在最近兩周美股回調(diào)的走勢下，港股走勢也偏向橫盤震蕩，市場矛盾點仍在于12月美聯(lián)儲降息的概率。

雖然美國政府停擺結(jié)束，市場的流動性開始恢復(fù)，但12月美聯(lián)儲降息的可能性從原本60-70%的概率下跌至不到50%，這讓市場再度擔(dān)憂，這也對利率敏感的創(chuàng)新藥行業(yè)有所影響。

不過，接下來美聯(lián)儲繼續(xù)降息是大概率事件，前段時間港股創(chuàng)新藥的調(diào)整，已經(jīng)提前反應(yīng)了12月降息概率的下滑，而四季度通常是創(chuàng)新藥的BD旺季，在回調(diào)后還是值得關(guān)注恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）。

接下來創(chuàng)新藥的催化劑

前段時間，創(chuàng)新藥因為地緣政治，以及資金層面的獲利了結(jié)，這些基本都已得到消化，而市場最近擔(dān)心的是12月的降息概率。

從市場大多數(shù)觀點來看，美聯(lián)儲繼續(xù)降息是大概率事件，目前市場對降息概率的博弈，這只是一時的，更重要的是看好中國創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，跨國藥企也有急切補強自身管線的需求。例如，CDER新主任上任、輝瑞和默沙東相繼大額并購證實年底MNC消耗BD預(yù)算的判斷，國內(nèi)部分關(guān)注度較高的BD項目仍有落地可能；

從產(chǎn)業(yè)基本面上看，醫(yī)學(xué)大會康方生物AK112的Harmoni-6試驗的讀數(shù)、信達生物IBI363的BD以及科倫博泰SKB264海外部分收益權(quán)的出售等本質(zhì)均為偏利好的信息，近期輝瑞、武田以及BioNTech相繼更新臨床開發(fā)策略，重點領(lǐng)域成藥確定性在持續(xù)提升，明年可能會是新藥臨床兌現(xiàn)邏輯的新起點。

根據(jù)中金報告對2026年創(chuàng)新藥的展望，中金認為：

1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢明確，國際化星辰大海。

創(chuàng)新藥 2025 年一枝獨秀。中金認為原因主要為兩方面：其一，我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展正在進入“2.0 階段”，逐漸開始具備國際競爭力，對外授權(quán) BD 等事件進一步助力國產(chǎn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)解鎖全球商業(yè)化價值，因此成為股價提振的重要催化。其二，創(chuàng)新藥企業(yè)流動性轉(zhuǎn)好，現(xiàn)金流不再壓制估值，基于創(chuàng)新藥遠期銷售峰值的PS 估值在經(jīng)歷“類戴維斯雙擊”。

展望 2026 年，中金認為以上兩者前提不變，普漲之后，創(chuàng)新藥賽道可能基于產(chǎn)品的差異化競爭力出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分層。

進入四季度，創(chuàng)新藥賽道的資金熱度有所調(diào)整，但國內(nèi)創(chuàng)新藥企的三季度業(yè)績保持穩(wěn)健，在 WCLC、 ESMO 等學(xué)術(shù)會議上重點國產(chǎn)創(chuàng)新藥的數(shù)據(jù)讀出基本符合預(yù)期。

2.藥審改革紅利持續(xù)釋放，在國內(nèi)工程師紅利、豐富臨床資源和支持性政策多方加持下，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已進入 2.0 時代。由“引進模仿”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新輸出”，license out和new co等形式證明中國創(chuàng)新藥正在不斷國際化。

例如，從下圖中看，來自中國的創(chuàng)新藥對外 BD 數(shù)量占比不斷提高。

根據(jù) CNBC，截至 2025 年 5 月20 日，首付款 5 千萬美元以上的 BD 中中國占全球比例高達 42%，2024 年這一比例為 27%，而 2019 年時這一比例還是 0%。

目前國內(nèi)創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易仍以 license-out 為主，細分賽道方面，覆蓋 ADC、雙抗、單抗、小分子、多肽等模式，以腫瘤領(lǐng)域和早期管線為主。中金認為近年來伴隨著 MNC 支出進一步加大，中國早期創(chuàng)新管線正憑借其潛在 BIC 的分子設(shè)計和亮眼早期數(shù)據(jù)，成為海外 合作方眼中高彈性、高性價比的優(yōu)質(zhì)標的。

中金觀察到近年打包多個早期分子的平臺型交易頻出，拉高平均交易金額，也體現(xiàn)海外合作方對國產(chǎn)創(chuàng)新的認可由單一產(chǎn)品創(chuàng)新正上升至對創(chuàng)新平臺的認可。

3.政策紅利為醫(yī)藥創(chuàng)新提供沃土，國產(chǎn)創(chuàng)新藥百花齊放，研發(fā)審評周期有所縮短、開展臨床試驗數(shù)量已躋身全球前列。不斷提升的研究質(zhì)量和創(chuàng)新效率加速了產(chǎn)業(yè)端向臨床轉(zhuǎn)化，國產(chǎn)新藥在國內(nèi)陸續(xù)獲批、向海外密集輸送 IP。

根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2024 年首次獲批上市創(chuàng)新藥中，國產(chǎn)藥品達到 39 個，占比從 2020 年的31%增至 42%，有力推動了國產(chǎn)替代進程；2024 年底中國企業(yè)開展創(chuàng)新藥臨床試驗超過 1900 項，已超過美國、歐洲及日本?；钴S的研發(fā)催化近年國產(chǎn)創(chuàng)新分子頻繁實現(xiàn)出海，國產(chǎn)新藥在全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中的重要性與日俱增。

對于接下來創(chuàng)新藥公司的表現(xiàn)，中金認為：當(dāng)下創(chuàng)新藥賽道估值正進入擴張周期，市場對于市銷率估值的忍受度在提高。

經(jīng)歷了近三年的估值消化后，2Q25 以來港股和 A 股創(chuàng)新藥估值均出現(xiàn) PS倍數(shù)的明顯拔升，傳遞擴張周期的信號。在創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)典的遠期銷售峰值倍數(shù)估值體系下，現(xiàn)階段創(chuàng)新藥企業(yè)管線研發(fā)的積極進展，例如讀出具有競爭力的臨床數(shù)據(jù)和達成對外授權(quán)，增強了市場對于公司遠期銷售峰值預(yù)期達成度的信心，乃至對未來峰值更加樂觀，因此提高了市場對于公司現(xiàn)階段市銷率估值的容忍度。

簡單來說，市場愿意給中國創(chuàng)新藥企更高的估值，因為有優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)，足夠硬的出海邏輯。

展望2026年，中金報告里提到：資金活躍、產(chǎn)業(yè)向好趨勢延續(xù)，2026 年創(chuàng)新藥預(yù)計進入結(jié)構(gòu)性分化階段。2025 年起美聯(lián)儲進入降息周期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)吸引資金重新布局，市場流動性有所改善；

國產(chǎn)新藥臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期讀出、重磅對外授權(quán)持續(xù)達成，行業(yè)估值水位隨之提升。

中金認為普漲行情后，創(chuàng)新藥行業(yè)在 2026 年可能會迎來結(jié)構(gòu)性分化，動因來自基本面實質(zhì)性進展，差異化競爭力進一步顯現(xiàn)。獲得 MNC 背書、具有blockbuster 潛力、全球競爭身位靠前、成藥概率高的品種更有望帶來超額收益。

換句話說，中金認為明年創(chuàng)新藥的行情將更加集中，尤其是頭部的創(chuàng)新藥企拿到BD大訂單的概率會越來越高，超額收益也大概率在成藥概率高的藥企上。

所以，在配置創(chuàng)新藥的角度上，最簡單的就是買最頭部的公司。一是因為創(chuàng)新藥的研究難度高，即使是專業(yè)機構(gòu)也常常有錯判的時候，單挑個股的難度會高不少；二是中國創(chuàng)新藥企的出海大邏輯，這是個很大的Beta，選擇用ETF的方式來配置是更直接簡單的，便于把握國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)全球競爭力提升的整體機會。

例如，恒生創(chuàng)新藥ETF（159316）就符合上述兩個條件，聚焦港股創(chuàng)新藥企業(yè)，今年的收益也很客觀，從整個行業(yè)的角度去配置是不錯的選擇。另外，如果關(guān)注A股醫(yī)藥企業(yè)，可以看看醫(yī)藥ETF（512010），是A股市場規(guī)模最大的醫(yī)藥行業(yè)ETF。