——以A公司隱瞞收購(gòu)案為例，為被告重構(gòu)勝訴邏輯

一、鉤子案例：A公司“沉默”引發(fā)的索賠風(fēng)波

2020年，教育行業(yè)龍頭企業(yè)A公司（上市公司）與B教育集團(tuán)簽署《收購(gòu)意向書(shū)》，擬以8.5億元收購(gòu)其持有的“XX實(shí)驗(yàn)學(xué)校”（當(dāng)?shù)仨敿饨逃Y源）。該收購(gòu)預(yù)計(jì)使A公司年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23%，屬于重大利好。但A公司未及時(shí)披露該信息，直至2021年3月被監(jiān)管部門(mén)立案調(diào)查后才公告。

投資者訴稱：

“若A公司及時(shí)披露收購(gòu)利好，股價(jià)早已上漲。我們因不知情而低價(jià)拋售股票，錯(cuò)失盈利機(jī)會(huì)！”
30名投資者集體索賠投資差額損失逾2000萬(wàn)元。

監(jiān)管處罰：
證監(jiān)會(huì)以“未及時(shí)披露重大資產(chǎn)收購(gòu)”為由，對(duì)A公司處以警告并罰款60萬(wàn)元。

二、裁判結(jié)果與理由：為何法院駁回投資者全部訴求？

某法院裁判觀點(diǎn)：

1. **行為定性**：A公司隱瞞重大利好，構(gòu)成誘空型虛假陳述；   2. **因果關(guān)系斷裂**：      ?? 投資者在隱瞞期間**買入股票**：決策未受虛假陳述誘導(dǎo)（因利好未被披露）；      ?? 投資者在隱瞞期間**賣出股票**：但賣出行為系基于市場(chǎng)自主判斷，與未披露的利好無(wú)直接關(guān)聯(lián)；   3. **損失歸責(zé)**：股價(jià)上漲紅利在利好公告后釋放，未賣出者可獲益，已賣出者損失與虛假陳述無(wú)法律因果關(guān)系[1](@ref)[3](@ref)。

判決結(jié)果：駁回原告全部訴訟請(qǐng)求（一、二審均勝訴）。

三、法律分析：被告如何系統(tǒng)性拆解“因果關(guān)系”？

▍ 上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示

作為專注證券虛假陳述行政處罰律師及訴訟代理律師，我們建議被告從以下四層抗辯邏輯破局：

（一）關(guān)鍵前提：精準(zhǔn)定性虛假陳述類型

• 誘空型特征：隱瞞利多消息或編造利空消息，誘導(dǎo)投資者低價(jià)拋售；

• 抗辯要點(diǎn)：
  ?? 舉證標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量（如：XX學(xué)校營(yíng)收增長(zhǎng)率、市場(chǎng)占有率）；
  ?? 對(duì)比同業(yè)收購(gòu)案例的股價(jià)波動(dòng)規(guī)律，證明信息屬實(shí)質(zhì)性利好。
  法律依據(jù)：《虛假陳述若干規(guī)定》第10條——虛假陳述內(nèi)容需具“重大性”。

（二）核心戰(zhàn)場(chǎng)：切割交易因果關(guān)系
六類投資者行為與誘空型虛假陳述的因果關(guān)系對(duì)照表

投資者行為模式是否存在因果關(guān)系法律后果實(shí)施日前買入，實(shí)施日前賣出否不賠償實(shí)施日前買入，揭露日前賣出是可索賠實(shí)施日前買入，揭露日后賣出或持有否不賠償實(shí)施日后揭露日前買入，同期賣出是可索賠實(shí)施日后揭露日前買入，揭露日后賣出否不賠償揭露日后買入（無(wú)論何時(shí)賣出）否不賠償

注：

• 實(shí)施日：應(yīng)披露利好消息的法定期限屆滿之日（如：A公司簽署意向書(shū)后2個(gè)工作日內(nèi)未披露）；

• 揭露日：利好信息首次公開(kāi)披露或監(jiān)管處罰公告之日。

抗辯策略：

若原告屬于“揭露日后買入”或“實(shí)施日前買入但揭露日后未賣出”等情形，直接援引上表否定因果關(guān)系。

（三）損失計(jì)算：剔除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與行業(yè)波動(dòng)

• 量化非虛假陳述因素：
  ?? 大盤(pán)指數(shù)同期跌幅（如：教育行業(yè)“雙減”政策沖擊）；
  ?? 公司其他利空事件（如：A公司同期曝出高管離職）；

• 技術(shù)工具：使用事件分析法（Event Study）測(cè)算虛假陳述對(duì)股價(jià)的純影響。

（四）程序突圍：質(zhì)疑揭露日與實(shí)施日的認(rèn)定

• 揭露日爭(zhēng)議：若利好信息系“媒體猜測(cè)性報(bào)道”非公司正式公告，主張?jiān)撊詹粯?gòu)成有效揭露日；

• 實(shí)施日延后：若未披露因談判存在重大不確定性，主張以“協(xié)議生效日”替代“簽署意向書(shū)日”。

四、被告勝訴后還能做什么？

1. 反向追償：若證明投資者存在惡意做空、散布謠言等行為，可提起反訴；

2. 合規(guī)重建：
   ?? 建立“重大信息分級(jí)識(shí)別機(jī)制”（參考《證券法》第80條）；
   ?? 引入信息披露AI監(jiān)測(cè)工具，預(yù)警披露節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：具體案件需咨詢專業(yè)律師，本文僅供參考。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）
地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓
教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域
俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來(lái)，始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽(tīng)證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理

   • 精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案；

   • 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)

   • 全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽(tīng)證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過(guò)多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念
堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過(guò)可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說(shuō)服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開(kāi)通免費(fèi)電話咨詢，或通過(guò)“君瀾律所”官網(wǎng)聯(lián)系團(tuán)隊(duì)。