記得多年前，雷軍與董明珠那場“10億賭局”曾引發(fā)廣泛關(guān)注：以小米為代表的“互聯(lián)網(wǎng)+”巨頭，是否能在營收上超越格力這類傳統(tǒng)家電巨頭？十年過去，答案早已揭曉。

然而，當我們把目光轉(zhuǎn)向家電三巨頭——格力、美的、海爾，復盤其2025年三季報，并拉長周期看近五年表現(xiàn)時，會發(fā)現(xiàn)它們早已“越過山丘”，進入了新的競爭階段。

互聯(lián)網(wǎng)模式所倡導的輕資產(chǎn)、快迭代，最終仍要回歸商業(yè)本質(zhì)：真實的用戶體驗。一如“產(chǎn)品是1，營銷是0”，沒有過硬的產(chǎn)品，再炫的模式也是空中樓閣。與此同時，線上與線下的深度融合已成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

這一判斷在行業(yè)發(fā)展的不同階段得到印證。在行業(yè)高速增長期，各家企業(yè)看似各有千秋，投資者也各有所愛；但進入存量競爭時代，真正的實力差距才開始顯現(xiàn)。

01 業(yè)績分化背后，格力怎么了？

1.營收增速拉開差距，與產(chǎn)品線有關(guān)

從2025年三季報來看，家電三巨頭在營收方面已拉開明顯差距。美的、海爾、格力前三季度營收分別為3647萬元、2341萬元、1276萬元，差距已在千萬級別遞增。

與此同時，三者營收增速分別為13.85%、9.98%、-6.62%。隨著增速分化，這一差距預計將進一步擴大。

圖：營收（左軸）及營收增長率（右軸），單位：萬元，%

2020年，美的、格力、海爾的營收分別為2857萬元、1705萬元、2097萬元；至2024年末，三者營收分別為當年的1.43倍、1.11倍和1.36倍。增速差異背后，反映的是企業(yè)產(chǎn)品力的延伸能力：

美的與海爾均受益于產(chǎn)品多樣化與出海戰(zhàn)略。值得注意的是，美的海外區(qū)域毛利率高于國內(nèi) 2 個百分點左右，海爾低 4 個百分點左右，而格力低 16.5 個百分點。

格力近八成營收依賴空調(diào)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品線延伸雖多次嘗試，但成功案例有限。在品類拓展方面，格力與美的形成鮮明對比。格力近年來布局的智能裝備，如數(shù)控機床、工業(yè)機器人及自動化等領(lǐng)域，在營收中占比不足10%，2025年上半年僅為95.9億元，且近年增速波動較大，未能形成穩(wěn)定增長態(tài)勢。無論從營收規(guī)模還是增長趨勢看，這些業(yè)務(wù)尚難以支撐主業(yè)，格力對空調(diào)單品的依賴局面仍未改變。

圖：家電三巨頭收入?yún)^(qū)域分布情況，單位：%

2.凈利潤增長方面，美的漸入佳境，而格力依賴銷售降費

2025年前三季度，美的、格力、海爾凈利潤分別為378.83億元、214.61億元、173.73億元，同比分別增長20.18%、1.71%、13.56%。三巨頭銷售毛利率差異不大，介于25.87%-28.44%之間，其中格力最高；但銷售凈利率差異顯著，核心原因在于銷售費用的不同。

管理費用率與研發(fā)費用率保持穩(wěn)定，基本在3.5%左右，差距不大。銷售費用方面，格力 < 美的 < 海爾，一方面與格力主打大單品策略有關(guān)，而美的與海爾品類及品牌更為多元。

但值得注意的是，格力2024年銷售費用率較上年下降3.23%，絕對額減少74億元，降幅達34.11%；2025年前三季度繼續(xù)同比下降1.38%，絕對額下降11.30%。銷售費用率持續(xù)下降的背后，究竟意味著什么？

2024年年報解釋為渠道營銷費用變動及產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)影響。會計附注顯示，公司將原計入銷售費用的產(chǎn)品質(zhì)量保證責任調(diào)整至“營業(yè)成本”，但公司營業(yè)成本率僅上升0.77%，可見會計調(diào)整并非主因。

年報中也提及渠道體系變革因素，如數(shù)字化賦能、扁平化等。但從常理看，數(shù)字化賦能的第一步往往是增加投入，之后才能在后續(xù)年度顯現(xiàn)效果，前提是數(shù)字化真正能夠賦能。

從銷售費用的構(gòu)成來看，包括安裝費、倉儲裝卸費、宣傳推廣費、職工薪酬。

1)營收下降，賣的少了，要安裝的也就少了，所以安裝費減少理所當然，但營收下降個位數(shù)，對應(yīng)的安裝費也不會出現(xiàn)斷崖式減少，所以不是影響銷售費用的大頭；

2)人員薪酬，主要指的是與產(chǎn)品銷售直接相關(guān)的銷售人員及其他人員的薪酬，年報沒有這些人員的直接數(shù)據(jù)，但是比較2023年和2024年領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)，24年減少了200人，相比7w+的人員基數(shù)，變化的比率不高，就算這全部是銷售人員，對銷售費用減少的權(quán)重占比不會很大；

3)那么銷售降費的解釋得歸因于倉儲裝卸費、宣傳推廣費了。從其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，24年83.49天，23年為92.5天，降幅10%，25年三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降幅5%，能部分解釋銷售降費的原因，但亦不完全。存貨周轉(zhuǎn)加快的另一面是應(yīng)收賬款增長，24年應(yīng)收賬款同比增長5%，一定程度表明格力的銷售政策有所放松。

圖：凈利潤（左軸）及增長率情況（右軸）；單位：億元，%。注：數(shù)據(jù)來自wind

圖：25Q3銷售毛利率與銷售凈利率情況；單位：%

圖：銷售費用率；單位：%

3.ROE拆解：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即營收變化趨勢，才是未來ROE提質(zhì)的關(guān)鍵

2025年前三季度，家電三巨頭ROE均保持在15%以上，其中格力同比下降近三個百分點，這是在銷售費用率下降的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的；美的與海爾同比略有優(yōu)化。

從ROE拆解來看，取決于三大因素：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)。2025年前三季度數(shù)據(jù)顯示，權(quán)益乘數(shù)相差不大，介于2.5-2.7之間，未來提升空間有限。

而銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則呈現(xiàn)差異：格力銷售凈利率占優(yōu)，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為36%，分別為海爾的45%和美的的59%。

圖：ROE；單位：%

那么問題來了：在權(quán)益乘數(shù)與銷售凈利率基本穩(wěn)定的背景下，營收變化將成為影響ROE趨勢的關(guān)鍵。

格力當前通過銷售降費提升利潤的做法，更像是短期應(yīng)對，而非長期趨勢。

相比之下，收入能否增長，才是未來ROE走向的決定因素。

圖：2020年至今營運周期，單位：天數(shù)

圖：25年前三季度ROE拆解

02 要股息，還是要成長？

截至11月7日，家電三巨頭市值分別為5871億元、2334億元和2242億元，PE分別為13.09倍、11.09倍和7.07倍。

按前三季度凈利潤增長率計算PEG，美的低于海爾與格力；若以PE/ROE計算市賺率，當前美的與海爾基本相當，格力相對便宜。

圖：家電三巨頭估值（截止11月7日）

市場也常以紅利邏輯看待家電股。若以2025年前三季度凈利潤增長率及股息支付率為基礎(chǔ)，假定股息增長率等于凈利潤增長率，且股價保持不變，則三年后美的股息率將達7.97%，超過格力的7.89%。

結(jié)合前文分析，美的產(chǎn)品線相對多元化，在行業(yè)基本穩(wěn)定的背景下，預計凈利潤增長可持續(xù)；而格力在營收下滑背景下，通過壓降銷售費用率實現(xiàn)凈利潤微增的做法，更似應(yīng)對當前困境的權(quán)宜之計，而非長期趨勢。

因此，是看重眼前的股息率，還是未來的成長空間，這似乎仍是一個令價值投資者煎熬的問題。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議