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挖礦中轉(zhuǎn),燦谷下一站AI基建?

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前兩天燦谷發(fā)了個(gè)股東信,公司轉(zhuǎn)型一周年,對(duì)我來(lái)說(shuō)也意味著被套一周年吧,高點(diǎn)沒(méi)跑,前前后后跟了挺久,當(dāng)時(shí)單純看好大餅行情,結(jié)果公司股價(jià)除了去年有一波激烈行情,總體是歸于平淡。

新管理層給了新的戰(zhàn)略方向,搞AI/HPC算力平臺(tái)。

兌現(xiàn)方面,過(guò)去一年從宣布進(jìn)軍挖礦,到50EH/s算力全面部署,確認(rèn)“階段性轉(zhuǎn)型完成”,管理層說(shuō)的話倒是照做了,速度不算慢,還收了個(gè)礦場(chǎng)。

現(xiàn)在要從挖礦進(jìn)軍AI/HPC算力平臺(tái),屬于AI基建范疇,簡(jiǎn)單聊聊前景。

從算力到電力

現(xiàn)在AI的競(jìng)賽,最終不是誰(shuí)的模型最聰明,而是誰(shuí)能在最短時(shí)間里讓機(jī)架“通電”。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦能源監(jiān)管委員會(huì)(FERC)數(shù)據(jù),美國(guó)電網(wǎng)并網(wǎng)周期已經(jīng)拉長(zhǎng)到5–7年,一個(gè)超大規(guī)模AI中心要1–2吉瓦電力,相當(dāng)于幾十萬(wàn)戶家庭的用電。光變壓器的交付就得等幾年,這意味著AI基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸已經(jīng)不在芯片,而在千兆瓦級(jí)電力供應(yīng)。



德勤預(yù)計(jì),AI數(shù)據(jù)中心電力需求將從2024年的4GW暴漲到2035年的123GW——增長(zhǎng)30倍。哪怕今天立項(xiàng),到2030年代電力依然供不應(yīng)求。

這輪AI基建部署問(wèn)題,礦企成為香餑餑純屬意外收獲。業(yè)務(wù)上天然擁有變電站、電網(wǎng)互聯(lián)和長(zhǎng)期電力合同。這些如果從零開(kāi)始基本要數(shù)年時(shí)間,微軟、谷歌這些AI軍備競(jìng)賽大玩家們顯然是等不了的。

現(xiàn)在回過(guò)頭看燦谷過(guò)去一年布局,砸錢通過(guò)二手礦機(jī)快速入局,相當(dāng)于是用最小的折舊成本,去鎖定廉價(jià)電力合同,外加全球能源測(cè)運(yùn)維能力。



截至2025年8月底,公司在全球運(yùn)營(yíng)40+站點(diǎn),總裝機(jī)容量1.2GW,平均在線率90%。算力分布主要在四個(gè)核心區(qū)域:美國(guó)(約28EH/s)、中東阿曼、東非和巴拉圭。

美國(guó)最重要的兩個(gè)托管中心都在俄克拉何馬州,屬于電價(jià)與政策最友好的區(qū)域之一。



整體趨勢(shì)看,主要電力州都在向“長(zhǎng)約制、綠電化、低稅負(fù)”方向演進(jìn),算是為礦業(yè)與AI/HPC數(shù)據(jù)中心雙用途模式提供政策窗口。

燦谷8月收購(gòu)的喬治亞州50MW礦場(chǎng)目前規(guī)模低于100MW門檻,無(wú)需提交審查,電力合同穩(wěn)定期可以覆蓋到2028年,后續(xù)不知道會(huì)不會(huì)擴(kuò)容,但大概率都會(huì)卡在100MW這個(gè)檔位。不然給你來(lái)個(gè)“長(zhǎng)期合約+最低計(jì)費(fèi)+上游成本直達(dá)”機(jī)制,相當(dāng)于要承擔(dān)基建費(fèi)用,資金需求就大了去了。

海外方面,公司在阿曼、東非與巴拉圭布局了可再生能源算力基地。

燦谷屬于先做的是能源確定性,再談算力擴(kuò)張。

從托管到自持

對(duì)AI業(yè)務(wù)而言,能否控制電力和場(chǎng)站,決定了是否具備真正的成本邊界。

燦谷目前的大部分算力采用托管模式,核心能力主要是在數(shù)據(jù)中心運(yùn)維,我判斷是屬于典型的運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型公司。

礦場(chǎng)本質(zhì)上是高密度計(jì)算負(fù)荷的數(shù)據(jù)中心。過(guò)去一年?duì)N谷在四大洲部署與維護(hù),對(duì)電力調(diào)度、散熱設(shè)計(jì)、設(shè)備冗余等都有比較體系化流程了。

這種能力將直接遷移到AI/HPC業(yè)務(wù),跟IREN和Galaxy Digital等公司向人工智能基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型路徑差不多。

按照管理層講的,后續(xù)可能在現(xiàn)有場(chǎng)站上并行部署GPU集群,形成雙用途機(jī)房,一部分繼續(xù)挖礦,一部分執(zhí)行AI推理任務(wù),屬于主流礦企都在嘗試路線,用算力資源被綁定成長(zhǎng)期合同,轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)。

完成喬治亞州50MW礦場(chǎng)后,也具備了電力自持能力,未來(lái)公司有可能在多州復(fù)制“自有+托管”混合場(chǎng)站模式,通過(guò)負(fù)荷管理和能源套利。

AI/HPC前景與估值邏輯

麥肯錫的AI基礎(chǔ)設(shè)施報(bào)告預(yù)測(cè),全球HPC市場(chǎng),AI基礎(chǔ)設(shè)施投資總額到2030年將達(dá)到約8萬(wàn)億美元。AI訓(xùn)練和AI推理工作的負(fù)載都在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的增長(zhǎng),預(yù)計(jì)到2030年,推理將成為主要的工作負(fù)載。

AI推理對(duì)能源成本、時(shí)延和地理分布的要求更高,也更接近燦谷現(xiàn)有設(shè)施特點(diǎn)——多節(jié)點(diǎn)、低電價(jià)、靠近負(fù)荷中心。

公司口徑下,接下來(lái)重點(diǎn)幾件事:



挖礦最多刷新6EH/s,現(xiàn)在AI/HPC屬于試點(diǎn)階段,估計(jì)短期是MW級(jí)別,后續(xù)估值上,以可以拆成兩部分看:

以2025年Q2調(diào)整后EBITDA約9,910萬(wàn)美元為基準(zhǔn),考慮到是完成50EH/s首個(gè)報(bào)告期,比較有參考性,外加一季度380萬(wàn)美金,全年按照3億美元預(yù)估。

礦業(yè)部分估值對(duì)應(yīng)6–12倍區(qū)間,AI/HPC部分基于5–10MW部署假設(shè)。



按McKinsey、VanEck測(cè)算邏輯,AI算力每MW年收入150–200萬(wàn)美元,EBITDA率45–60%、EV/EBITDA倍數(shù)15–30倍推算。



邏輯就是挖礦業(yè)務(wù)提供可見(jiàn)現(xiàn)金流,AI/HPC提供估值溢價(jià)。

不過(guò)接下來(lái)幾個(gè)變量值得關(guān)注:

ADR轉(zhuǎn)直接上市后,ETF之類的被動(dòng)資金方便進(jìn)來(lái)只是一方面,我估計(jì)有可能啟動(dòng)ATM、可轉(zhuǎn)債、PIPE等融資,畢竟擴(kuò)張AI機(jī)房和能源資產(chǎn)收購(gòu)都需要先,BTC短期應(yīng)該都不會(huì)動(dòng),等11月17日之后需要關(guān)注一下是否有市場(chǎng)合力。

再一個(gè)AI/HPC業(yè)務(wù),能否從MW級(jí)別試點(diǎn)簽下第一個(gè)長(zhǎng)單,現(xiàn)在這種催化劑最好使,如果有直接拉起來(lái);另外綠電項(xiàng)目落地,現(xiàn)有場(chǎng)站的一些光伏與儲(chǔ)能試點(diǎn)落地情況,降低電力成本。

現(xiàn)在燦谷,應(yīng)該是要講一個(gè)千MW級(jí)別能源調(diào)度的故事。

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