市場(chǎng)或許正在等待泡沫破裂。

孫正義要“再次錯(cuò)過(guò)”英偉達(dá)

當(dāng)一年前，軟銀孫正義與英偉達(dá)黃仁勛相擁而泣，為當(dāng)年“賣(mài)早了”英偉達(dá)扼腕不已時(shí)。大部分人都會(huì)覺(jué)得英偉達(dá)的價(jià)值已經(jīng)強(qiáng)大到無(wú)可比敵，如果給孫正義再來(lái)一次的機(jī)會(huì)，他只怕是感慨買(mǎi)少了，持有時(shí)間太短了。

但孫正義總能整出不一樣的操作，他又再次清倉(cāng)了英偉達(dá)，軟銀集團(tuán)發(fā)布公告稱已清倉(cāng)全部英偉達(dá)持倉(cāng)，套現(xiàn)約58億美元（約合415億元人民幣）。隨后晚間英偉達(dá)股價(jià)下跌，市值一夜蒸發(fā)千億美元。這是什么“神之一手”？還能有比英偉達(dá)更值得投資的嗎？

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還真有，那就是OpenAI，這輪AI革命的核心企業(yè)，沒(méi)有它，英偉達(dá)的故事也無(wú)從談起。但現(xiàn)在就押注OpenAI在應(yīng)用端爆發(fā)的故事是否為時(shí)尚早？這點(diǎn)我們后面再來(lái)分析。

孫正義兩次清倉(cāng)英偉達(dá)其實(shí)都具有一定相似性，那就是孫正義的字典里沒(méi)有多元化對(duì)沖投資概念，有的只是重倉(cāng)頭部概念，不成功便成仁。

前有WeWork的失敗案例，2020年估值700億美元，上市失敗泡沫破裂，導(dǎo)致年虧損高達(dá)千億；后有重倉(cāng)未上市的科技公司在2022年出現(xiàn)估值暴跌，年虧損高達(dá)320億美元，創(chuàng)下歷史記錄。此外投資韓國(guó)電商Coupang和“食品界亞馬遜”Zume也出現(xiàn)不小的虧損。

然而今年上半年以來(lái)，又因?yàn)檠鹤⒂ミ_(dá)、收購(gòu)Arm和ABB機(jī)器人業(yè)務(wù)等，打造AI全產(chǎn)業(yè)鏈布局，“被全網(wǎng)群嘲”的投資人孫正義又重奪日本首富，一時(shí)之間又成了互聯(lián)網(wǎng)上最勵(lì)志最強(qiáng)的投資人。

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但孫正義只會(huì)打臉那些吹捧他的人。近期軟銀出售英偉達(dá)股票：套現(xiàn)約58.3億美元，出售T-Mobile股票：套現(xiàn)約92億美元，抵押Arm股份：將其持有的芯片設(shè)計(jì)公司作為股份擔(dān)保，將保證資金貸款額度擴(kuò)大至200億美元。

眾所周知的是，軟銀曾于2019年以36億美元清倉(cāng)全部英偉達(dá)持股，后在2020年重新買(mǎi)入，直至此次最新拋售。此前的拋售已成為投資圈的警示案例：若軟銀集團(tuán)當(dāng)時(shí)保留那些原始股份，其價(jià)值如今將超過(guò)1500億美元。

很多人關(guān)注的重點(diǎn)只是孫正義沒(méi)有拿住英偉達(dá)，但背后更為重要的原因是當(dāng)時(shí)軟銀的重點(diǎn)是在自動(dòng)駕駛和人工智能投資上面，在2019年孫正義顯然不認(rèn)為英偉達(dá)是人工智能的核心股，為了其他更有潛力的投資而舍棄已經(jīng)成熟的布局，是他經(jīng)常做的事。

雖然事后他曾在2020年醞釀并撮合ARM與英偉達(dá)合并，交易價(jià)格達(dá)到400億美元。只是這一嘗試沒(méi)有得到監(jiān)管批準(zhǔn)，孫正義再次與英偉達(dá)失之交臂。

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不難看出孫正義投資更多是偏財(cái)務(wù)視角，往往從業(yè)績(jī)潛力市場(chǎng)空間出發(fā)，而非價(jià)值投資的角度。上一次如此，這一次亦是如此，估值只有5000億美元的OpenAI顯然是被低估的，所以應(yīng)該轉(zhuǎn)移陣地重倉(cāng)OpenAI。正因?yàn)閷O正義這樣的投資風(fēng)格，所以經(jīng)常出現(xiàn)要么買(mǎi)錯(cuò)公司，要么投資過(guò)早或過(guò)晚的問(wèn)題。所以，重倉(cāng)OpenAI屬于哪一種呢？

孫正義全力押注OpenAI上市

總的來(lái)看，目前OpenAI更像是在早期，而非能夠產(chǎn)生應(yīng)用收入爆炸的階段。

“有人說(shuō)我患上了DeepSeek焦慮癥，在AI上花錢(qián)太多了?！?孫正義不止一次公開(kāi)表示，未來(lái)十年AI至少影響全球GDP的5%到10%。“如果回報(bào)是每年9萬(wàn)億到18萬(wàn)億美元規(guī)模，為什么要省錢(qián)？競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，必須沖到前面，必須勇敢，必須全押?！?/p>

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上被問(wèn)及出售英偉達(dá)股票的時(shí)機(jī)時(shí)，軟銀集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官（CFO）后藤芳光（Yoshimitsu Goto）表示，公司需要流動(dòng)資金來(lái)履行對(duì)OpenAI的投資承諾。他表示：“今年我們對(duì)OpenAI的投資規(guī)模龐大，需投入超過(guò)300億美元，為此我們必須變現(xiàn)部分現(xiàn)有資產(chǎn)?！?/p>

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但真的只是換重倉(cāng)股這么簡(jiǎn)單嗎？會(huì)不會(huì)就是對(duì)英偉達(dá)未來(lái)估值看空，擔(dān)憂AI泡沫崩塌更加集中在頭部？目前看起來(lái)，更像是一種“提前跑路”的信號(hào)。

無(wú)獨(dú)有偶，華爾街最大的對(duì)沖基金橋水周五公布截至今年三季度末的持倉(cāng)報(bào)告。報(bào)告顯示，橋水在三季度大幅減持芯片巨頭英偉達(dá)，減持比例近三分之二，橋水還減持了過(guò)半的Alphabet股票、約9.6%的亞馬遜股票、超35%的微軟股票。在給投資者的一份報(bào)告中，橋水首席投資官Karen Karniol-Tambour等人警告稱，當(dāng)前的市場(chǎng)穩(wěn)定性正面臨越來(lái)越高風(fēng)險(xiǎn)。

至于清倉(cāng)英偉達(dá)是否涉及估值方面的判斷，后藤芳光拒絕予以置評(píng)，僅表示調(diào)整資產(chǎn)配置是投資公司的宿命。

孫正義當(dāng)然不會(huì)說(shuō)出看空英偉達(dá)的話來(lái)，但是好事者已經(jīng)嗅到一些不好的信號(hào)。

上周，軟銀還公布了一項(xiàng)“1拆4”的股票分拆計(jì)劃，將于2026年1月1日正式生效。回顧歷史，自21世紀(jì)以來(lái)，軟銀的每次拆股都伴隨著全球市場(chǎng)的大幅動(dòng)蕩。

2000年6月拆股（1:3）：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

2006年1月拆股（1:3）：美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅。

2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆發(fā)引發(fā)全球大跌。

那么這次拆股又會(huì)帶來(lái)什么樣的驚濤海浪呢？這并非是危言聳聽(tīng)，債券市場(chǎng)似乎已經(jīng)嗅到危險(xiǎn)，軟銀近期發(fā)行的債券利率已超過(guò)8%，這表明債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。大衛(wèi)?吉布森表示：“但股票市場(chǎng)似乎忽視了這一潛在的、未被資金完全覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

而軟銀對(duì)于OpenAI的信賴可能超出以往任何一家公司：在對(duì)OpenAI的投資回報(bào)中，有80億美元收益，軟銀還未真金白銀地出資，僅憑一紙承諾，就計(jì)入了利潤(rùn)。

華爾街分析師指出，軟銀對(duì)外承諾的投資總額與實(shí)際可用資金之間，可能存在高達(dá)545億美元的缺口，存在過(guò)度承諾的風(fēng)險(xiǎn)。

在最新的財(cái)報(bào)中，OpenAI被提及次數(shù)為100次，相較之下，英偉達(dá)被提及次數(shù)僅有14次。

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抓住OpenAI軟銀就能上岸，無(wú)懼泡沫風(fēng)險(xiǎn)嗎？恐怕也很難。

OpenAI高管在一次公開(kāi)場(chǎng)合中提及“算力投資可能需要尋求政府擔(dān)保”。一石激起千層浪，美國(guó)科技股集體重挫，六大科技巨頭一夜蒸發(fā)超4000億美元。

“美國(guó)股市面臨嚴(yán)重下跌風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)6個(gè)月至2年可能出現(xiàn)急劇修正?！比A爾街的旗幟人物、摩根大通CEO Jamie Dimon此前表示，人工智能引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格上漲是“令人擔(dān)憂的問(wèn)題，市面上有很多資產(chǎn)看起來(lái)正在進(jìn)入泡沫區(qū)域。”

今年10月，OpenAI CEO Sam Altman也罕見(jiàn)表態(tài)，稱AI領(lǐng)域的某些部分確實(shí)存在泡沫，一些“愚蠢”的初創(chuàng)公司也能輕易獲得大筆資金。

有機(jī)構(gòu)測(cè)算稱，OpenAI 2025年預(yù)計(jì)虧損超50億美元，如果按其披露的1.4萬(wàn)億美元基建投入承諾，未來(lái)幾年總燒錢(qián)規(guī)模或高達(dá)1000億美元以上。即便有微軟等巨頭加持，持續(xù)的巨額現(xiàn)金消耗給公司帶來(lái)極大壓力。市場(chǎng)普遍擔(dān)心，芯片稀缺等硬件瓶頸下，AI訓(xùn)練成本只會(huì)越來(lái)越高。一旦投資人信心動(dòng)搖，容易引發(fā)“技術(shù)泡沫破滅”連鎖反應(yīng)。

眼下，OpenAI無(wú)力解決這種資金問(wèn)題，只能采取“循環(huán)交易”的模式來(lái)?yè)巫≌麄€(gè)市場(chǎng)。比如，微軟向OpenAI投資約130億美元的同時(shí)，指定自家Azure為OpenAI獨(dú)家云提供商。

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再比如，英偉達(dá)今年同意最多向OpenAI投資1000億美元，用于共建大型數(shù)據(jù)中心，而OpenAI承諾采購(gòu)數(shù)百萬(wàn)片英偉達(dá)GPU來(lái)填滿這些機(jī)架。再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投資方，又于今年簽訂協(xié)議，將在未來(lái)五年向OpenAI提供價(jià)值3000億美元的云服務(wù)。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼（Paul Krugman）將這種現(xiàn)象比作“自我吞噬的銜尾蛇”：“表面上是銷(xiāo)售產(chǎn)生的收入，實(shí)際上只是同一筆資金在各家公司之間循環(huán)流動(dòng)。”

紅杉合伙人David Cahn說(shuō)的更為直白：如果一個(gè)公司只能活在“無(wú)限融資”的環(huán)境里，那它本身就是錯(cuò)的。對(duì)應(yīng)到當(dāng)下，他對(duì)“10 天做到 200 萬(wàn) ARR”“連環(huán)融資、估值翻三倍”這種故事，既不盲目追捧，也非常警惕：過(guò)多的錢(qián)，會(huì)讓創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)誤以為自己已經(jīng)贏了，而真正難的，是在動(dòng)能消失以后還能活下來(lái)。

OpenAI能上市成功嗎？或許大概率可以，但對(duì)OpenAI最大的問(wèn)題并不是海量資金，而是缺少巨量的電力支持。

2028年，僅美國(guó)數(shù)據(jù)中心就需要57吉瓦的電力，而公用事業(yè)公司屆時(shí)最多只能提供21吉瓦，存在36吉瓦的巨大缺口。除了電力，還包括土地、水資源、光纖網(wǎng)絡(luò)，甚至是變壓器等電網(wǎng)關(guān)鍵設(shè)備的產(chǎn)能。

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這些物理瓶頸無(wú)法僅通過(guò)金融手段解決。循環(huán)交易制造了“需求無(wú)限”的幻象，卻可能在“供給有限”的現(xiàn)實(shí)面前碰壁。

寫(xiě)在最后

從歷史來(lái)看，每一輪科技泡沫表現(xiàn)并不完全相同，且泡沫破裂并不意味著科技革命失敗，典型的就是2000年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，投資上的巨大損失并不等于科技革命失敗。而且互聯(lián)網(wǎng)革命在短暫低潮后，又迅速開(kāi)始推廣起來(lái)。

所以當(dāng)下深度參與AI的行業(yè)內(nèi)人士，更喜歡把“不投資的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于投資的風(fēng)險(xiǎn)”這句話掛在嘴邊，誰(shuí)都不想在指數(shù)級(jí)革命背景下被對(duì)手完全甩開(kāi)。

能笑到最后大概率不會(huì)是“賣(mài)石油—芯片”的企業(yè)，用算力造產(chǎn)品的，才有機(jī)會(huì)在泡沫里笑到最后。

參考資料：

十萬(wàn)億美元的AI泡沫 來(lái)源：晚點(diǎn)LatePost

軟銀清倉(cāng)英偉達(dá)，套現(xiàn)58億美元 來(lái)源：財(cái)富FORTUNE

孫正義套現(xiàn)押注OpenAI 來(lái)源：每經(jīng)頭條