文丨徐風(fēng)

近期，電解液賽道站在了股票市場(chǎng)的聚光燈下，其中又以六氟磷酸鋰板塊最為搶眼，這背后是原料價(jià)格2個(gè)月漲幅近2倍的狂飆。

這輪周期能否延續(xù)，誰又能分享這次風(fēng)口的盛宴？

【底部逆襲，2個(gè)月飆漲近2倍】

鋰電材料作為典型的周期性行業(yè)，價(jià)格是衡量周期是否反轉(zhuǎn)的重要指標(biāo)，這輪鋰電周期中上游材料仍是先行軍，其中六氟磷酸鋰成為了領(lǐng)頭羊。

遙看2021年前后的鋰電材料周期，六氟磷酸鋰價(jià)格最高曾飆升至接近60萬元/噸，隨著行業(yè)出清一路下探至2025年7月份的4.93萬元/噸，跌幅超過了90%。

此后六氟磷酸鋰價(jià)格逐漸走出谷底，并從10月份開始加速。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日錄得17萬元/噸，近2個(gè)月漲幅達(dá)198.25%，從底部至今漲幅也超過了2.4倍。

電解液素有“鋰電池血液”之稱，據(jù)國聯(lián)證券研究，六氟磷酸鋰、LiFSI、添加劑和溶劑的成本占比分別為53.2%、12.7%、11.1%和19.4%，其中六氟磷酸鋰占比過半。

得益于六氟磷酸鋰的上漲，今年以來相關(guān)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)也頗為搶眼。就比如天賜材料、多氟多、天際股份、新宙邦和永太科技等，其中天際股份以超380%的漲幅位居首位，新宙邦漲幅最小但也在55%以上。

六氟磷酸鋰價(jià)格的“暴走”，供需大幅錯(cuò)配是核心的催化因素。

【價(jià)格暴漲背后的供需錯(cuò)配】

在需求端，六氟磷酸鋰的漲價(jià)主要得益于新能源汽車和儲(chǔ)能市場(chǎng)共振，尤其是在AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)下儲(chǔ)能的帶動(dòng)尤為明顯。

據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2025Q1-Q3中國儲(chǔ)能電池合計(jì)出貨430GWh，超過2024全年30%，第三季度出貨165GWh，同比增長(zhǎng)了65%，預(yù)計(jì)全年出貨量達(dá)580GWh。

同時(shí)，F(xiàn)rostSullivan預(yù)計(jì)到2029年全球儲(chǔ)能電池出貨量將達(dá)到1100GWh以上，2025-2029年CAGR為23.10%。甚至瑞銀將儲(chǔ)能市場(chǎng)比作第二個(gè)電車。

最近儲(chǔ)能市場(chǎng)屢爆大單也驗(yàn)證了行業(yè)景氣度。11月12日海博思創(chuàng)與寧德時(shí)代簽署了十年戰(zhàn)略合作協(xié)議，包括未來三年電芯采購量不低于200GWh。幾乎同一時(shí)間阿特斯拿下了加拿大1.86GWh的儲(chǔ)能大單，億緯鋰能斬獲澳大利亞2.2GWh儲(chǔ)能大單等。

在供給端，此前在行業(yè)出清下部分企業(yè)減產(chǎn)或停產(chǎn)，庫存已低至1500噸左右，處于2019年以來較低水平。據(jù)CBC金屬網(wǎng)研究，這一數(shù)據(jù)僅能維持約1.5個(gè)月的消耗。

更為關(guān)鍵的是，六氟磷酸鋰的新產(chǎn)能建設(shè)周期為12-18個(gè)月，并且還要考慮到環(huán)保因素，一定程度上提高了擴(kuò)產(chǎn)門檻。

目前，全球儲(chǔ)能和動(dòng)力電池的供應(yīng)鏈上游主要集中在中國，其中儲(chǔ)能市場(chǎng)的國內(nèi)電芯市占率超90%，儲(chǔ)能系統(tǒng)達(dá)76%，原材料六氟磷酸鋰更是高達(dá)95%，更加受益于全球儲(chǔ)能景氣周期的加速。

此外，頭部電池廠商的大額鎖單也加劇了六氟磷酸鋰的產(chǎn)能緊張。11月7日天賜材料與國軒高科、中創(chuàng)新航簽下長(zhǎng)期供貨協(xié)議，預(yù)計(jì)2026-2028年供應(yīng)合計(jì)159.5萬噸電解液，訂單金額超400億。

如果按1噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)約8噸電解液計(jì)算，上述訂單共對(duì)應(yīng)近20萬噸的六氟磷酸鋰需求。要知道天賜材料的產(chǎn)能共11萬噸，僅這兩大訂單就幾乎占用了未來2年的所有產(chǎn)能，還不包括對(duì)大客戶寧德時(shí)代的供應(yīng)。因此可以推斷其未來產(chǎn)能將十分緊張，擴(kuò)產(chǎn)或外購成為必然選擇。

且近期六氟磷酸鋰頭部廠商的客戶長(zhǎng)協(xié)單還出現(xiàn)了鎖單不鎖價(jià)的情況，在有限產(chǎn)能和庫存下進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊張。

對(duì)于六氟磷酸鋰未來的價(jià)格走勢(shì)，中信建投研報(bào)顯示2025年第四季度將進(jìn)入供需緊平衡狀態(tài)，這種情況會(huì)貫穿2026年，并在第四季度將出現(xiàn)0.7萬噸左右的缺口。持續(xù)的供需緊平衡為價(jià)格上漲提供了基本面支撐，也說明這輪漲價(jià)周期依然沒有走完，預(yù)計(jì)站上20萬元/噸或只是時(shí)間問題。

在經(jīng)歷了前期六氟磷酸鋰的產(chǎn)能退出后，市場(chǎng)集中度大幅提高。據(jù)第一創(chuàng)業(yè)證券研究，2024年國內(nèi)六氟磷酸鋰有效產(chǎn)能約37萬噸/年，天賜材料、多氟多、天際股份分別為11萬噸、6.5萬噸和3.7萬噸，市場(chǎng)份額合計(jì)在66%以上。

三家頭部雖都受益于原料漲價(jià)，但由于業(yè)務(wù)方向不同受益程度也存在差異。

【誰在分享風(fēng)口盛宴？】

電解液賽道涉及諸多細(xì)分環(huán)節(jié)，對(duì)于電解液成品而言，其在鋰電池中不僅起到離子傳導(dǎo)作用，還影響著電池的容量發(fā)揮、能量和功率密度、安全性、高溫存儲(chǔ)及循環(huán)等性能。

作為配方型產(chǎn)品，電解液的技術(shù)核心在于成分的不斷優(yōu)化、新添加劑的設(shè)計(jì)合成以及產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。并且配方需根據(jù)終端電池廠商對(duì)品質(zhì)和成本的需求調(diào)整，所以可靠性評(píng)估至關(guān)重要。

又比如電解液上游的六氟磷酸鋰，生產(chǎn)過程中面臨低溫工藝要求嚴(yán)格、鋰氫化物生產(chǎn)難度大、原材料設(shè)備成本高以及環(huán)保要求等難題。

因而在電解液產(chǎn)業(yè)鏈中，具備一體化供應(yīng)鏈布局能力、較高的技術(shù)壁壘以及規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將會(huì)在新一輪周期中勝出。

從基本面上看，三家頭部中天賜材料注重鋰電材料全產(chǎn)業(yè)鏈整合，作為全球電解液一哥，實(shí)現(xiàn)了六氟磷酸鋰、LiFSI、VC、DTD、二氟磷酸鋰等核心電解液原材料的一體化布局，六氟磷酸鋰自供率超95%。

另外兩家的業(yè)務(wù)主要偏向材料端，其中多氟多的主營業(yè)務(wù)包括新能源材料、氟化工材料、電子信息材料和新能源電池四項(xiàng)，新能源材料收入占比最高，上半年為35%，涉及六氟磷酸鋰、LiFSI等，采取的散單模式也受益于漲價(jià)。

而天際股份業(yè)務(wù)則較為垂直，上半年六氟磷酸鋰的營收占比達(dá)67.27%，也是本次股價(jià)上漲彈性最大的原因。

從成長(zhǎng)性來看，天賜材料除了電解液賽道的根基優(yōu)勢(shì)，固態(tài)電池和全球化布局也提供了想象力。在固態(tài)電池中電解質(zhì)材料是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量的最高環(huán)節(jié)，天賜材料是全球最大的硫化物電解質(zhì)前驅(qū)體供應(yīng)商，市場(chǎng)占有率超過60%。

由于全固態(tài)電池較為依賴LiFSI鋰鹽，天賜材料該材料產(chǎn)能的全球市占率第一，并且計(jì)劃在現(xiàn)有2萬噸產(chǎn)能的基礎(chǔ)上擴(kuò)建至4萬噸，地位更加鞏固。

海外布局方面，天賜材料已于今年9月向香港聯(lián)交所發(fā)起上市申請(qǐng)，計(jì)劃將80%募資金額投向摩洛哥等地區(qū)以打開海外市場(chǎng)。

如果說天賜材料受益于鋰電材料一體化平臺(tái)的打造，多氟多的成長(zhǎng)性更依賴于氟化工、半導(dǎo)體和鋰電賽道的增長(zhǎng)，當(dāng)下其已建立起氟化工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，同樣具備六氟磷酸鋰的成本優(yōu)勢(shì)，而天際股份則顯著依賴六氟磷酸鋰的景氣度。

在六氟磷酸鋰成本上，經(jīng)多方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)三家通過供應(yīng)鏈打造均在5萬元上下，差距并不大。但六氟磷酸鋰的大漲對(duì)各家盈利的貢獻(xiàn)程度并不一致。

據(jù)國盛證券研究，假設(shè)本輪周期的成本邊際變化較小，截至2025年10月底，在3萬/噸漲價(jià)情境下天賜材料、多氟多和天際股份分別增厚利潤(rùn)33億、20億和11億，市值彈性為43%、58%、72%；5萬/噸的漲價(jià)情境下分別增厚利潤(rùn)55億、33億和19億，市值彈性為72%、96%、120%。

可以看出，天賜材料雖然六氟磷酸鋰出貨量最高，利潤(rùn)增厚最多但市值彈性卻最小，主要是其以電解液為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2024年銷量超50萬噸，但電解液的價(jià)格彈性顯然不及六氟磷酸鋰和VC添加劑。

反觀多氟多和天際股份，則更多是聚焦電解液上游材料端，業(yè)績(jī)彈性自然相較天賜材料更大，尤其是專注六氟磷酸鋰的天際股份。

與此同時(shí)，三家的擴(kuò)產(chǎn)情況也影響了股價(jià)預(yù)期。天際股份此前通過定增募資8.95億投向3萬噸六氟磷酸鋰等項(xiàng)目，到2026年有效產(chǎn)能將增加至5.2萬噸。

多氟多目前有2萬產(chǎn)能項(xiàng)目待建，但進(jìn)度受環(huán)境評(píng)估、項(xiàng)目立項(xiàng)等影響何時(shí)落定尚不確定。天賜材料在10月底業(yè)績(jī)說明會(huì)上提到產(chǎn)能存在提升空間，相關(guān)手續(xù)正在辦理中，但沒有提到具體數(shù)量，真正具備落地?cái)U(kuò)產(chǎn)確定性的是天際股份。

從財(cái)務(wù)狀況來看，天賜材料在此前行業(yè)低迷期通過一體化布局毛利率相對(duì)較高且維持正盈利。就比如2024年其毛利率為18.89%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.84億，而多氟多和天際股份則由于原材料價(jià)格下滑等因素分別虧損了13.61億和3.08億，毛利率均為負(fù)值。今年前三季度多氟多凈利潤(rùn)已經(jīng)回正，天際股份的虧損金額仍在億元以上。

綜合來看，三家公司中天際股份和多氟多的業(yè)績(jī)更多受益于六氟磷酸鋰的價(jià)格上漲，但受下游客戶接受度和擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度等影響，上漲幅度也存在不確定性。

而儲(chǔ)能市場(chǎng)的爆發(fā)直接利好電解液，隨著六氟磷酸鋰等上游原材料逐步擴(kuò)產(chǎn)，供需狀況緩解，歷經(jīng)此前行業(yè)調(diào)整考驗(yàn)的天賜材料或更受益于本輪周期的持續(xù)回暖。

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