前不久，我在國泰基金《泰客 Talk》播客錄了一期節(jié)目，對談嘉賓是我的老朋友梁杏。她現(xiàn)在的身份是國泰基金總經(jīng)理助理、量化投資部總監(jiān)，也是基金經(jīng)理。但對我來說，她還有一個更重要的身份 ——“ETF 和 LOF 圈” 的主理人，一個寫了無數(shù) ETF 普及文章的專欄作者，這也是我們結(jié)緣的開始。

錄完這期節(jié)目，我最大的感受是：ETF 這個在美國已經(jīng)高度成熟的投資工具，在中國走過的路是如此不同。它不是一帆風(fēng)順的移植，而是一場跌跌撞撞的本土化探索。從最初五只產(chǎn)品的邊緣存在，到分級基金的瘋狂搶戲，再到如今萬億規(guī)模的主流工具，這背后有制度創(chuàng)新的艱難破局，有基金公司的戰(zhàn)略豪賭，也有無數(shù)基民用真金白銀投票的市場選擇。

這篇文章，就讓我們通過那期播客的對話，重新走一遍這段歷史。

在我看來，中國 ETF 的第一個十年，得從一個很尷尬的畫面說起。

2003 年，我在上海的一家財經(jīng)報當(dāng)實習(xí)生。那時編輯部里，“上市公司報道” 是最閃耀的 C 位，做基金的選題基本沒人搶。于是，有一篇關(guān)于指數(shù)基金的稿子，就順理成章落在了我這個實習(xí)生頭上 —— 那支基金叫 “天同 180”。

你可以把那個場景想象成一間熱鬧食堂：個股就是排隊窗口，基金是角落里永遠沒人問的冷菜。ETF？更別提了，那時候連 “基金” 這兩個字都帶著一點邊緣氣息。

同一時期，另一邊的故事是這樣的：

2007 年，梁杏剛進公募行業(yè)，跟著前輩學(xué)習(xí) 180ETF 的運作 —— 那是當(dāng)年市場上最早的五只 ETF 之一。她在牛市最瘋狂的那一年入行，起手難度直接拉滿：從 6124 跌到 1664，把完整的一個大級別下跌當(dāng)成了職業(yè)開局。

她當(dāng)時學(xué)的是什么？不是選股，而是 ETF 背后的 “基礎(chǔ)設(shè)施”——“申購贖回怎么運轉(zhuǎn)？”“一籃子股票的流動性從哪兒來？”“ETF 為什么要靠運維？” 這套底層認知，在 2007 年是冷門里的冷門。

用現(xiàn)在的話講，那時候 ETF 在 A 股市場的位置，就是六個字：“邊緣中的邊緣”。

站在那時展望未來，或許我和梁杏，都沒想到 ETF 在中國，不過 20 年彈指間，如此之快就成為了 “國民資產(chǎn)”。

如果你沒經(jīng)歷全球基金行業(yè)費率的史前時代，你很難真正理解 ETF 為什么是一種費率層面的 “革命性產(chǎn)品”。

2023 年至 2025 年，我去香港讀書那會兒，剛好對指數(shù)基金上頭?？戳思s翰?博格，想去銀行買個場外指數(shù)基金，結(jié)果被現(xiàn)實當(dāng)頭一棒 —— 在內(nèi)地，買基金申購費是 1.5%，如今回看已經(jīng)算貴得離譜；

但在香港的銀行，同樣買基金，申購費是 5.5%，連貨幣基金都要 5.5%。

梁杏在播客里那句反應(yīng)非常真實：“那不是賠本買賣嗎？”

你想象一下：一年貨幣基金收益好光景下才 4%～5%，你先拿 5.5% 給銀行當(dāng) “進門費”。要想不虧，你得先熬過一年，再熬得久一點，才開始有錢賺，這樣前提下的 “長期主義” 別提有多苦澀。

也就是在這種背景下，我發(fā)現(xiàn)了 ETF 這個 “漏洞”：

當(dāng)年在香港，用 E*Trade 買美股 ETF，一筆傭金 9.9 美元。換算成人民幣，一百多塊；對比 “買五萬塊基金要交幾千塊手續(xù)費” 的現(xiàn)實，ETF 簡直是 “手續(xù)費世界里的良心商家”。回到內(nèi)地，交易所買 ETF 同樣是費率 "bug“一樣的存在，畢竟當(dāng)時券商傭金雖然遠比現(xiàn)在高，但也有千一的” 曙光" 了。和基金 1.5% 的申購費相比，簡直像白送一樣了。

當(dāng)然，ETF 的誘惑不僅是相對場外基金。相比場內(nèi)的股票也是巨大優(yōu)勢。

是的，股票交易要收印花稅，ETF 免印花稅。

而當(dāng)時印花稅一度是 “3‰ 雙邊”，也就是你買一次、賣一次，不算傭金，光稅就要交 0.6%。對于一個喜歡 “手癢” 的 A 股股民來說，一年如果交易十幾次，交易損耗可想而知。

只有 ETF 等場內(nèi)基金，在那個時代自帶一條國家賦予的時代紅利：免！印！花！稅！那會兒我在報紙上寫科普，時不時要就這一點給大家 “洗腦”：同樣是投資股票資產(chǎn)，ETF 這條路少交 0.6% 的 “過路費”，你說香不香？

這是 ETF 在中國市場拿到的第一個護城河：便宜，而且是結(jié)構(gòu)性便宜。

只不過，便宜是一回事，受不受歡迎又是另一回事。那時大部分股民還沉迷 “一天一個漲停板”，很難對一個 “看上去漲得慢吞吞的寬基 ETF” 產(chǎn)生興趣。

真正把市場風(fēng)險胃口完全打穿的，是下一幕。

我有一個觀點：分級基金，是中國 ETF 黃金十年的 “前傳”。

如果說早期 ETF 是 “邊緣人”，那分級基金就是直接拉滿 BGM 的 “流量主角”。

我和梁杏的相識，也正始于那段時光。那時，梁杏的另一個身份是一個叫 “ETF 和分級圈” 公眾微信號的主理人，在當(dāng)時基民公司普遍還是通過報紙、新聞網(wǎng)站進行投教的時代，梁杏當(dāng)時的做法，也可算最早一批基金公司通過公眾號進行基金投教的代表。

是的，分級基金這樣的產(chǎn)品，是極其需要投教的。

正因為分級基金的認知復(fù)雜度過高，所以它逐步淡出了歷史。

回望這段歷史，分級基金無疑是一個 “承前啟后” 的關(guān)鍵角色。它 “承前”，接過了早期 ETF 未能點燃的火炬。

梁杏一針見血地指出，分級基金與早期 ETF 最大的不同，就是它將 “行業(yè)主題” 投資的概念第一次大規(guī)模地帶到了普通投資者面前。

在分級時代，最火的不是寬基，而是證券、軍工、一帶一路等主題分級，這極大地鍛煉了市場對于行業(yè)輪動和主題投資的認知。它 “啟后”，則在于它的 “死亡” 為 ETF 的 “新生” 創(chuàng)造了條件。

當(dāng)分級基金這個充滿誘惑但又布滿陷阱的工具消失后，市場迫切需要一種更簡單、更透明、同樣能捕捉行業(yè)機會的產(chǎn)品來填補空白。

ETF，正是完美的答案。

梁杏在播客里提到一個細節(jié)：國泰后來去做證券 ETF、軍工 ETF，其實就是翻了分級基金的 “歷史成交記錄”，發(fā)現(xiàn)這些 “老登行業(yè)” 曾經(jīng)有人真金白銀買單 —— 于是決定再發(fā)一次 “純 beta 版本”，把帶炸藥的結(jié)構(gòu)扔掉，只保留行業(yè)敞口。

如今，國泰基金的證券 ETF (512880.SH)，這只成立于 2016 年 7 月的產(chǎn)品，目前單只產(chǎn)品規(guī)模超過 600 億元，大幅領(lǐng)先于第二名，某種程度上，就可以視為分級基金那段歷史的饋贈。

分級基金退場，中國 ETF 真正的 “黃金十年”，才算拉開序幕。

很多人喜歡把 2015 年的那輪大波動，當(dāng)成 ETF 發(fā)展一個分水嶺。但在梁杏看來，真正的轉(zhuǎn)折點在 2018 年。

那一年，A 股在去杠桿、中美關(guān)系變化的雙重壓力下，跌到 2440 點附近，指數(shù)臉色青得發(fā)綠。按傳統(tǒng)認知，這種年份，基金公司靠什么活？靠 “熬”—— 少發(fā)產(chǎn)品，少動彈，少說話。

但 ETF，卻在那一年做了一件反直覺的事情：越跌越有人買。

最典型的，就是中證 500 ETF。小盤股跌得狠，機構(gòu)反而愿意通過中證 500 去抄底，買的是 “未來反彈的彈性”。那一年，寬基 ETF 的規(guī)模在熊市里逆勢做大。

梁杏在播客里用了一個詞，我非常認可 ——ETF 開始承擔(dān)起 “市場穩(wěn)定器” 的角色。

這背后折射的是一件更深的事：A 股投資者結(jié)構(gòu)開始 “機構(gòu)化”。

這股浪潮，一度有些沉寂或者說悄然，直到 2023 和 2024 年，匯金出手買入寬基 ETF，把指數(shù)從底部硬托起來，好幾只寬基 ETF，也因此成為千億級的巨無霸。

是的，這時，你才會意識到，不經(jīng)意間，ETF 已經(jīng)從 “散戶玩具”，變成了國家隊、保險、社保、銀行理財這些長錢的標準配置載體。

簡單粗暴講：機構(gòu)在用 ETF 配置，散戶在用 ETF 上車。

同一個工具，兩種用法，結(jié)果都指向：份額穩(wěn)定增長。

這就是 2018 以后 ETF 黃金時代的底層底色。

過往中國 ETF 的發(fā)展，走出了一條極具中國特色的道路。

是的，中國 ETF 的真正靈魂，不僅在寬基，更在行業(yè)。美國 ETF 的發(fā)展，基本是 “寬基 + 風(fēng)格” 的雙輪驅(qū)動 —— 標普 500、納指，再配成長 / 價值、低波 / 高股息，再往下才是行業(yè)。

A 股的路徑則完全不一樣：風(fēng)格指數(shù)近乎被忽略，行業(yè) ETF 直接開大。

在播客里，我追問過梁杏：為什么中國跳過了風(fēng)格，直接沖向行業(yè)？她給了三個我非常認同的角度：

第一，中國經(jīng)濟本身就是高彈性的結(jié)構(gòu)。在中國，行業(yè)輪動本身就像一場場 “結(jié)構(gòu)性地震”，資金天然會盯著行業(yè)線索。

第二，A 股是一個個人投資者極度活躍的市場。彈性，是個人投資者的快感來源。行業(yè)的彈性，永遠大于寬基；科技、券商、軍工的情緒故事，又遠比 “質(zhì)量因子”“價值因子” 好講。

第三，Smart Beta 這套語言，離普通人太遠。你說 “紅利”，大家腦子里有畫面，知道是 “分紅”；你說 “動量”，大部分人是懵的。

所以國泰當(dāng)年從分級撤退，要確定 ETF 主線選擇的時候，他們沒去卷風(fēng)格因子，而是直接押在行業(yè) ETF 上：證券、軍工、科技鏈、周期 “冷灶”。這是一個非常符合中國市場 “土壤特性” 的選型，也成為了國泰基金 ETF 的一大特色。行業(yè) ETF，是中國 ETF 的情緒放大器，也是故事發(fā)動機。即使站在 2025 年的今天，依然是如此。

在市場瘋狂的追逐著行業(yè) ETF 的銳度和進攻性之時，還有一對產(chǎn)品，我特別想單獨拎出來 —— 煤炭 ETF (515220.SH) 和鋼鐵 ETF (515210.SH)。

迄今為止，這兩只國泰的行業(yè) ETF，依然是 “冷門獨苗”，同一指數(shù)下再無競品 ETF。

也正因此，它們更像是中國 ETF 行業(yè)里逆向投資的標本。

梁杏在播客里說得很直白：當(dāng)年之所以敢在 2020 年初去發(fā)行煤炭、鋼鐵 ETF，不是什么 “賽道信仰”，就是兩個判斷：

? 估值便宜得離譜，“再跌也跌不到哪兒去”；

? 分級基金時代，這倆行業(yè)曾經(jīng)有過不小的存量資金，說明是真有人買單的。

結(jié)果也很戲劇化：煤炭 ETF 從 2020 年一路漲到 2023 年，業(yè)績幾乎年年搶眼；鋼鐵在周期輪動中也給了持有人幾次像樣的波段。

今年，煤炭 ETF 終于規(guī)模達到了 120 億元，鋼鐵 ETF 也有 42 億元，當(dāng)同行們卷單一品種樂此不彼時，國泰基金卻靠著燒冷灶下閑棋，在 “藍?！?中收獲了不小的管理規(guī)模增強。

或許，這也是行業(yè) ETF 的另一面：它不一定要長在風(fēng)口上，有時候，長在被嫌棄的角落，反而更安全，更有潛力。

正如在 2019 年成立，同樣遇上核心資產(chǎn)泡沫而生不逢時，直到 2023 年才開始大熱得中證紅利 ETF 等紅利 ETF，也是如此。

在行業(yè) ETF 大發(fā)展多年之后，寬基突然重回舞臺中央，而且是伴隨一場場 “N 箭齊發(fā)” 重回 C 位。

是的，從中證 A50，到中證 A500，那一批批 “N 箭齊發(fā)” 的 ETF 們，都成為了相關(guān)產(chǎn)品的飽和式投資者教育，快速占領(lǐng)用戶的認知心智。

以前發(fā) ETF，節(jié)奏是這樣的： 一家基金公司看好一個賽道，自己先上；運作一段時間，看著還不錯，同行再陸續(xù) “補課”。你可以把它理解成 “先占坑，再卷運維”。

但從中證 A50，到中證 A500，七八家甚至十來家機構(gòu)同一天上產(chǎn)品，大家一起上市，拼的是 “誰能做大”。

中證 A500 發(fā)行上市一仗，國泰是領(lǐng)跑的，中證 A500ETF (159338.SZ) 是當(dāng)時規(guī)模第一。而這背后，則是整個公司的高度協(xié)作。

先把做市商、流動性準備好；

再把機構(gòu)投資者一家家跑透，講清楚 “中證 A500”—— 半價值、半成長，更符合中國當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)；

同時，在個人投資者側(cè)把入口鋪滿，從名字到渠道，把 “中證 A500ETF” 刻入大家的腦海。

說到名字，這次播客，梁杏還聊到了一個 ETF 行業(yè)的小八卦：ETF 簡稱的重要性。好名字有多重要？ 梁杏提過一個很疼的案例：他們最早做半導(dǎo)體 ETF 時，因為沒搶到純 “半導(dǎo)體” 這個簡稱，只能叫 “半導(dǎo)體 50ETF”。結(jié)果每次花錢打廣告、講策略，她都隱隱有種感覺 ——自己花的營銷預(yù)算，有一半在幫同行導(dǎo)流。最后實在受不了，干脆把名字改成 “芯片 ETF (512760.SH)”，入口清晰了很多，錢也總算花在了自己身上。如今，這只 ETF 也是百億級別的 ETF 了。

另一邊，像 “工業(yè)母機 ETF” 這種名字，就是典型的命名翻盤： 指數(shù)原名叫 “機床指數(shù)”，這三個字對普通人來說毫無畫面感。國泰直接去找交易所申請，把市場上更具象、更有辨識度的叫法 “工業(yè)母機” 搬到簡稱里。如今回想，顯然前者更為 “性感”。名字，就是入口。 在 “N 箭齊發(fā)” 時代，這個入口的重要性被放到了最大：同一個指數(shù)，N 只產(chǎn)品；費用率卷到邊際；做市能力、機構(gòu)動員能力差距逐步縮窄；剩下能被投資者第一眼記住、第一下點開的，就是那四個字的簡稱。

所以你今天看到的各類 “多箭齊發(fā)”，實質(zhì)上卻是一場 “命題作文下的資源統(tǒng)籌大賽”： 大家題目都一樣，紙張也一樣，就看誰能在同樣的起跑線里，搶到好名字、拉到真資金、做出真流動性。

這就是中國 ETF 黃金十年后期最有趣的一幕：當(dāng) ETF 從 “有人做就不錯” 變成 “大家一起做同一件事” 時，行業(yè)真正開始卷的是 —— 執(zhí)行力，而不是想象力。## 七、ETF 開始 “發(fā)工資” 了

行業(yè) ETF，需求的場景是高波動。

但這些年，ETF 的發(fā)展，不僅在 “交易場景”，更在于真實的 “使用場景”。

早期買 ETF，大家追求的是 “便宜的貝塔”—— 我要跟上指數(shù)漲幅，不要被主動基金 “賺了指數(shù)不賺錢”；后來往前走半步，開始有行業(yè)調(diào)倉、賽道輪動、配置寬基 + 行業(yè)的組合。但是真正把 ETF 帶進 “生活世界” 的，是紅利 ETF 的 “月月分紅”。在月月分紅問題上，前不久我寫過一篇《月月分紅的紅利基金，有哪些？需要嗎？》，里面將國泰的紅利國企 ETF (510720) 和場外聯(lián)接基金 (021701) 視為月月分紅類基金的典范，當(dāng)時我是這樣說的：

模范在兩點。
第一，場內(nèi)場外同步。你仔細看本文的表，就會發(fā)現(xiàn)許多基金，往往是單獨場內(nèi)或者場外月月分紅。
第二，分紅時間精準。幾乎是每月 18 日，偶有提前，未有滯后。這對于收息要安排現(xiàn)金流使用的，體驗太好了。無怪乎我聽說有持有人將其類比為 “發(fā)工資”。

國泰基金做紅利類 ETF 的時候，已經(jīng)是 2022、2023 年了。那時候紅利賽道已經(jīng)是一片紅海。

“我們在 Smart Beta 上面，一直是一個跟隨的策略”，梁杏坦言，“紅利殺出來了，那我就要開始也要去布局。如果市場一直在漲紅利，投資者一直都在買入，如果我們沒有，我們在同行競爭中就會落后。”

梁杏在播客里專門講了一段她們怎么選上證國企紅利指數(shù)、怎么設(shè)計產(chǎn)品、怎么硬著頭皮做 “月月分紅” 的幕后故事：

她讓研究員把市面上六十多個紅利指數(shù)全部拉出來，從股息率水準和穩(wěn)定性、歷史業(yè)績、方差，一條一條打分；最后篩出一個當(dāng)時還沒人用的指數(shù) ——“上證國企紅利”，股息率高，波動小，歷史表現(xiàn)穩(wěn)；

接著，她再做了一個大膽決定：每個月都分紅，而且要盡量做到 “18 號到賬”，像發(fā)工資一樣準時。“當(dāng)時我剛好看到幾篇介紹海外月度分紅 ETF 的文章和券商研報，那段時間比較密集地看到這方面的資訊”，梁杏說，“我就和我們的基金經(jīng)理、研究員還有 PCF 小組探討我們能不能做?！?/p>

這件事從投資者視角看，很美好：每個月都有現(xiàn)金流，能對賬，能計劃，能拿來對沖生活費用。但從管理人的角度，它是一個持續(xù)自我找麻煩的動作。

因為只要一分紅，ETF 的申購贖回清單（PCF）就必須精準調(diào)整：要除權(quán)，要對一籃子股票的份額做精細換算，不能出錯，不能拖延。一年折騰一次，大家還能咬牙頂住；每個月都來一次，等于整個運營團隊永遠在高壓下轉(zhuǎn)。

但這樣的付出，顯然是有價值的。

我非常喜歡她講的一句反饋：有投資者在論壇里說，這個產(chǎn)品比他工資還準時。那一刻，你能直觀感受到一個變化：ETF 不再只是一個 “在 K 線圖里漲跌” 的金融工具，而是變成了一個能和你房租、生活費、FIRE 計劃對齊的現(xiàn)金流機器。

你會開始問一個完全不一樣的問題：“我需要多少資產(chǎn)，才能靠紅利 ETF 每個月拿到 3000 塊？” 而不是 “這只基金能不能一年翻倍？”

理財，從賺快錢，慢慢挪回 “為生活做資產(chǎn)配置”。ETF，從追漲殺跌，慢慢變成 “月度現(xiàn)金流”。這就是我說的，從 “工具” 到 “場景” 的躍遷。

我相信，這樣的一種風(fēng)格會在未來更加受到歡迎。因為我們可以看到小紅書上有很多人真的會經(jīng)常去曬，甚至哪怕只是余額寶我今天拿到的利息，也會曬一下用利息買的一杯奶茶。有越來越多的年輕人是把生活和理財越來越緊密地結(jié)合，而不是兩件事，他們是在生活中去做理財。

站在 2025 年年底往前看，我不覺得 “黃金十年” 是一個句號，反而覺得它更像一段回測已經(jīng)跑出勝率的歷史樣本。

后面有幾條線，在我和梁杏的播客交流中已經(jīng)能隱約看到輪廓：

?多資產(chǎn) ETF：從年底要上的股債混合 ETF 開始，慢慢加上黃金、商品，把 FOF、理財、投顧這套 “多元資產(chǎn)” 模型，搬到場內(nèi)來；

?純主動 ETF & Covered Call 結(jié)構(gòu)：美國已經(jīng)跑了一圈，我們只是時間問題；至少指增 ETF 已經(jīng)作為一個變種，開始試水了。

?REITs ETF：更多資產(chǎn)被納入 ETF 的范疇。

但不管形態(tài)怎么花里胡哨，有一個鐵律不會變：ETF 的靈魂，在于把復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)，壓縮成普通人可以理解、可以拿得住的 “簡單按鈕”。過去十年，這個按鈕叫 “寬基 + 行業(yè)”。

這兩年，它或許是 “底倉 + 衛(wèi)星”“紅利 + 科技”“現(xiàn)金流 + 成長”。

未來，可能會變成 “一鍵多資產(chǎn)”，又或者其他。

我相信一件事：中國的 ETF，還遠沒有到 “萬物皆可 ETF” 的上限。過往，ETF 在中國是從無到有、從邊緣到主流；

下一個十年，會是從 “多” 到 “精”、從 “產(chǎn)品” 到 “場景”。

錄完這期播客，我最大的感受是：這個行業(yè)還很年輕，還有太多可能性。就像梁杏說的，這是他們熱愛的事業(yè)，也是他們會一直為之努力的方向。而對于我們這些基民，能夠見證和參與這個黃金十年，本身就是一種幸運。

下一個十年，會是什么樣？沒人能給出確定的答案，但可以確定的是，它一定會比過去更精彩。

注：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場有風(fēng)險，投資需謹慎。