文 | 吳江

來(lái)源 | 國(guó)投期貨研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

行情簡(jiǎn)述：

截至2025年11月12日，白銀期現(xiàn)貨價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，國(guó)內(nèi)站上12500元每公斤，Comex白銀接近54美元每盎司。白銀走勢(shì)在taco方向下繼續(xù)跑贏黃金，新增邏輯隱隱浮現(xiàn)：由于黃金主要為政府行為，白銀有成為歐美的“人民貨幣金屬”的傾向。從短期觸發(fā)因素看，當(dāng)天夜里10點(diǎn)有關(guān)美國(guó)政府將進(jìn)行結(jié)束停擺的投票消息可能帶來(lái)了金銀價(jià)格的短期驅(qū)動(dòng)；但從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，金銀的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)持續(xù)數(shù)年，背后的驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)穩(wěn)定，本文嘗試從計(jì)價(jià)貨幣的角度，厘清貴金屬本輪歷史性牛市的主線邏輯。

傳統(tǒng)貴金屬分析框架遇到的困難

在2024年之前的黃金價(jià)格探討基本圍繞著美元和美債利率展開，其背后主要邏輯在于，在總的流動(dòng)性變化不大的前提下，黃金和美債同為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表，美債的利率構(gòu)成持有黃金的成本，從而較高的美債利率抑制金價(jià)水平。另一個(gè)可能的路徑是，流動(dòng)性寬松階段，新增的流動(dòng)性可能導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)同時(shí)增加對(duì)黃金和美債的持有水平，從而黃金上漲和美債利率下降同時(shí)發(fā)生，呈現(xiàn)出反向波動(dòng)的表現(xiàn)。

實(shí)際發(fā)生的情況而言，2022年開始的美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致實(shí)際利率提升，階段帶來(lái)了金價(jià)調(diào)整。但隨著美通脹水平提升，美元資產(chǎn)傾向于泡沫化，美債信用開始為市場(chǎng)質(zhì)疑，特別是各國(guó)政府的儲(chǔ)備調(diào)整操作可能是賣出美元資產(chǎn)（美債）換成黃金，這樣一個(gè)操作路徑，同時(shí)發(fā)生的是美債承擔(dān)拋壓，利率進(jìn)一步抬升的傾向，和黃金買盤增強(qiáng)，金價(jià)強(qiáng)勢(shì)和美債利率走強(qiáng)同時(shí)發(fā)生，這種狀態(tài)無(wú)疑打破了傳統(tǒng)（美債利率和金價(jià)成反向關(guān)系）的黃金分析框架。

審視美元內(nèi)在價(jià)值

我們嘗試回歸黃金更本源的出發(fā)點(diǎn)，高度凝結(jié)化的金融屬性——貨幣屬性上面來(lái)。黃金并非傳統(tǒng)意義上的商品，黃金交易規(guī)模、杠桿水平和流動(dòng)性水平更高的市場(chǎng)在于外匯市場(chǎng)，外匯交易八大直盤貨幣對(duì)之外，黃金美元交易是最為活躍和歷史悠久的外匯品種。無(wú)論在外匯市場(chǎng)還是商品市場(chǎng)，黃金計(jì)價(jià)單位主要是美元，而反過(guò)來(lái)看，黃金也在同時(shí)計(jì)價(jià)美元的內(nèi)在價(jià)值。黃金的歷史性上漲行情，實(shí)質(zhì)上是美元的內(nèi)在價(jià)值的歷史性流失過(guò)程。

就美元的內(nèi)在價(jià)值而言，可以分為兩個(gè)層面，一是可量化的對(duì)內(nèi)購(gòu)買力和對(duì)外購(gòu)買力，二是不可量化的強(qiáng)制性。購(gòu)買力平價(jià)（PPP理論）認(rèn)為可以通過(guò)比較各國(guó)商品服務(wù)價(jià)格水平測(cè)算貨幣真實(shí)價(jià)值。相應(yīng)的，我們可以通過(guò)簡(jiǎn)單的cpi增速計(jì)量美元對(duì)內(nèi)購(gòu)買力的下降。對(duì)外購(gòu)買力則衡量美元在全球范圍內(nèi)，購(gòu)買一攬子商品（主要包括資源、產(chǎn)品和服務(wù)）的購(gòu)買力。其購(gòu)買力的下降，在數(shù)量表現(xiàn)（價(jià)格上揚(yáng)）之外， 還有定價(jià)權(quán)流失的層面（產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)弱化）。

我們注意到上世紀(jì)80年代以來(lái)，以美國(guó)為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易體系和貨幣體系是其長(zhǎng)期維持偏低通脹水平的主要基礎(chǔ)。這一體系以比較優(yōu)勢(shì)理論為基礎(chǔ)，在單極化政治格局主導(dǎo)下的自由貿(mào)易條件下，形成以美國(guó)為中心的國(guó)際分工格局，使得美元在這一體系中，在全球范圍內(nèi)以相對(duì)最低的價(jià)格購(gòu)買資源、產(chǎn)品和服務(wù)。相應(yīng)的，2016年以來(lái)的逆全球化過(guò)程對(duì)這一體系的挫傷，無(wú)疑削弱了美元的對(duì)外購(gòu)買力。其中，南美的資源保護(hù)主義導(dǎo)致拉美地區(qū)的金屬生產(chǎn)成本提升，美國(guó)從中東地區(qū)（阿富汗）撤軍以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致美對(duì)能源價(jià)格的影響力下降，廣泛的貿(mào)易沖突提升了美國(guó)從海外購(gòu)買各類資源、產(chǎn)品（工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格洼地在中國(guó)）的成本。

基于以上討論，美元的對(duì)內(nèi)購(gòu)買力和對(duì)外購(gòu)買力近些年處于不可逆的下降進(jìn)程，美元的支付和償債能力下降仍在漫長(zhǎng)的歷史過(guò)程中。但是從美元指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，實(shí)際美元指數(shù)表現(xiàn)仍然穩(wěn)定，美元指數(shù)近年來(lái)的跌幅遠(yuǎn)小于黃金價(jià)格的漲幅。這里似乎構(gòu)成一個(gè)矛盾，我們這里需要特別強(qiáng)調(diào)，美元指數(shù)并不能表現(xiàn)美元內(nèi)在價(jià)值（交換價(jià)值）的流失。這是由于外匯計(jì)價(jià)體系造成了匯率層面的貨幣幻覺。美元指數(shù)只是貨幣之間的比例關(guān)系。當(dāng)前的全球環(huán)境下，匯率操控是廣泛的，主要的經(jīng)濟(jì)體有充分的動(dòng)力通過(guò)貶值的形式爭(zhēng)奪存量市場(chǎng)。以鄰為壑的、寬松的貨幣政策是廣泛的。也就是說(shuō)，全球范圍內(nèi)的主要信用貨幣（包括歐元、日元等等），實(shí)質(zhì)上均有相對(duì)于物（實(shí)際生產(chǎn)）的貶值傾向。美元指數(shù)是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，而金銀有標(biāo)價(jià)美元內(nèi)在價(jià)值流失的能力。

回歸貨幣本質(zhì)而言，現(xiàn)代貨幣體系是信用貨幣體系，特別是美國(guó)主導(dǎo)下的全球化經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，美元長(zhǎng)期成為事實(shí)上的全球法定貨幣。而信用貨幣是由法律規(guī)定的，強(qiáng)制流通不以任何貴金屬為基礎(chǔ)的獨(dú)立發(fā)揮貨幣職能的貨幣，其本身價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其貨幣價(jià)值。美元的信用基礎(chǔ)在于其在全球范圍內(nèi)推行的強(qiáng)制力。這種強(qiáng)制力的本質(zhì)，是以其軍事、政治和外交以及經(jīng)濟(jì)能力為背書，在全球范圍內(nèi)推行和維護(hù)單極主導(dǎo)下的國(guó)際貿(mào)易秩序的能力。不接受以美元作為國(guó)際之間的支付和償債手段，則會(huì)遇到相應(yīng)的軍事、政治和外交以及經(jīng)濟(jì)壓力。2018年以來(lái)其在全球范圍內(nèi)強(qiáng)制性的下降，也是美元內(nèi)在價(jià)值流失的重要背景?；谝陨嫌懻摚捎诿涝膬?nèi)外購(gòu)買力和強(qiáng)制性都處于歷史性的下降周期，美元內(nèi)在價(jià)值流失（金銀的上漲趨勢(shì)）仍然具有內(nèi)在邏輯的持續(xù)性。

“從十字軍東征到18世紀(jì)這個(gè)時(shí)期，人們對(duì)貨幣和制造貨幣的貴金屬材料的基本態(tài)度沒有改變，那么，這表明這種觀念實(shí)在是根深蒂固的?！薄俺プ杂煞湃螘r(shí)期以外，任何時(shí)代都沒有擺脫這種思想。只有無(wú)比的理智上頑強(qiáng)的自由放任主義才一時(shí)克服了“平常人”的這方面的信念?！备鶕?jù)凱恩斯通論中的內(nèi)容來(lái)看，金銀作為金屬貨幣深植于人們的心中有漫長(zhǎng)的歷史，且僅有少數(shù)所謂“理智上頑強(qiáng)的自由放任主義”時(shí)間，人們能夠擺脫對(duì)于金銀的依賴。