作者| 張帆 黃繹達(dá)

編輯|黃繹達(dá)

封面來(lái)源|IC photo

11月13日，騰訊發(fā)布三季報(bào)，業(yè)績(jī)一如既往的“騰訊”。

財(cái)報(bào)顯示，騰訊在2025Q3實(shí)現(xiàn)收入1928.69億元，同比增長(zhǎng)15%，整體略超市場(chǎng)預(yù)期。三大核心業(yè)務(wù)—游戲、廣告、金科與企服收入不同程度的正增長(zhǎng)，是騰訊在本季度收入穩(wěn)健增長(zhǎng)的主要支撐。

業(yè)務(wù)方面，游戲業(yè)務(wù)的核心亮點(diǎn)是海外游戲收入在本季度同比暴漲43%；廣告業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，既得益于廣告加載率的提升和廣告主投放的增長(zhǎng)，AI也是驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)的重要內(nèi)生動(dòng)力；金科與企服收入的增長(zhǎng)，一方面反映了經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)金融科技相關(guān)需求回暖，企服收入的增長(zhǎng)則主要由云業(yè)務(wù)帶動(dòng)。

利潤(rùn)方面，騰訊延續(xù)了此前的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)水平，同期毛利錄得1088億元，同比增長(zhǎng)22%；同期Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為726億元，同比增長(zhǎng)18%。值得注意的是，毛利和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同比增速已連續(xù)十二個(gè)季度領(lǐng)先收入同比。

圖：騰訊控股財(cái)報(bào)摘要；資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36

除了收入、毛利、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，騰訊的資本開(kāi)支也是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。公司當(dāng)季資本開(kāi)支129.8億元，同比下降24%，環(huán)比也下降逾32%。在隨后召開(kāi)的業(yè)績(jī)電話會(huì)上，騰訊高層表示，2025年全年資本支出預(yù)計(jì)將低于之前的指引范圍，但仍將高于2024年。

資本開(kāi)支指引下調(diào)

騰訊在其2024年度業(yè)績(jī)會(huì)上，回應(yīng)2025年的資本開(kāi)支增速上，給出了一個(gè)模糊的數(shù)據(jù)：“l(fā)ow teens”。Low-teens的中文意思也就是占2025全年收入的10~13%左右。

而考慮到騰訊2024年?duì)I收為6600億人民幣，再疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的部分，市場(chǎng)普遍預(yù)期騰訊2025年的資本開(kāi)支在900億左右，相比2024年768億的資本開(kāi)支大約只增長(zhǎng)17%左右，顯然2025年初的Low Teens預(yù)期不能滿足市場(chǎng)的胃口。

隨著騰訊三季報(bào)的公布，明確要進(jìn)一步下調(diào)資本開(kāi)支指引，僅僅表示會(huì)高于2024年。

今年二季報(bào)騰訊資本開(kāi)支走低，主要受海外出口管制等因素導(dǎo)致“缺芯”所致，騰訊在三季度財(cái)報(bào)宣布進(jìn)一步下調(diào)資本開(kāi)支，也是在一定程度上受到了“缺芯”的影響。與此同時(shí)，騰訊總裁劉熾平就芯片供應(yīng)問(wèn)題作了解釋，稱公司當(dāng)前的GPU儲(chǔ)備充足，足以滿足內(nèi)部使用。

圖：騰訊近年來(lái)資本開(kāi)支水平；資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪

騰訊為什么更低調(diào)

從本輪國(guó)內(nèi)AI基建來(lái)看，騰訊低調(diào)不少，這與海外Google，亞馬遜、微軟等激烈競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)面有著顯著不同。這一現(xiàn)象在本質(zhì)上主要是由云市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局所決定，海外多家巨頭在云市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，其競(jìng)爭(zhēng)烈度高于國(guó)內(nèi)水平。

2025Q2全球云市場(chǎng)，亞馬遜占比32%，微軟22%，谷歌11%，且增速分別為17.5%，39%，31.7%，市占率相對(duì)落后的微軟、谷歌正在奮起直追。相對(duì)應(yīng)的，國(guó)內(nèi)阿里云可謂一家獨(dú)大，根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2025年上半年，阿里云的市場(chǎng)份額在35.8%，遙遙領(lǐng)先第二名的火山云的14.8%，和第三名華為云的13.1%。

阿里核心的電商業(yè)務(wù)正面臨來(lái)自多方面的挑戰(zhàn)。當(dāng)下國(guó)內(nèi)的電商市場(chǎng)，已然是巨頭林立的格局，有走平價(jià)路線的拼多多，有走優(yōu)質(zhì)服務(wù)路線的京東，亦有要電商化的抖音。阿里在中國(guó)電商市場(chǎng)的份額在2015年時(shí)一度接近85%，但在多面夾擊之下，到2024年已下滑到只有不到40%。

所以，電商基本盤(pán)承壓、流量紅利趨近終結(jié)，阿里憑借云業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，有意愿在AI領(lǐng)域開(kāi)辟新的戰(zhàn)場(chǎng)，由此對(duì)應(yīng)的投入也相對(duì)更加激進(jìn)。

：2025H1國(guó)內(nèi)云市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局；資料來(lái)源：Omdia，36氪

事實(shí)上，阿里的情況外推到騰訊，更像是一種資本市場(chǎng)在AI熱潮下的“一廂情愿”。相較于阿里，騰訊之所以在AI基建投入上更為審慎，主要在于雙方的業(yè)務(wù)形態(tài)差異顯著，且各自核心業(yè)務(wù)也處于不同的發(fā)展階段，故而二者的AI投入邏輯并不具備較強(qiáng)的可比性。

目前，騰訊的三大核心業(yè)務(wù)仍保持較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健且具備較強(qiáng)的確定性與可持續(xù)性；AI正在持續(xù)滲透核心業(yè)務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)，并已經(jīng)與產(chǎn)品線深度融合，成為驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的底層技術(shù)支撐之一。

騰訊在AI基建投入上保持相對(duì)克制的底層邏輯：一方面，是考慮到AI技術(shù)方向的不確定性所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)基于其自身的業(yè)務(wù)形態(tài)，騰訊現(xiàn)階段的AI戰(zhàn)略是以更低的部署和推理成本，實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的模型性能，對(duì)核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增益；另一方面，是同為互聯(lián)網(wǎng)社交巨頭的Meta，當(dāng)前正受困于AI基建的高額投入“黑洞”，也為騰訊提供了前車(chē)之鑒。

圖：騰訊與META股價(jià)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

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