的矛盾，也逐漸從市場(chǎng)層面蔓延至公司治理的核心戰(zhàn)場(chǎng)，為后續(xù)的控制權(quán)之爭(zhēng)埋下了伏筆。

罷免糾紛

依生生物在早前通過(guò)借殼上市時(shí)，曾從康橋資本獲得一筆4000萬(wàn)美元的債權(quán)融資。該協(xié)議中包含一項(xiàng)關(guān)鍵條款：一旦公司董事長(zhǎng)或控股股東發(fā)生變更，債權(quán)人有權(quán)要求公司立即償還全部借款。這一條款，在后續(xù)的控制權(quán)爭(zhēng)奪中成為了關(guān)鍵杠桿。

“他們就利用這個(gè)先逼我辭職，然后啟動(dòng)股權(quán)融資?！?/p>

盡管張譯仍是公司控股股東，但在董事會(huì)中卻陷入孤立。2023年12月9日，董事會(huì)以5：2的投票結(jié)果罷免其董事長(zhǎng)職務(wù)。

張譯對(duì)此表示強(qiáng)烈反對(duì)，認(rèn)為該罷免程序違反了公司章程，并已向開(kāi)曼法院提起訴訟。目前相關(guān)司法程序仍在進(jìn)行中，預(yù)計(jì)明年將有明確結(jié)果。

不過(guò)，有分析認(rèn)為，在美國(guó)納斯達(dá)克上市公司規(guī)則中，董事會(huì)有權(quán)罷免董事會(huì)主席。美國(guó)公司治理實(shí)踐中，創(chuàng)始人CEO被董事會(huì)投票罷免的情況并不少見(jiàn)。只要獲得足夠多數(shù)的董事同意，就可以通過(guò)決議，罷免董事長(zhǎng)或CEO。這類(lèi)董事會(huì)決議投票不涉及股權(quán)比例問(wèn)題，完全取決于董事們的獨(dú)立表決。

而作為公司創(chuàng)始人及大股東，張譯本應(yīng)在公司融資和股權(quán)設(shè)計(jì)中更加警覺(jué)，避免自身股份被過(guò)度稀釋。

在張譯被罷免，觸發(fā)還款機(jī)制后，張譯表示，當(dāng)時(shí)公司賬面資金已不足以全額還款，而當(dāng)他尋求其他途徑借款時(shí)，已被對(duì)方控制的董事會(huì)卻以“必須進(jìn)行股權(quán)融資”為由予以拒絕。

如果張譯通過(guò)還款而不是股權(quán)融資解決問(wèn)題，那么他會(huì)繼續(xù)掌握控股權(quán)，但之所以對(duì)方強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資，意圖稀釋張譯的股份，成為大股東。

至此，一場(chǎng)圍繞還款條款、董事會(huì)席位與融資路徑的控制權(quán)之爭(zhēng)，從制度設(shè)計(jì)的暗處，徹底走向臺(tái)前。

理論上，張譯作為創(chuàng)始人，在董事長(zhǎng)職務(wù)被罷免后，仍可憑借其持有過(guò)半股份的身份，嘗試通過(guò)召開(kāi)股東大會(huì)謀求翻盤(pán)。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，他的行動(dòng)速度可能不夠快。

某種程度上，這也源于他過(guò)去在公司的強(qiáng)勢(shì)地位——可能因過(guò)于自信而忽視了其他聲音，未能及時(shí)妥協(xié)，導(dǎo)致矛盾激化直至不可收拾。商業(yè)決策中，適時(shí)讓步與平衡各方利益，往往比強(qiáng)硬對(duì)抗更能保障長(zhǎng)期穩(wěn)定。

等到融資結(jié)束后，張譯已經(jīng)失去了持股比例上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)無(wú)法反擊。

資本，環(huán)環(huán)相扣

依生生物從創(chuàng)立到衰落的全過(guò)程，始終伴隨著深刻的資本運(yùn)作痕跡。

其上市前夕，公司經(jīng)過(guò)一頓操作，通過(guò)SPAC合并登陸納斯達(dá)克，在生物科技板塊的熱潮中市值一度突破10億美元，透支了市場(chǎng)預(yù)期。

然而，SPAC機(jī)制本身也對(duì)公司造成了結(jié)構(gòu)性傷害。這類(lèi)交易中，早期投資者多為套利者而非長(zhǎng)期股東，一旦完成合并便迅速退出。他們撤離后，留在市場(chǎng)上的往往是看好公司發(fā)展的普通散戶(hù)。若公司基本面未能及時(shí)支撐高估值，股價(jià)便面臨持續(xù)壓力。這種模式制造了IPO時(shí)的短暫繁榮，卻在資本離場(chǎng)后留下一片殘局。

資本從不沉睡，即便在依生生物陷入困境后，其剩余價(jià)值仍被繼續(xù)挖掘。

罷免創(chuàng)始人張譯后，2024年2月，名為“頂峰前景”（Apex Prospect Limited）的投資方以4000萬(wàn)美元增資額，按每股0.42美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司約9526.98萬(wàn)股普通股，成為持股52%的最大股東。此次增發(fā)導(dǎo)致張譯的股權(quán)被稀釋至26.1%，眾多小股東的持股比例也大幅縮水。

張譯還揭示了一個(gè)關(guān)鍵程序問(wèn)題：這次股權(quán)收購(gòu)并未經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)，而是由董事會(huì)直接表決通過(guò)。可以說(shuō)，這次大規(guī)模低價(jià)增資成為整場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。投資方以極低估值注入資金，一舉改變了股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)力平衡，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的實(shí)際控制，此后局面越發(fā)不可逆轉(zhuǎn)。

與此同時(shí)，公司治理與戰(zhàn)略方向也引發(fā)質(zhì)疑。一位知情人士透露，公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)決策幾乎完全圍繞“削減成本”展開(kāi)，逐漸偏離原有發(fā)展方向，湖岸生物連基本面也逐步喪失。

為維持上市地位，2024年10月，公司進(jìn)行10：1反向股票分割。這一操作最直接的目的，是應(yīng)對(duì)納斯達(dá)克對(duì)股價(jià)持續(xù)低于1美元的退市警告。理論上，并股可將股價(jià)提升十倍，是典型的“續(xù)命”手段。然而在極低股價(jià)下進(jìn)行融資，公司需發(fā)行大量新股，嚴(yán)重稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。因此，這次并股也被視為是為后續(xù)定向增發(fā)打下可操作的股價(jià)基礎(chǔ)，甚至進(jìn)一步改變控制權(quán)格局。

果不其然，2025年7月8日，公司再次向晶峰投資（Crystal Peak Investment Inc.）進(jìn)行定向增發(fā)，普通股發(fā)行價(jià)為0.883美元/股，認(rèn)股權(quán)證定價(jià)1.079美元/股。交易完成后，晶峰投資持有公司約51%股權(quán)。

2025年8月， 海松資本 聯(lián)合晶峰投資等組成的財(cái)團(tuán)提出以每股0.86美元收購(gòu)湖岸生物剩余股份的提議，若通過(guò)將實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的徹底控制。

“外界可能一度低估了海松資本。他們最初或許未被視作主導(dǎo)力量，但其為保全投資、奪取控制權(quán)所采取的策略相當(dāng)果決。如今他們提出極低報(bào)價(jià)，意圖全額收購(gòu)所有流通股?！?/p>

在一個(gè)投資機(jī)構(gòu)人士看來(lái)：“海松是無(wú)奈，為了自救，必須下場(chǎng)”。

“一些更大的資本，擁有更強(qiáng)的資源，為了構(gòu)筑生態(tài)圈，會(huì)主動(dòng)并購(gòu)、孵化企業(yè)（當(dāng)然效果不一定好），如果不是怕自己的資本縮水，收不回來(lái)，海松這個(gè)體量不算大的基金是不愿意下場(chǎng)的。”上述人士表示。

但一旦下場(chǎng)并掌握控制權(quán)，就會(huì)全力維護(hù)自己的利益，張譯和其它小股東方將處在被動(dòng)的地位。

至此，這場(chǎng)始于資本入場(chǎng)、終于資本控局的博弈，已幾乎再無(wú)回旋余地。

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雪崩在前

如今依生生物已經(jīng)退市，根據(jù)資本市場(chǎng)規(guī)則，一旦退市，持股占絕對(duì)多數(shù)的大股東便可以啟動(dòng)程序，強(qiáng)行收購(gòu)少數(shù)股東的股份。而令張譯憤慨的是，海松資本提出的收購(gòu)價(jià)格，僅為股東初始投資價(jià)值的約1/100。

如今為了捍衛(wèi)自身與其他小股東的權(quán)益，張譯已在境外對(duì)公司董事會(huì)及海松資本等相關(guān)方提起了訴訟，指控其在罷免程序及增發(fā)交易中存在違法行為。案件預(yù)計(jì)在明年開(kāi)庭。然而，他正身處一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑之中——海松資本極有可能在訴訟結(jié)果出爐前，就完成私有化交易。

談及訴訟目標(biāo)，張譯表示：“我的預(yù)期就是糾正他們董事會(huì)的非法行為，恢復(fù)到原狀。責(zé)任方必須為其行為付出代價(jià)，并追究其賠償責(zé)任?！?/p>

為增加勝算，張譯及其代表的小股東群體已向海松資本發(fā)出律師函，明確警告其若強(qiáng)行推進(jìn)私有化將面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

依生生物的興衰，是藥企與資本從共生走向決裂的縮影。他們?cè)诠咀邉?shì)上揚(yáng)時(shí)，利益一致，一榮俱榮。當(dāng)市場(chǎng)退潮、基本面未達(dá)預(yù)期時(shí)，資本反噬，公司暴露于狙擊風(fēng)險(xiǎn)之下。依生生物的結(jié)局，將為行業(yè)帶來(lái)如何平衡各方利益的長(zhǎng)久的反思。

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吳妮：nora4409