文 澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

11月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月物價(jià)數(shù)據(jù)：10月CPI同比上漲0.2%，前值降0.3%；PPI同比下降2.1%，前值降2.3%。

1 物價(jià)邊際改善，擴(kuò)內(nèi)需政策仍需發(fā)力

近三個(gè)月，物價(jià)邊際回暖，集中在供給優(yōu)化與PPI改善。10月，CPI與PPI均有回升，除“反內(nèi)卷”帶來(lái)的供給收縮外，節(jié)假日消費(fèi)升溫、輸入性漲價(jià)亦共同發(fā)力。展望后市，政策仍需持續(xù)激活需求，通脹中樞才有望溫和抬升。具體來(lái)看，10月物價(jià)呈五大特征：

第一，CPI同比轉(zhuǎn)正、核心CPI同比六連升，推動(dòng)因素包括節(jié)日效應(yīng)、擴(kuò)內(nèi)需政策以及生豬產(chǎn)能去化。10月CPI同比由-0.3%升為0.2%；核心CPI同比1.2%、漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大，為2024年3月以來(lái)最高。原因有三點(diǎn)：一是，國(guó)慶和中秋雙節(jié)帶動(dòng)食品與服務(wù)消費(fèi)，食品價(jià)格同比降幅收窄至-2.9%，服務(wù)價(jià)格同比上漲0.8%；二是，生豬產(chǎn)能去化推動(dòng)豬價(jià)同比降幅收窄至16.0%；三是，消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策下，家用器具、交通工具和通信工具等耐用品價(jià)格同比上漲。

第二，PPI同比增速連續(xù)三月改善，環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，主要源于“反內(nèi)卷”政策對(duì)煤炭、光伏等行業(yè)價(jià)格的支撐，以及輸入性因素拉動(dòng)有色金屬價(jià)格上漲。10月，PPI環(huán)比0.1%，年內(nèi)首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，輸入性因素帶動(dòng)多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價(jià)格下跌，有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲；“反內(nèi)卷”以及冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)、用電需求增加帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比走高；中下游裝備制造業(yè)價(jià)格和消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降。

第三，物價(jià)總體偏弱，內(nèi)生需求動(dòng)能仍有待穩(wěn)固。10月CPI改善主要受節(jié)假日因素驅(qū)動(dòng)；PPI雖降幅收窄，但已連續(xù)37個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且價(jià)格回升集中在上游，中下游行業(yè)依舊承壓。1-10月累計(jì)數(shù)據(jù)顯示，除核心CPI外，主要物價(jià)指標(biāo)均較去年同期下滑：CPI累計(jì)同比-0.1%、PPI累計(jì)同比-2.7%，消費(fèi)品分項(xiàng)-0.5%、服務(wù)分項(xiàng)0.5%，食品與非食品分項(xiàng)同比分別下降1.9%和0.3%，反映需求基礎(chǔ)仍需加強(qiáng)。

第四，食品價(jià)格仍在下跌、同比連續(xù)9個(gè)月負(fù)增，部分農(nóng)產(chǎn)品階段性供大于求的局面有待解決。其中豬肉、鮮菜等權(quán)重品種跌幅居前，成為CPI的最大拖累。10月食品價(jià)格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜、豬肉價(jià)格同比分別為-7.3%、-16.0%，降幅較上月收窄6.4、1.0個(gè)百分點(diǎn)。生豬產(chǎn)能去化加速，9月能繁母豬存欄同比降至-0.7%，但行業(yè)集中度提升使整體產(chǎn)能維持高位，豬價(jià)企穩(wěn)仍需時(shí)間。

第五，年內(nèi)，CPI有望溫和抬升，PPI同比降幅或有收窄。對(duì)于CPI而言，低基數(shù)與促消費(fèi)政策可能支撐CPI，春節(jié)季節(jié)性需求及生豬產(chǎn)能去化有望收窄食品價(jià)格降幅，但原油供給增加及需求不足制約油價(jià)反彈。年內(nèi)CPI難實(shí)現(xiàn)大幅上漲，物價(jià)持續(xù)回升的關(guān)鍵仍在于就業(yè)改善與收入增長(zhǎng)帶動(dòng)的消費(fèi)能力提升。對(duì)于PPI而言，PPI改善依賴“反內(nèi)卷”政策、輸入性因素與低基數(shù)效應(yīng)，但房地產(chǎn)鏈拖累下，年內(nèi)難現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。

2 CPI同比轉(zhuǎn)正，食品和服務(wù)價(jià)格均有改善

CPI同比轉(zhuǎn)正，食品價(jià)格降幅收窄，服務(wù)價(jià)格上漲。10月CPI同比0.2%，較上月增加0.5個(gè)百分點(diǎn)；CPI環(huán)比0.2%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策下，核心CPI同比漲幅連續(xù)第6個(gè)月擴(kuò)大，為2024年3月以來(lái)最高。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比1.2%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比0.2%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

食品價(jià)格同比降幅大幅收窄，主要是節(jié)假日效應(yīng)以及生豬去產(chǎn)能。其中，豬肉、鮮菜、鮮果價(jià)格降幅收窄。10月，食品價(jià)格同比-2.9%，降幅較上月大幅減小1.5個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0，降幅較上月縮小0.6個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格環(huán)比0.3%，較上月減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜、豬肉、鮮果價(jià)格同比分別為-7.3%、-16.0%、-2.0%，降幅較上月收窄6.4、1.0、2.2個(gè)百分點(diǎn)。

非食品價(jià)格同比略有上漲，原因是去年低基數(shù)疊加節(jié)假日出行帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格上漲。10月，非食品價(jià)格同比0.9%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0.3%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.1%漲為0.2%。

1）國(guó)慶中秋期間，旅游出行多，服務(wù)價(jià)格上漲。10月服務(wù)價(jià)格同比0.8%，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別上漲8.9%和2.8%；旅游同比漲2.1%，較上月增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）金飾品和鉑金飾品價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)其他用品和服務(wù)同比增速。10月，金飾品和鉑金飾品價(jià)格分別上漲50.3%和46.1%；其他用品和服務(wù)同比12.8%，較上月增加2.9個(gè)百分點(diǎn)。

3）消費(fèi)品以舊換新等擴(kuò)內(nèi)需政策下，耐用品價(jià)格同比上漲。10月，家用器具、交通工具和通信工具同比分別為5.0%、-1.9%、1.2%，較上月變動(dòng)-0.5、0和-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

4）油價(jià)下降，使得交通工具用燃料價(jià)格下降。交通工具用燃料同比為-5.4%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。

3 豬周期處于磨底階段，行業(yè)集中度平抑波動(dòng)

10月豬價(jià)同比降幅收窄，環(huán)比繼續(xù)下滑。10月豬價(jià)同比-16%，較上月回升1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-2.5%，較上月下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2025年11月7日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為18.23元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行34.1%。

我們判斷，“豬周期”或進(jìn)入磨底期。

一是，產(chǎn)能存量仍略高于均衡，但已處震蕩下行通道。若產(chǎn)能持續(xù)下降，則有望扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。當(dāng)前能繁母豬存欄4035萬(wàn)頭，正常保有量為3900萬(wàn)頭，仍略超正常保有量。繁母豬同比9月同比已降至-0.7%，首次轉(zhuǎn)負(fù)，4月達(dá)到1.3%，8月為0.05%。

二是，養(yǎng)殖虧損收窄，政策托底效應(yīng)顯現(xiàn)。自繁自養(yǎng)利潤(rùn)由10月-244元/頭回升至11月初-89元/頭；8月21日，發(fā)改委宣布將于近期展開(kāi)凍豬肉收儲(chǔ)，10月10日再收儲(chǔ)1.5萬(wàn)噸，釋放“底線”信號(hào)，短期對(duì)價(jià)格形成支撐。

此外，行業(yè)集中度顯著提升，周期波動(dòng)或趨于平緩。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進(jìn)程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國(guó)比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場(chǎng)出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。規(guī)模場(chǎng)憑借資金與成本優(yōu)勢(shì)保持產(chǎn)能剛性，減少了以往散戶“追漲殺跌”帶來(lái)的價(jià)格急漲急跌，新一輪周期的高點(diǎn)與低點(diǎn)均有望低于傳統(tǒng)幅度。

4 PPI環(huán)比年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，上游改善好于中下游

反內(nèi)卷和輸入性因素帶動(dòng)PPI持續(xù)改善，環(huán)比年內(nèi)首次回正；同比降幅收窄，主因去年基數(shù)低。10月，PPI環(huán)比0.1%，前值為0，年內(nèi)首次為正；同比下降2.1%，降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合-2.5%，與上月相同。

上游價(jià)格改善好于中下游，價(jià)格更多在生產(chǎn)資料價(jià)格的改善。10月，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比0.1%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格環(huán)0，較上月增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)環(huán)比分別為1.0%、0、0.1%，分別較上月變動(dòng)-0.2、0和0.2個(gè)百分點(diǎn)；食品、衣著、一般日用品和耐用消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比分別為-0.1%、-0.1%、0.7%、-0.3%，分別較上月變動(dòng)0、-0.1、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)看，輸入性因素帶動(dòng)多數(shù)石油產(chǎn)業(yè)價(jià)格下跌，有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲；“反內(nèi)卷”以及冬儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)、用電需求上升帶動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比走高。中下游裝備制造業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降。

1）有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格環(huán)比持續(xù)上升。10月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格環(huán)比分別為5.3%和2.4%，較上月增加2.8和1.2個(gè)百分點(diǎn)。

2）黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)以及光伏制造等產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲。10月，煤炭開(kāi)采和洗選，黑色金屬礦采選環(huán)比分別為1.6%、0.9%，較上月下降0.9和1.7個(gè)百分點(diǎn)；光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格上漲0.6%。

3）受國(guó)際原油價(jià)格下降的輸入性因素影響，多數(shù)石化產(chǎn)業(yè)價(jià)格環(huán)比下降。10月，石油和天然氣開(kāi)采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造業(yè)環(huán)比分別為-2.3%、-0.5%、-0.2%、-0.6%、-0.7%，較上月變動(dòng)-0.3、0.3、0.2、-0.2和-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

4）中下游裝備制造業(yè)和消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下降。其中，裝備制造業(yè)價(jià)格降幅收窄，消費(fèi)制造業(yè)價(jià)格降幅擴(kuò)大。10月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造，汽車制造業(yè)，通用設(shè)備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)環(huán)比分別為0.1%、-0.2%、-0.1%和-0.1%，較上月變動(dòng)0.3、0.3、0和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)副食品加工，酒、飲料和精制茶制造，紡織服裝業(yè)環(huán)比分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%，較上月下降0.1、0和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格環(huán)比漲幅不變，黑色金屬、有色金屬材料和木材及紙漿類價(jià)格環(huán)比上漲，其余下跌。10月，PPIRM環(huán)比0.1%，同上月。其中，黑色金屬材料、有色金屬材料、木材及紙漿類價(jià)格環(huán)比分別為0.2%、2.4%、0.3%，較上月變動(dòng)-0.2、1.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)；燃料動(dòng)力類、化工原料類、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類環(huán)比分別為-0.1%、-0.6%、-0.2%、-1.3%、-0.2%，降幅較上月變動(dòng)-0.6、-0.2、0.4、-1.1、-0.1個(gè)百分點(diǎn)。