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出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專(zhuān)欄」

作為21世紀(jì)最具發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)之一，生物制藥十分受投資者歡迎。站在資本舞臺(tái)中央，各大生物藥企的一舉一動(dòng)都會(huì)成為焦點(diǎn)。近日被譽(yù)為“重組膠原蛋白第一股”的錦波生物披露的定增第一輪回復(fù)函就引起了外界極大關(guān)注。

早在今年9月錦波生物向北交所提交定增申請(qǐng)時(shí)就引發(fā)了熱議。一是此次募集金額高達(dá)20億元，如果成功將成為迄今為止北交所最大金額的現(xiàn)金定增；二是定增對(duì)象為“中國(guó)首富”、農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒的控股公司養(yǎng)生堂。

這兩點(diǎn)無(wú)論哪一個(gè)都足以引發(fā)投資者遐想，更何況錦波生物還是北交所“當(dāng)紅炸子雞”。據(jù)悉本次定增旨在整合雙方資源，共同加快人源化膠原蛋白商業(yè)化進(jìn)程。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合固然很好，只是這場(chǎng)豪賭能讓錦波生物立于不敗之地嗎？

狂飆之后急剎車(chē)

制藥行業(yè)向來(lái)是醞釀“造富神話”最好的溫床，尤其生物制藥的爆火，讓很多企業(yè)一夜之間走到聚光燈下，成為眾多投資者瘋狂追捧的“香餑餑”，錦波生物就是近兩年最典型的代表。

2023年7月成功登陸北交所，上市當(dāng)天股價(jià)從49元飆升至127.25元，漲幅超過(guò)三位數(shù)，是滬深京三大所當(dāng)天漲幅最大的新股，也是北交所少有的上市當(dāng)天破百元的股票。

此后錦波生物股價(jià)猶如坐上了火箭直上云霄。今年5月22日更是爬升到了452.29元的高位，市值突破400億元，一舉奪得北交所市值榜的魁首。

憑借錦波生物的強(qiáng)勁表現(xiàn)，創(chuàng)始人楊霞也連續(xù)兩年躋身《胡潤(rùn)全球富豪榜》，并且成功登頂“山西首富”寶座。短短兩年，股價(jià)漲超10倍，放眼國(guó)內(nèi)整個(gè)A股市場(chǎng)都極為罕見(jiàn)。錦波生物為什么會(huì)如此受寵呢？

一是它手中掌握著人源化膠原蛋白全鏈條技術(shù)，更是全球唯一能量產(chǎn)164.88°柔性三螺旋結(jié)構(gòu)“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白”的企業(yè)；二是極為優(yōu)秀的盈利能力讓人心動(dòng)，2024年其毛利率高達(dá)92.02%，比茅臺(tái)還要高出0.09個(gè)百分點(diǎn)。

股民狂歡的背后自然是看中了錦波生物的巨大潛力，不過(guò)也有很多投資者對(duì)于這種瘋狂增長(zhǎng)充滿(mǎn)了擔(dān)憂(yōu)，畢竟以現(xiàn)在錦波生物的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，上百億的市值明顯有些虛高，頗有些資本炒作的味道。

去年錦波生物收入14.43億元，尚不足15億元。而被譽(yù)為“北交所一哥”的貝特瑞，2024年?duì)I收142.37億元，市值也只不過(guò)在350億元上下。當(dāng)然受益于重組膠原蛋白概念的火熱，股價(jià)處于高位情理之中，但當(dāng)泡沫褪去，錦波生物的內(nèi)核是否夠硬才是老股民最為關(guān)心的問(wèn)題。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，2020—2024年其營(yíng)收復(fù)合增速高達(dá)72.95%，歸母凈利潤(rùn)從3195萬(wàn)元激增至7.32億元，可謂十分生猛。然而步入2025年，錦波生物明顯放緩了腳步。

今年上半年其醫(yī)療器械業(yè)務(wù)收入7.08億元，同比增長(zhǎng)僅為33.41%，和去年同期的91.84%不可同日而語(yǔ)。第三季度營(yíng)收4.37億元，雖然還保持著正向增長(zhǎng)，但增速已經(jīng)由2023年同期的106.43%降至13.36%；

營(yíng)收增長(zhǎng)變慢、核心業(yè)務(wù)駛?cè)肓寺?chē)道。經(jīng)過(guò)一路狂飆后，錦波生物明顯降了溫。實(shí)際上，自上市以來(lái)別看錦波生物光芒四射，但高增長(zhǎng)神話的背后一直存在著諸多爭(zhēng)議。

護(hù)城河逐漸瓦解

近期功夫巨星李連杰“返老還童”的話題沖上了各大媒體熱搜，永葆青春一直是人類(lèi)永恒的夢(mèng)想。好在隨著生物制藥的跨越式發(fā)展，醫(yī)美技術(shù)的不斷進(jìn)步，這一夢(mèng)想變得觸手可及。

2021年6月，經(jīng)過(guò)多年的臨床前研究、試驗(yàn)、審查，錦波生物申請(qǐng)的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白動(dòng)感纖維”，商品名“薇旖美”終于拿到了NMPA頒發(fā)的第三類(lèi)醫(yī)療器械證件，也是國(guó)內(nèi)首款唯一可用于面部除皺注射的膠原蛋白產(chǎn)品。

三類(lèi)醫(yī)療器械的注冊(cè)認(rèn)證難度極高，堪稱(chēng)萬(wàn)里挑一。在膠原蛋白賽道，薇旖美可謂是獨(dú)一份。憑借產(chǎn)品的稀缺性，薇旖美的銷(xiāo)量呈幾何指數(shù)增長(zhǎng)。從0到100萬(wàn)支僅花了不到3年時(shí)間，覆蓋了4000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

錦波生物的產(chǎn)業(yè)支柱也從抗HPV生物制劑變成了重組膠原蛋白。2024年薇旖美銷(xiāo)量124萬(wàn)支，以910元/支的出廠價(jià)粗略計(jì)算，銷(xiāo)售額達(dá)到11.28億元，貢獻(xiàn)了大概七成半的營(yíng)收。

很明顯，錦波生物的好業(yè)績(jī)?nèi)哭膘矫酪豢畲髥纹分?，這就是問(wèn)題所在，單極驅(qū)動(dòng)的企業(yè)市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)性都不強(qiáng)。薇旖美作為一款具有獨(dú)特功能的產(chǎn)品，前期可以獨(dú)吃市場(chǎng)紅利，可是以后呢？

今年10月下旬，巨子生物對(duì)外宣布，其三類(lèi)醫(yī)療器械“重組I型al亞型膠原蛋白凍干纖維”已獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。該款產(chǎn)品可以用于面部真皮組織填充糾正額部動(dòng)力性皺紋。

雖然在技術(shù)上，巨子生物和錦波生物的路線不同，但同樣有淡化魚(yú)尾紋、眉間紋的效果。與此同時(shí)，丸美、華熙生物、敷爾佳等企業(yè)都在加快重組膠原蛋白產(chǎn)品的注冊(cè)進(jìn)程。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在未來(lái)1-2年內(nèi)會(huì)有一大批和薇旖美功能相似的三類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品相繼面世，這無(wú)疑會(huì)對(duì)錦波生物造成巨大影響：一是薇旖美的紅利期結(jié)束，營(yíng)收增速必然會(huì)放緩；二是競(jìng)品增多，價(jià)格戰(zhàn)之下，薇旖美的盈利空間被削弱。

事實(shí)上，如今薇旖美的價(jià)格體系已經(jīng)開(kāi)始崩塌。近兩年許多電商平臺(tái)、部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)將4mg薇旖美售價(jià)降至2000元以下，還不到官方定價(jià)的三分之一。

這樣的落差，消費(fèi)者喜聞樂(lè)見(jiàn)，但錦波生物肯定不愿意。之所以會(huì)出現(xiàn)價(jià)格亂象，表面上是因?yàn)獒t(yī)美市場(chǎng)的高度內(nèi)卷，實(shí)則在于錦波生物商業(yè)模式的不健全。

商業(yè)模式有缺陷

To B還是To C，歷來(lái)是每個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)中必須面對(duì)的選擇題。作為生物制藥公司，錦波生物有著濃厚的B端基因，因?yàn)獒t(yī)療器械的銷(xiāo)售對(duì)象是各種類(lèi)型的醫(yī)美機(jī)構(gòu)和大型三甲醫(yī)院。

在銷(xiāo)售模式上，錦波生物的直銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)收入幾乎平分秋色。不過(guò)在薇旖美上市后，這一平衡明顯被打破。去年醫(yī)療器械OBM經(jīng)銷(xiāo)收入6.76億元，營(yíng)收占比為46.89%，高出直銷(xiāo)10.33個(gè)百分點(diǎn)。

加大經(jīng)銷(xiāo)力度，無(wú)非是為了拓展新產(chǎn)品。只是經(jīng)銷(xiāo)商變多，管理不當(dāng)?shù)脑挄?huì)引起大麻煩，例如價(jià)格的混亂。去年錦波生物先后向新氧、美團(tuán)兩大平臺(tái)開(kāi)炮，指責(zé)違規(guī)低價(jià)宣傳薇旖美，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)價(jià)格。

現(xiàn)在的醫(yī)美賽道卷得不行，有些醫(yī)療機(jī)構(gòu)為了參加活動(dòng)可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)擅自降價(jià)。更有甚者，沒(méi)經(jīng)過(guò)授權(quán)認(rèn)證就敢銷(xiāo)售產(chǎn)品。表面上看，薇旖美是遭受了下游競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)妄之災(zāi)，但本質(zhì)上說(shuō)明錦波生物對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商沒(méi)有足夠的管控力。

事實(shí)上在IPO期間，錦波生物的客戶(hù)實(shí)力就遭到了諸多質(zhì)疑。例如2021年前五大客戶(hù)中的北京多優(yōu)美康、廣州樊文花多次被有關(guān)部門(mén)點(diǎn)名，甚至被處以行政處罰。好的經(jīng)銷(xiāo)商能夠?qū)崿F(xiàn)共贏，不好的經(jīng)銷(xiāo)商大多是投機(jī)取巧，損害了上游企業(yè)的名聲。

從這一點(diǎn)也可以看出，錦波生物更注重技術(shù)，在產(chǎn)品管理、經(jīng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)、渠道鋪設(shè)等商業(yè)化落地層面明顯經(jīng)驗(yàn)不足。當(dāng)然這些短板可以在日后的發(fā)展中不斷修正，但問(wèn)題是留給錦波生物的時(shí)間已經(jīng)不多了。

目前重組膠原蛋白行業(yè)的暗戰(zhàn)已經(jīng)開(kāi)打，而且開(kāi)始由B端蔓延到C端。今年錦波生物有意向C端擴(kuò)容，培養(yǎng)“重源”“ProtYouth”等自主品牌。截至6月份，其功能性護(hù)膚品收入1.21億元，同比增長(zhǎng)152.39%。

個(gè)人消費(fèi)市場(chǎng)取得了高增長(zhǎng)，成為錦波生物的新突破口。然而C端向來(lái)注重經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，精選經(jīng)銷(xiāo)商是其必須面對(duì)的課題。即使跨過(guò)了經(jīng)銷(xiāo)商這道坎，還有品牌定位、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)難點(diǎn)需要解決。

畢竟在知名度上，錦波生物自主品牌還無(wú)法和華熙生物的潤(rùn)百顏，貝泰妮的薇若娜相提并論。做響品牌，最直接的辦法無(wú)非就是重金營(yíng)銷(xiāo)。截至9月底錦波生物銷(xiāo)售費(fèi)用2.89億元，大漲了68.52%。

然而重營(yíng)銷(xiāo)策略下也會(huì)削弱盈利能力，今年第三季度錦波生物歸母凈利潤(rùn)1.76億元，同比下滑了16.24%。由此看來(lái)從B轉(zhuǎn)C，對(duì)于錦波生物而言并非易事。

結(jié)語(yǔ)

憑借技術(shù)壁壘，錦波生物在重組膠原蛋白賽道實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，成為醫(yī)美行業(yè)赤手火熱的明星企業(yè)。目前來(lái)看，手握三張“械三證”的錦波生物還在吃著技術(shù)紅利。不過(guò)隨著友商的跟進(jìn)，其商業(yè)護(hù)城河正在變淺。

生物制藥企業(yè)雖說(shuō)以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，但商業(yè)化落地更為關(guān)鍵。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)銷(xiāo)渠道薄弱都是錦波生物發(fā)展道路上的致命傷。和養(yǎng)生堂攜手發(fā)力C端想法很好，只是補(bǔ)全產(chǎn)業(yè)地圖不僅是一場(chǎng)時(shí)間賽跑，更是對(duì)錦波生物的一場(chǎng)商業(yè)大考。