作者|Winston 題圖|網(wǎng)絡(luò)

近日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司正式向港交所遞交招股書。公司自稱"中國(guó)唯一以數(shù)智化與AI輔助賦能的基層醫(yī)療綜合平臺(tái)"，試圖向資本市場(chǎng)講述科技賦能基層醫(yī)療的動(dòng)人故事。

在“數(shù)智化”與“基層醫(yī)療”兩大熱門概念的背后，公司營(yíng)收雖快速增長(zhǎng)，卻難以掩蓋其盈利劇烈波動(dòng)、現(xiàn)金流持續(xù)承壓，以及家族治理結(jié)構(gòu)高度集中等深層困境。

這些核心問題，為其雄心勃勃的上市之路蒙上了一層陰影。

高增長(zhǎng)，低盈利

據(jù)公司披露數(shù)據(jù)顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療營(yíng)收規(guī)模展現(xiàn)出一條陡峭的增長(zhǎng)曲線。營(yíng)收從2022年的18.82億元躍升至2024年的32.64億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)31.7%。2025年上半年，營(yíng)收達(dá)18.91億元，同比增長(zhǎng)23.9%。這一增速在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下顯得尤為亮眼，證明了其在基層醫(yī)療市場(chǎng)強(qiáng)大的業(yè)務(wù)拓展能力。

但營(yíng)收的高歌猛進(jìn)，并未同步轉(zhuǎn)化為穩(wěn)健的盈利能力。公司的盈利狀況如同坐上了過山車：2022年凈虧損83萬(wàn)元，2023年成功扭虧為盈至6248萬(wàn)元，但2024年凈利潤(rùn)驟降39.5%至3781萬(wàn)元。

截至2025年6月30日，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損仍高達(dá)5610萬(wàn)元。這意味著，盡管在個(gè)別年份實(shí)現(xiàn)了賬面盈利，但其自2016年成立以來(lái)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中，始終未能真正填補(bǔ)歷史虧損的窟窿，盈利模式的可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

毛利率波動(dòng)同樣揭示其盈利基礎(chǔ)的脆弱。綜合毛利率從2022年的20.5%攀升至2023年的29.9%后，便調(diào)頭向下，2024年回落至26.4%，2025年上半年進(jìn)一步下滑至22.8%。這種持續(xù)下滑趨勢(shì)直指公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在矛盾。

現(xiàn)金流緊張、營(yíng)運(yùn)效率低下

比盈利波動(dòng)更令人擔(dān)憂的是該公司持續(xù)緊張的現(xiàn)金流狀況。2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2565萬(wàn)元，盡管2023年轉(zhuǎn)正至2459萬(wàn)元，但2024年上半年再度出現(xiàn)-3110萬(wàn)元的凈流出�，F(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的嚴(yán)重背離現(xiàn)象突出，公司的賬面利潤(rùn)缺乏現(xiàn)金支撐，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量堪憂。

與此同時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)能力問題日益凸顯。存貨規(guī)模從2022年的2.56億元激增至2024年的6.03億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從45.9天延長(zhǎng)至81.1天。盡管2025年上半年小幅回落至69.8天，但仍遠(yuǎn)高于行業(yè)健康水平。

Wind數(shù)據(jù)顯示，11家互聯(lián)網(wǎng)健康行業(yè)港股上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的中位數(shù)為29.83天，均值30.65天。

在應(yīng)收賬款方面，公司同樣面臨壓力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的28天增加至2024年的45天，公司回款效率明顯下滑。該公司客戶中以議價(jià)能力較強(qiáng)的單體藥店為主，這一趨勢(shì)可能在未來(lái)進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流壓力。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡突出

從收入構(gòu)成來(lái)看，藥品供應(yīng)鏈解決方案業(yè)務(wù)占據(jù)好醫(yī)生云醫(yī)療絕對(duì)主導(dǎo)地位，在2025年上半年貢獻(xiàn)了78.1%的收入，但該業(yè)務(wù)下的普藥業(yè)務(wù)毛利率極低，僅為0.6%-2.3%，幾乎處于無(wú)利可圖的狀態(tài)。

相比之下，公司的高毛利業(yè)務(wù)：檢驗(yàn)診斷解決方案和專病診治解決方案，毛利率均保持在40%以上，附加值潛力較大，但兩者合計(jì)收入占比不足23%，體量尚小，難以扭轉(zhuǎn)整體盈利頹勢(shì)。

這種"低毛利業(yè)務(wù)撐規(guī)模，高毛利業(yè)務(wù)難挑梁"的業(yè)務(wù)格局，成為制約公司盈利能力提升的主要因素。

失衡的業(yè)務(wù)格局使公司陷入自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)：為維持營(yíng)收規(guī)模，必須持續(xù)向低毛利藥品業(yè)務(wù)投入巨額運(yùn)營(yíng)資本，致使存貨高企、現(xiàn)金流持續(xù)承壓。

在此背景下，公司的現(xiàn)金流被營(yíng)收規(guī)模不斷侵蝕，最終陷入"增長(zhǎng)陷阱"：規(guī)模擴(kuò)張反而加深對(duì)低毛利業(yè)務(wù)的依賴，進(jìn)而拖累盈利與現(xiàn)金流，形成無(wú)力培育高毛利業(yè)務(wù)、難以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的困局。

科技定位，研發(fā)投入?yún)s長(zhǎng)期低于1%

好醫(yī)生云醫(yī)療在其戰(zhàn)略敘事中，始終將自身定位為"中國(guó)基層醫(yī)療行業(yè)唯一一家以數(shù)智化與AI輔助賦能的綜合賦能平臺(tái)"。

然而，支撐這一宏大敘事的研發(fā)投入?yún)s顯得異常單薄。2022年至2025年上半年，公司的研發(fā)費(fèi)用率分別僅為0.58%、0.26%、0.25%和0.95%，長(zhǎng)期低于1%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，平安好醫(yī)生、醫(yī)渡科技等同行企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率常年保持在5%以上。如此之低的研發(fā)投入，不禁讓市場(chǎng)質(zhì)疑其技術(shù)護(hù)城河的實(shí)際深度與"唯一AI賦能平臺(tái)"的成色幾何。

更為嚴(yán)峻的是，當(dāng)科技故事難以自圓其說之時(shí)，公司傳統(tǒng)的增長(zhǎng)動(dòng)力也顯露出疲態(tài)。月均付費(fèi)客戶數(shù)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率從2022-2024年的20.6%暴跌至2024-2025年的0.06%，增量近乎停滯。

在低毛利的藥品業(yè)務(wù)難以帶來(lái)持續(xù)利潤(rùn)、客戶規(guī)模觸及天花板的雙重困境下，若技術(shù)賦能的故事又因投入不足而無(wú)法兌現(xiàn)，公司未來(lái)的增長(zhǎng)引擎究竟何在成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

耿氏家族治理結(jié)構(gòu)隱憂

好醫(yī)生云醫(yī)療由耿福能創(chuàng)立的好醫(yī)生集團(tuán)孵化而來(lái)，是其為順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)趨勢(shì)、將核心業(yè)務(wù)從“藥”延伸至“醫(yī)”而打造的關(guān)鍵數(shù)字化平臺(tái)。

作者|Winston 題圖|網(wǎng)絡(luò)

好醫(yī)生品牌故事始于1986年左右，耿福能于四川涼山等地創(chuàng)辦的中藥材經(jīng)營(yíng)部，至1990年代末，好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)正式成立，并確立了“好醫(yī)生”品牌。

近四十年創(chuàng)業(yè)歷程，深深烙上了耿福能的個(gè)人印記。也正因如此，好醫(yī)生云醫(yī)療在治理層面呈現(xiàn)出典型的家族控制特征。

耿福能家族通過四川佳能達(dá)、云醫(yī)療香港等一系列持股平臺(tái)，共同控制公司約65.99%的表決權(quán)。更為關(guān)鍵的是，家族成員簽署的《一致行動(dòng)確認(rèn)書》中約定，若無(wú)法達(dá)成一致意見，則以耿福能的決定為準(zhǔn)。

這種"終極裁決權(quán)"的安排，使得公司治理帶有濃厚的"家長(zhǎng)式"色彩，中小股東權(quán)益的保障令人關(guān)注。

更值得警惕的是公司與控股股東之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易。從2023年至2025年上半年，控股股東之一四川佳能達(dá)一直位列公司的前五大供應(yīng)商之列，公司向其采購(gòu)的金額從2022年的0.44億元激增至2025年上半年的2.64億元，采購(gòu)占比從2.5%攀升至16.7%。對(duì)關(guān)聯(lián)方采購(gòu)依賴度的持續(xù)增長(zhǎng)，使交易的公允性與獨(dú)立性受到質(zhì)疑。

此外，公司還存在大量的客戶與供應(yīng)商重疊現(xiàn)象。報(bào)告期內(nèi)，公司的前五大客戶與前五大供應(yīng)商中共有12家存在重疊，其中兩家重疊方與公司董事耿越飛存在股權(quán)關(guān)聯(lián)。2025年上半年，向這些重疊方的銷售額和采購(gòu)額分別占總收入和總采購(gòu)額的7%和11.5%，這種復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)增加了業(yè)務(wù)真實(shí)性與獨(dú)立性的判斷難度。

市場(chǎng)潛力巨大，但分化嚴(yán)重

基層醫(yī)療賽道在"健康中國(guó)"戰(zhàn)略和分級(jí)診療政策推動(dòng)下，正迎來(lái)前所未有的市場(chǎng)擴(kuò)容機(jī)遇。然而，這種政策紅利伴隨著嚴(yán)格的成本控制和價(jià)格監(jiān)管，藥品集中帶量采購(gòu)的常態(tài)化推行和醫(yī)保支付改革的深化，正在系統(tǒng)性壓縮整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)空間。

當(dāng)前基層醫(yī)療市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已呈現(xiàn)出立體化、多維度的特征。除了傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)的區(qū)域壁壘，企業(yè)還面臨來(lái)自垂直領(lǐng)域信息化服務(wù)商和京東健康、阿里健康等互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)的雙重?cái)D壓。這些跨界巨頭憑借強(qiáng)大的資本、流量與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正自上而下地滲透市場(chǎng)，可能對(duì)好醫(yī)生云醫(yī)療形成降維打擊。

市場(chǎng)雖然潛力巨大，但因其分散性、差異化的特點(diǎn)，基層醫(yī)療在規(guī)模效應(yīng)現(xiàn)面臨重重障礙�？蛻舴植紡V泛且單體規(guī)模小，服務(wù)成本高企；價(jià)格敏感度高、忠誠(chéng)度低的特性，又使得客戶黏性難以維持。這些行業(yè)共性問題是好醫(yī)生云醫(yī)療面臨運(yùn)營(yíng)困境的深層背景。

好醫(yī)生云醫(yī)療的故事，既是個(gè)人創(chuàng)業(yè)的縮影，也是中國(guó)基層醫(yī)療數(shù)字化進(jìn)程的挑戰(zhàn)。其上市之路的核心在于向資本市場(chǎng)證明，其本質(zhì)并非依賴低毛利藥品銷售的“渠道商”，而是真正具備技術(shù)內(nèi)核的“科技賦能平臺(tái)”。

好醫(yī)生云醫(yī)療的局面，如同一位帶傷的運(yùn)動(dòng)員。資本注入是其走出困境的關(guān)鍵變量，更是對(duì)其韌性的一次全面檢驗(yàn)，最終成效如何，仍待觀察。