導(dǎo)語(yǔ)：業(yè)績(jī)向上，股價(jià)向下，萬億市值的中芯國(guó)際陷入巨大的價(jià)值爭(zhēng)議之中。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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單季度營(yíng)收創(chuàng)歷史新高

近日，中芯國(guó)際披露三季度財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入495.10億元，同比增長(zhǎng)18.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.18億元，同比增長(zhǎng)41.10%。其中，2025年第三季度，中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入171.62億元，同比增長(zhǎng)9.90%，單季度營(yíng)收再創(chuàng)歷史新高。同期，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為15.17億元，同比增長(zhǎng)43.10%。

對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因，中芯國(guó)際在財(cái)報(bào)中表示，主要是由于晶圓銷量同比增加及產(chǎn)品組合變動(dòng)所致。尤其是在毛利率方面，中芯國(guó)際第三季度毛利率達(dá)到25.49%，環(huán)比上升4.79個(gè)百分點(diǎn)，大大超出了此前18%-20%的指引區(qū)間。

產(chǎn)能利用率的提升成為中芯國(guó)際毛利率環(huán)比大幅改善的一個(gè)重要原因。截至第三季度末，中芯國(guó)際銷售晶圓249.95萬片（折合8英寸標(biāo)準(zhǔn)），月產(chǎn)能達(dá)102.28萬片，產(chǎn)能利用率達(dá)到95.8%，環(huán)比提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)出的增加抵消了折舊上升帶來的影響。

除了出貨量的增長(zhǎng)之外，中芯國(guó)際三季度產(chǎn)品的平均單價(jià)也有所提升。據(jù)公司CEO趙海軍在三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中披露，中芯國(guó)際第三季度晶圓平均銷售單價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)3.8%，主要由于產(chǎn)品組合調(diào)整，復(fù)雜工藝產(chǎn)品出貨量增加。因此，產(chǎn)能利用率的提高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整最終使得公司三季度毛利率比原來的預(yù)測(cè)要高。

根據(jù)Counterpoint的10月份數(shù)據(jù)，中芯國(guó)際目前在全球晶圓代工市場(chǎng)排名第三，營(yíng)收份額占比為5%，成為唯一躋身前三的國(guó)內(nèi)企業(yè)。臺(tái)積電和三星份額分別為71%和8%，繼續(xù)保持領(lǐng)跑狀態(tài)。

按照下游應(yīng)用領(lǐng)域劃分，中芯國(guó)際晶圓收入主要分為智能手機(jī)、電腦與平板、消費(fèi)電子、互聯(lián)與可穿戴、工業(yè)與汽車等五大類。今年第三季度，中芯國(guó)際來自智能手機(jī)的收入占比為21.5%，較第二季度的25.2%出現(xiàn)顯著下降；電腦與平板的收入占比為15.2%；消費(fèi)電子的收入占比從二季度的41.0%增至43.4%，互聯(lián)與可穿戴的收入占比為8%；工業(yè)與汽車的收入占比也從二季度的10.6%進(jìn)一步增加至11.9%。

分區(qū)域來看，第三季度中芯國(guó)際來自中國(guó)、美國(guó)、歐亞占比分別為86%、11%和3%。其中，中國(guó)區(qū)收入絕對(duì)值環(huán)比增長(zhǎng)11%，對(duì)此，趙海軍在業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，中芯國(guó)際今年產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均水平，其中確實(shí)有國(guó)產(chǎn)替代的因素——我們的客戶在產(chǎn)業(yè)鏈中的份額不斷提升，獲得了更多訂單，這些訂單部分來自于同行的轉(zhuǎn)移，并非完全是市場(chǎng)增量。

整體來看，中芯國(guó)際第三季度營(yíng)收規(guī)模以及毛利率水平均超出了此前的業(yè)務(wù)指引，進(jìn)而促使公司單季度凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了超過40%的增長(zhǎng)。然而，從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，中芯國(guó)際股價(jià)卻在財(cái)報(bào)公布后（次日）大跌4%，總市值一天內(nèi)蒸發(fā)近400億元。面對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及產(chǎn)能利用率均超預(yù)期的中芯國(guó)際，投資者究竟在擔(dān)憂什么？

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業(yè)績(jī)能見度存疑

?2023年10月以來，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)確實(shí)進(jìn)入復(fù)蘇階段?。尤其是2025年以來，全球半導(dǎo)體行業(yè)增速顯著加快，主要受AI算力需求、先進(jìn)封裝及存儲(chǔ)技術(shù)推動(dòng)。

根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年1-6月，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3460億美元，同比增長(zhǎng)18.9%。中國(guó)市場(chǎng)方面，工信部數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年我國(guó)規(guī)模以上電子信息制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)11.1%，高于同期工業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)增速。其中，集成電路產(chǎn)量2395億塊，同比增長(zhǎng)8.7%，出口集成電路1678億個(gè)，同比增長(zhǎng)20.6%。

在此背景下，中芯國(guó)際上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也取得了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。半年報(bào)顯示，2025年上半年，中芯國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)收323.48億元，同比增長(zhǎng)23.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23億元，同比增長(zhǎng)39.8%；銷售毛利率為21.9%，同比提升8個(gè)百分點(diǎn)。

從銷售區(qū)域來看，中芯國(guó)際2025年上半年中國(guó)區(qū)收入占比達(dá)到84.2%，較上年同期的80.9%提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于當(dāng)前地緣政治環(huán)境，用于手機(jī)快充、電源管理等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代加速，推動(dòng)模擬芯片需求顯著增長(zhǎng)。

值得一提的是，上半年中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)一度讓外界擔(dān)憂中芯國(guó)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或?qū)⒊霈F(xiàn)“硬著陸”。但從實(shí)際情況來看，美國(guó)關(guān)稅影響遠(yuǎn)沒有預(yù)期般嚴(yán)重，甚至還對(duì)中芯國(guó)際的上半年業(yè)績(jī)起到了一定的“促進(jìn)”作用。數(shù)據(jù)顯示，2025年Q1，中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率達(dá)到89.6%，同比增長(zhǎng)近19個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，趙海軍曾在業(yè)績(jī)會(huì)中表示，主要受益于國(guó)際形勢(shì)變化引起的客戶提拉出貨、國(guó)內(nèi)以舊換新、消費(fèi)補(bǔ)貼等政策推動(dòng)的大宗類產(chǎn)品需求的上升，以及工業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)的觸底。

不過，從季度數(shù)據(jù)來看，中芯國(guó)際營(yíng)收增速仍舊出現(xiàn)了明顯的放緩。2025年Q1-Q3，中芯國(guó)際營(yíng)收增速分別為29.44%、17.34%和9.95%，逐季下滑跡象較為明顯。對(duì)于第四季度的業(yè)績(jī)指引，中芯國(guó)際給出的收入指引是環(huán)比持平至增長(zhǎng)2%，毛利率介于18%至20%之間，公司2025年全年銷售收入預(yù)計(jì)在670億元左右，對(duì)應(yīng)營(yíng)收增幅約為15%，較2024年同期（27.72%）也出現(xiàn)了明顯的放緩。因此，營(yíng)收增速的放緩應(yīng)該是中芯國(guó)際股價(jià)承壓的一個(gè)重要因素。

此外，由于存儲(chǔ)芯片的大幅漲價(jià)，中芯國(guó)際2026年上半年?duì)I收預(yù)計(jì)將進(jìn)一步承壓。受AI算力需求爆發(fā)、原廠產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整及渠道囤貨等多重因素推動(dòng)，全球存儲(chǔ)芯片價(jià)格自2025年9月以來累計(jì)漲幅超70%，其中HBM（高帶寬內(nèi)存）價(jià)格年內(nèi)更是超過500%，并引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈連鎖反應(yīng)。

“無論是汽車、手機(jī)還是消費(fèi)電子領(lǐng)域，使用存儲(chǔ)器的終端廠商來年都將面臨價(jià)格壓力和供應(yīng)保障問題”，趙海光在業(yè)績(jī)會(huì)中表示，由于存儲(chǔ)器供應(yīng)緊張，客戶擔(dān)心后續(xù)無法獲得充足存儲(chǔ)器，進(jìn)而不敢在來年第一季度下達(dá)大量訂單、安排大量出貨。

另外，隨著存儲(chǔ)器價(jià)格的大幅上漲，手機(jī)終端價(jià)格預(yù)計(jì)不會(huì)同步上漲，這很可能導(dǎo)致手機(jī)客戶要求其他芯片降價(jià)，以平衡存儲(chǔ)器漲價(jià)帶來的成本壓力，繼而可能導(dǎo)致代工廠打價(jià)格戰(zhàn)。因此，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于來年（2026年）一季度、二季度的預(yù)期相對(duì)保守，中芯國(guó)際也不例外。顯然，“存儲(chǔ)超級(jí)周期”的開啟正給晶圓代工行業(yè)增添了不確定性，這也給中芯國(guó)際的產(chǎn)能消化能力帶來了新的壓力。

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愈發(fā)倚重成熟制程

事實(shí)上，中芯國(guó)際近年來屢屢陷入增收不增利的境地，主要原因就在于公司資本開支以及折舊的大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中芯國(guó)際營(yíng)業(yè)收入由495.16億元增長(zhǎng)至577.96億元，凈利潤(rùn)則由121.33億元大幅下滑至36.99億元。同期，公司銷售毛利率由38.30%下滑至18.59%，毛利率連續(xù)三年出現(xiàn)同比下滑。

不難看出，過去三年來，中芯國(guó)際在保持營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，公司毛利率卻在連續(xù)縮水，進(jìn)而導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅的下滑。這其中，除了全球半導(dǎo)體周期下行以及成熟制程代工競(jìng)爭(zhēng)加劇等外部因素之外，巨額資本支出所帶來的折舊壓力也成為中芯國(guó)際毛利率承壓的一個(gè)重要原因。

數(shù)據(jù)顯示，自2022年以來，中芯國(guó)際資本開支持續(xù)位于高位。尤其是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)明顯下滑的2023年，在三星、臺(tái)積電等巨頭紛紛削減資本開支的背景下，中芯國(guó)際仍保持了逆勢(shì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。2023年-2024年，中芯國(guó)際資本開支分別為73.79億美元、73.3億美元。2025年前三季度，中芯國(guó)際資本開支407.68億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.28%，主要用于12英寸先進(jìn)工藝生產(chǎn)線建設(shè)、8英寸成熟工藝產(chǎn)能擴(kuò)充，以及光刻機(jī)等核心設(shè)備采購(gòu)，以及研發(fā)線的搭建和廠房改造。

財(cái)報(bào)顯示，2025年第三季度，中芯國(guó)際公司資本支出達(dá)170.65億元，較去年同期（83.76億元）大幅增加，這也引發(fā)了外界對(duì)于公司2025年全年資本開支將超出預(yù)期指引（與2024年同期持平）的擔(dān)憂。

對(duì)此，中芯國(guó)際高管在業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，受地緣政治相關(guān)政策影響，公司此前部分設(shè)備采購(gòu)被擱置，隨著這些擱置的設(shè)備訂單開始陸續(xù)出貨，導(dǎo)致第三季度資本開支環(huán)比大幅增長(zhǎng)。根據(jù)與供應(yīng)商達(dá)成的共識(shí)及相關(guān)預(yù)測(cè)，今年的資本開支規(guī)模將與去年基本持平或略有提升。

需要注意的是，隨著資本開支的持續(xù)增加，中芯國(guó)際新增產(chǎn)能又將陸續(xù)釋放，但隨著“存儲(chǔ)超級(jí)周期”這一不確定性事件的出現(xiàn)，公司新增產(chǎn)能的產(chǎn)能消化能力也成為部分投資者所擔(dān)憂的一個(gè)因素。畢竟，“看中芯國(guó)際的毛利率，關(guān)鍵在于折舊水平”。

自2022年以來，中芯國(guó)際不再公布每種工藝的具體營(yíng)收數(shù)據(jù)，而是采用了“晶圓尺寸分類”代替了“技術(shù)節(jié)點(diǎn)分類”。財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度，中芯國(guó)際12英寸晶圓收入占比為77%，8英寸晶圓收入占比為23.0%。

依照行業(yè)慣例，智能手機(jī)等產(chǎn)品主要依賴于先進(jìn)制程，消費(fèi)電子、汽車等產(chǎn)品更多依賴成熟制程。從第三季度來看，中芯國(guó)際智能手機(jī)占比下滑，消費(fèi)電子、工業(yè)與汽車等占比則持續(xù)提升，這說明中芯國(guó)際目前的業(yè)務(wù)增量應(yīng)該更多是來自于成熟制程。

作為國(guó)內(nèi)少數(shù)具備先進(jìn)制程研發(fā)及生產(chǎn)能力的代工廠，中芯國(guó)際的發(fā)展對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)真正實(shí)現(xiàn)自主可控的意義重大，這也是公司持續(xù)受到資金追捧的原因所在。2023年以來，中芯國(guó)際股價(jià)累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到287%，總市值一度站上萬億大關(guān)。截至最近一個(gè)交易日，中芯國(guó)際總市值為94 36億元，市盈率高達(dá)196倍。

然而，隨著美國(guó)政府的持續(xù)打壓，中芯國(guó)際無法獲取EUV光刻機(jī)，7nm及以下制程研發(fā)明顯受阻。與此同時(shí)，公司14nm以下產(chǎn)能也非常有限，且成本遠(yuǎn)高于臺(tái)積電等對(duì)手。就目前情形來看，由于部分關(guān)鍵設(shè)備的持續(xù)受限，中芯國(guó)際先進(jìn)制程的前景仍不明朗。再考慮到“國(guó)產(chǎn)替代”這一邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)，目前接近200倍市盈率的中芯國(guó)際已然不算便宜。